信达证券左前明：看清煤炭产能的真实面貌

至少在可预见两三年内，煤炭的供给和保障或将始终是一个问题，不断增加进口弥补国内缺口或将成为常态，对外依存度如同油、气一样继续提高！...





煤炭，在过去相当长时间内被认为是产能过剩行业。2016年以来，市场普遍认为是由于“去产能”才带动的煤价上行，使得行业复苏。如今已两年有余，事实不断证明，所谓的煤炭“去产能”其实是一个伪命题，煤炭有效供给不足，产能增长乏力，供需缺口逐年加大才是客观实际!

回顾2017年至今：除了2016年既定的“去产能”3~5年目标（近两年上报数据“超额”完成），我们看到更多的是：有关部门接连下发保障煤电油气供应的文件、加快审批新建煤炭项目、核准提升煤矿产能、紧急协调运力、协调提高中长协议（相对市场价格低）煤炭比例，鼓励煤炭企业增产，甚至在今年4月份，提前8个月放开了增量煤炭矿业权审批程序。与此同时，煤炭的全社会库存逐年下滑，煤炭价格逐年上扬，净进口在2016年由降转升，在2017年净进口增速6.5%基础上，今年上半年煤炭净进口增速达到了9%以上！ 这说明什么？简单来说就是国家在过去两年更头疼的不是去产能，而是保供应！实际上，接触我们信达研究的朋友比较清楚，早在2016年，当全社会、全市场都认为煤炭产能严重过剩，不得不“去产能”的时候，我们鲜明地指出：“煤炭实际有效产能已在下行期出清较彻底，实际情况是合法有效产能严重不足的局面！”然而，当我们和市场交流时，除了信达，全部声音只有一个：产能严重过剩。于是乎，大家都在解读去了多少产能、限制了多少产量，炒作煤炭的机会。而这一切掩盖了行业真实的面貌，有效产能已明显不足。2017年，当全市场都认为伴随“276天”限产取消、释放先进产能，煤炭供需趋于宽松，价格回落时，我们又坚定指出：“限产不是导致煤价上涨的主要因素，实际落实程度非常低，释放产能也难改供需趋紧格局！”回头看来，我们的判断又得到了良好验证。站在2018年，当大家普遍认为，煤炭供给会加速，煤炭需求会走弱的背景下，我们旗帜鲜明地研判：“煤炭需求在能源消费弹性恢复中继续回升，需求增速进一步上扬，但供给端产能与库存出清叠加扩张性投资乏力，产量增速低迷，18年供需缺口进一步放大，同时全球陷入煤炭紧缺状态，价格继续上扬而非去年底市场预期的走低，煤炭迎来历史性重大配置机会。”时至八月，我们欣喜地看到，上半年煤炭消费增速由去年的增速0.4%左右，又大幅提升到了3.1%，产量增速则出现了下滑，煤炭价格中枢上扬，国际煤价的涨幅更是超过了国内!

回顾过去三年，我们基于对煤炭产业的深刻理解和研究，一次次预判到了政策的方向及行业发展态势。当然，面对市场对于产能过剩的“普遍认知”，我们持之以恒地坚守，一路走来也遇到了诸多质疑。做出上述系列研判的关键还是在于对产能的认知，对产能不足而非过剩的理解。回过头看,研判这一点实际看是非常艰难的，也是关系到未来3到5年方向性的判断。因为，如果是产能绝对过剩，那么煤炭产业复苏就是短期的，伴随去产能的放松或政策的转向保供应，将会终结。如果是产能出清的，那么作为一个产能投资额高、产能建设周期长，又会因资源属性产能自然衰减的资源型行业，其产能周期的进程将是决定本轮复苏长短的主要因素。因此这样一个判断，必须要经得起历史的检验，自然大家也会有一些疑虑，其中主要还是集中在以下6点。

