HK股破发魔咒，CRO企业能逃过吗？

两家CRO企业，和那些尚未盈利的生物医药公司相比，业绩靓丽...

相比于A股IPO，香港的IPO市场一直背负着极高破发率的黑锅，多家健康企业赴港上市破发。本次赴港上市的两家CRO企业，和那些尚未盈利的生物医药公司相比，业绩靓丽。那么，他们是否能逃过HK股破发魔咒？

相比于A股IPO，香港的IPO市场一直背负着极高破发率的黑锅，国内两大生物医药企业也难逃魔咒。港股市值最大的未盈利生物医药企业——百济神州-B(HK:06160)，2018年7月24日申报，8月8日就发售，8月23日收盘价为101.0港元，相对于发售价108港元，下降了6.5%。歌礼制药-B(HK:01672)2018年5月7日申报，8月1日发售，8月23日收盘价为8.52港元，相对于发售价16港元，下降幅度高达47%。

两大企业的香港股票市场均表现不如理想，与香港融资市场整体估值水平较低，相比全球其他主要市场仍处于估值洼地有一定的关系。截至去年底，香港主板上市公司平均市盈率为10.53倍，金融业的平均市盈率仅为7.58倍，平均市盈率最高的资讯科技业也只是36.41倍。

截止至2018年8月21日，共有12家生物医药相关的企业申报上市，其中2家是CRO公司，分别为方达控股公司和维亚生物科技控股集团。

表格来源：识敏信息，披露易CRO（Contract Research Organization），合同研发服务组织，通过合同形式为制药企业和研发机构在药物研发过程中提供专业化服务的一种学术性或商业性的科学机构。CRO 行业在上世纪70 年代起源于美国，80 年底末随着相关法规的完善，在欧美日等国得到迅速发展，90 年代后期即具备一定行业规模，深度介入各大型药企的医药研发业务中，成为药品研发产业链中不可或缺的一环。

CRO全球市场规模近2500亿元。预计2021 年全球CRO 市场规模接近4200亿元，亚太地区增速最快为20%，预计2022年亚太地区规模到达800亿元。

全球CRO 市场的增长动力主要来自于政策法规严谨后，新药研发难度加大，制药企业新药开发项目更倾向于选择外包，带动CRO 在药企研发中的渗透率提升。

药企研发成功率在1996-2011年间持续下滑，2012-2014 年略有回升。1996-1999 年间药企研发成功率16.4%，而2008-2011年间进一步跌至7.5%。2012 年以后虽然有所回升，但获批的产品以孤儿药类为主，孤儿药成功率约为29%，但普通药品的成功率仅为10%。生物药研发占比提升也是成功率回升的原因，生物药成功率约为18%，但小分子药仅9%。FDA 审批政策放水也会影响成功率：FDA认为新药研发有效率应由市场决定，FDA审批应更关注药品安全性。

新药上市支出明显加大也是CRO企业收入增长较快的原因。Evaluate Pharma 以3 年期维度测算单个NME上市所需研发支出得到的数据显示，2016 年平均每个NME 上市所需研发支出达到51 亿美金，比以往支出大幅增加。

国内CRO 企业在经过“722”核查之后，行业发展迅速，2017 年中国CRO 市场规模超过270亿元，其中化学药品就占了86%，业绩主要来自于一类新药和一致性评价项目。

资料来源：Wind，招商证券（注：美迪西取2016 年公开数据，华威医药、新领先、新高峰、中美冠科员工人数、人均产出、期间费）本次赴港上市的两家CRO方达和维亚。

方达是为美国和中国提供CRO服务的公司，为美国提供的服务包括在整个药物研发的过程中的药物代谢和药代动力学、安全性和毒理学以及化学、制造和控制。方达为美国和中国提供贯穿整个药物研发过程中的生物分析服务。在中国亦会进行生物等效性研究的服务。方达是泰格医药的子公司，泰格医药早在2012年8月在中国上市。

维亚生物则是为全球生物科技及制药客户对早期药物发现的全方位需求，包括靶标蛋白的表达与结构研究、药物筛选、先导化合物优化直到确定临床优选化合物。截止至2018年4月30日，维亚已经为全球近300名生物科技及制药客户提供药物发现服务，研究过超过1000个独立靶标，为客户交付超过7000个独立蛋白结构。生产药物的数量或许不能清晰反映维亚在业内的位置，但从客户的质量上却能有所体现：维亚的主要客户包括全球前十大医药公司中的9家，2015-2017年入选[Fierce Biotech Top 15 Promising Biotechs]中的八家生物科技公司也是维亚的客户。数据来源：美迪西招股说明书

除了技术，业务模式的创新也是维亚的一大亮点。对于CRO来说，收入是通过向客户提供药物研发服务后，以换取客户支付的现金(即以服务换现金的CFS模式)来实现的，但维亚除了采用此CFS模式时，亦采用服务换股权模式(EFS模式)。CFS模式与EFS模式结合的好处在于，CFS模式可保持稳定的现金流，维持公司的稳定发展，而EFS模式则通过换股权的方式赢得更大的投资回报。

自2014年以来，维亚生物已通过EFS模式孵化了21个早期研发项目。其中9家孵化的投资企业已完成或正进行私募融资，维亚出售了两家实现股权收益，回报率分别为494%及212%。尝到高回报率甜头的维亚，已经把EFS模式视为投资模式，并有意扩大投资组合。截止目前，EFS模式下研发项目的累计数目为18个，该公司预计今年还将增加10个，2019-2021年分别增加25、35、50个早期研发项目。

无论是方达还是维亚，和那些尚未盈利的生物医药公司相比，两家CRO企业业绩可是靓丽得很：

方达在中国的业绩从2015年344万美元上升到2017年2164万美元。三年间增长逾六倍。2015年方达收益3985万美元，2017年为7025万美元，约为4.6亿人民币。毛利从1652万美元增长到3108万美元。

维亚业绩也是快速增长。从2015-2017年，收入由7356万增长至1.48亿元人民币，年复合增长率41%，毛利由4269万增至8618.9万，年复合增长率42%。

方达和维亚分别代表2种不同的CRO的发展方向：方达寻求中美业务的多样化，提供多种类的服务。维亚则是基于结构的新药研发，更专注于技术平台，并于业务模式上寻求创新。不知道业绩如此靓丽的两家CRO公司，在港股的募资市场会是怎样的发展方向呢？

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