疑虑一：2016年以前何来出清？对于煤炭产能在“去产能”前的出清问题，我们在今年5月16日的公开研报《三维度看煤炭供给侧》中做了比较详细的分析，最重要的一方面是煤炭价格长期剧烈下跌。“十二五”期间煤价经历了长达5年的剧烈下跌，直至2015年跌破煤炭企业平均吨煤现金成本，甚至全球来看成本最低的神华神东矿区都出现了亏损。同时主要产煤省区推进煤矿兼并重组，导致煤矿产能大量自然出清。2016年时，在册的产能实际是包含了大量前几年“退出未注销产能”、“僵尸产能”、“无效产能”，合法在产产能中正常生产的产能与在册产能（发改委所理解的）在2016年前后存在7~8亿吨左右的明显缺口。实际上，在我本人还未加入信达之前的2015年，在煤炭工业协会期间负责了“十三五”全国煤炭资源勘查开发规划,也参与了能源相关规划。期间赴全国24个主要产煤省区近100家煤炭企业做了为期一年半的深入调研。当时逐如贵州、两湖一江、东北等省区已反应了供给短缺恶化的问题，在那时区域性的供需平衡便已捉襟见肘。

疑虑二：如果有前述的7~8亿吨左右缺口，煤炭的刚性需求是如何支撑的？实际上，支撑7~8亿吨合法产能缺口的，主要就是我们在2016年便提到的违法违规的产能（当时我们明确指出需要尽快合法化），也是国务院督查组在2014~2015年期间执法针对的那部分产能。这里又包括两部分，一部分是超能力生产的3亿吨左右，一部分是未批先建且已实际在产的产能3~4亿吨，另外的1亿吨左右缺口，主要通过全社会库存的被动去化和近两年不断增加的净进口得以弥补。如今，前两个主要的部分，正是发改委在2017年加紧合法化的最主要部分（据我们初步调查统计在90%以上）。这也是我们在2018年研判，产能核增、核准项目3亿吨左右，大多数为之前违法违规煤矿，边际上贡献产量有,但较为有限的本质原因，因为本来这些大多数产能都已经在产或达产了。

疑虑三：为何说当初“276天”限产制度不是推动煤价上涨的最主导因素？煤炭的生产作业讲究是接续的稳定，排产计划是根据资源条件、系统能力、开拓与生产布局综合提前制定的，一般不能轻易做过多调整。由于我国煤矿多为深井开采，不恰当的限制生产，降低推进度，不仅容易造成采掘失衡，而且在一些火灾、地压、瓦斯灾害严重的矿山，会加大事故发生的概率。因此，2016年我们通过赴多地矿山，并深入井下跟踪的情况验证了我们的专业判断，即多数煤炭企业实际并未很好的落实“276天”工作日制度，即84%的产能利用率，而是通过缩短检修时间、加大生产班推进度、变换煤炭产量统计方式等各种手段来规避。

疑虑四：去产能8~10亿吨，确实每年都上报了完成数量，而且超额完成，怎么理解？2016年去产能目标2.5亿吨，实际上报完成了2.9亿吨，2017年去产能目标1.5亿吨，实际上报完成了1.7亿吨，看似非常容易完成。实际上，2016年至今的所谓“去产能”去掉的绝大多数是在“十二五”已经实际出清产生的“无效产能”，也就是那7~8亿吨左右的产能，换句话说，不去产能，这些还在册的产能也是绝大多数不贡献产量的！所谓“去产能”主要为“确认”过去出清的无效产能、僵尸产能，对实际产量影响十分有限！就此，在后来多次公开会议上，发改委也承认了去产能实际对产量影响很小。那么为何企业在2016年之前已经退出的产能不注销，反而出台去产能政策之后便上报呢？其实很简单，一方面2014~2015是集中退出期，煤价跌破了行业现金成本以下，大批煤矿集中倒下，处于了实质性关停或半关停状态，彻底无望；二是去产能政策上又有2000亿的奖补资金，上报去产能便可按规定领取。再考虑到符合"大政方针",自然各地也比较有积极性。

疑虑五：能源局今年公布的10亿吨合法在建产能如何理解？大家关注比较高的是在建产能的投产问题。2018年4月份，国家能源局公告了已核准（审批）、开工建设煤矿1156处（含生产煤矿同步改建、改造项目83处）、产能10.19亿吨/年。其中已建成、进入联合试运转的煤矿230处，产能3.57亿吨/年。实际上，上述3.57亿左右已建成联合试运转煤矿，大多数都是在2016年之前建成且已经实际贡献产量并支撑需求的，部分煤矿只是达产问题。此外，4~5亿左右是技术改造(主要是山西、河南、贵州等省区兼并重组小煤矿，关停多年，大多数已经无法复产或需要一定的投入和技改建设周期)。其实还剩2亿左右真实的合法在建，部分已建成，但也有部分停缓建或放弃的，也有些处在一期、二期工程的，还需要再进一步投资，因此真正能够边际产量释放的依然较为有限,且注定是相对缓慢的。

疑虑六：煤炭的超产不是很容易吗，缺煤了多生产一些？对此，必须首先承认一个事实，煤炭超能力生产确实是较普遍存在的,且不是当前存在,而是由来已久!但是，不意味着可以无限的超能力！煤炭产能分为证照产能、生产系统产能、实际产能，对于很多煤矿而言，证照产能是小于系统产能的，但实际产能又是按系统能力来落实的生产，所以对应“证照产能”就出现了所谓的超能力生产，实际是超出了证照的能力（当然，也有煤矿铤而走险超出系统能力，但往往不可持续，容易发生事故,也是安监部门坚决查处的）。无论是井工矿还是露天矿，都需要均衡生产，前者关键指标是采掘比，后者是采剥比。是指，为了开采煤炭，需要提前先剥离和掘进的岩土量。前些年下行期，煤价暴跌，未了维持极低的现金成本不至于破产，导致许多煤矿未按程序超前掘进或剥离岩土(纯成本)，必然就导致目前煤价高企后产量难以释放甚至进一步减产，从而来弥补欠账！大家看到的近两年虽然煤价上涨，但内蒙几个大露天矿的减产，山西煤炭产量的下滑大多因为此原因。可以说，目前对于绝大多数煤矿而言，产能都发挥到了极限，即按照系统能力组织的生产，再进一步超产的空间十分有限，除非加大投资且缩短服务年限！更何况,还有一批因为资源日益枯竭，前几年投资欠账，条件恶化等因素，达不了产的煤矿，产量实际是小于产能的，且有进一步减产的可能。

2018年，政策一如我们研判，在2017年“去产能+保供应”基础上转向了全面保供应。然而，煤炭产量增速较去年下滑，煤炭需求增速在能源消费弹性恢复背景下继续提升，煤炭供需缺口进一步加大，净进口和对外依存度再创新高，煤炭价格中枢上扬后易涨难跌。那么未来如何看？

过去三年不断验证的基本面和政策的出台，让我们有理由更加自信地认为：以中国为代表的全球煤炭供给出清后，产能利用率在2017年已攀升至高位，但由于行业长周期下行、产能退出过多，加之供需区域结构问题又趋于恶化、运能运力无法快速调整等多因素影响，煤炭有效供给仍不足，且有进一步显性化趋势！煤炭产能，甚至能源的整体供给在今后几年都将呈现偏紧的局面。国家产能置换与生产能力核定的产能绝大多数已在贡献产量，在建产能受不确定的预期、负债率依然高企、资本开支意愿低迷、降杠杆以及金融逆周期等多因素影响，建设进度难以有效保障，产量释放相对缓慢。如果考虑到中东部诸多矿区进入了资源衰老期，资源枯竭问题日益严峻，那么在去年煤炭行业固定资产投资增速仍在下滑的基础上（只是降幅收窄），至少在可预见两三年内，煤炭的供给和保障或将始终是一个问题，不断增加进口弥补国内缺口或将成为常态，对外依存度如同油、气一样继续提高！回顾过去3年，我们力求通过扎实的研究揭示行业本质，通过可验证的研究来不断强化逻辑线条，超前至少一年对煤炭供需形势和政策做出了相对精准的研判。研究为本，无愧于心，在纷繁复杂的环境中，我们努力并笃信的方向只有八个字：扎实研究、发现价值！

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