孙建波：本轮行情还未见底，部分好公司和蓝筹股还没跌透，但长期看，现在是大的底部区域
投资银行在线是一个资本与项目对接的互联网金融平台，围绕“早期投资、私募股权融资、项目并购退出”提供一站式金融...
投资银行在线是一个资本与项目对接的互联网金融平台，围绕“早期投资、私募股权融资、项目并购退出”提供一站式金融服务。如果您有靠谱的项目，请将商业计划书发送到: bp@pelist.com。
腾讯证券“奇点学堂”请来了中阅资本管理股份公司总经理、首席经济学家、前银河证券首席策略分析师孙建波，为投资者答疑解惑。孙建波认为：
今天我们讨论的话题是关于当前全球市场大动荡的环境下，A股投资者该如何掘金？也有人说应该讨论我们如何避险？我觉得不对，市场从来都是在最坏的时候，才有最好的机会。如果现在是5000多点，那才是需要考虑如何避险的时候。这个话题，我们将从三个方面来讲：一是对当前A股市场现状的认识；二是上市公司并购重组的机会；三、A股的投资逻辑
五十年一遇的难得的最佳投资时刻
首先看第一个问题------A股当前的现状。现在的A股是非常罕见的，几十年一遇的市场崩溃，从历史来看，过往的熊市没有导致过上市公司大股东大面积出问题的现象。
为什么大股东会如此普遍出问题？原因在于，自2015年以来，资本市场一直在鼓励杠杆，股票质押从最初非常小的规模逐渐成长为数万亿的杠杆市场，然而大盘股和蓝筹股的上涨又掩盖了市场低迷的本质，实际上大多数股票自2015年以来是表现不佳的，以创业板为代表的很多中小型的股票在持续地一轮轮地下跌。熊市也经历了熊市1.0、2.0、3.0版，直至熔断。虽然2016年后市场稳定了，但这个稳定仅仅是大盘股和蓝筹股的稳定，小盘股和创业板经历了小幅反弹之后，又经历了2年多的持续下行，在多轮下跌中，由于市场的假象掩盖了风险，导致股票质押的业务被不断开展。
多轮的下跌叠加杠杆，导致上市公司和大股东被反复蹂躏，因而大股东爆仓和失去控制的问题大面积发生，而资产价格，在失控的信用风险中呈现出空前的低迷。在这种情景下，实际上是几十年一遇的最佳投资时刻。美国历史上，在1929-1932年以及1987年分别呈现过一次较大面积的信用风险；2008年，虽然有房地美、房利美引发的次贷危机，以及雷曼的破产，但那年并没有带来全市场大面积的公司问题。从美国历史来观察，这种情况是五十年一遇。
对于当前的A股市场，还有一个非常直接的问题就是A股蓝筹远远没有跌到位，因此我们呼吁建立战略投资基金来增持成长型和科技型公司。为什么这么说？我们现在对民营企业的表态并不能解决当前的问题。信用危机的问题，是多年积累而来，背景错综复杂，既需要时间来解决，还需要真金白银来做。危机一般分为三个阶段，第一阶段是经营困难，第二阶段是信用危机，第三阶段就演化为流动性危机。大通缩都是流通性危机造成的。货币政策放水毫无作用，因为货币不流动了。政策要聚焦在流动性的启动上。
另一个问题是，每一轮熊市都有个共同特征，即所有股票都在跌，（除非某一家公司的业务有重大的转变或变化，比如每年营业额只有10个亿，但经过重大变化后，营业额有100亿或者更多，那整个基本面就发生了重大变化）。熊市的形成都是在牛市之后，没有牛市的上涨，就没有熊市的下跌，因此牛市的形成过程是需要关注的。市场情绪对于蓝筹股，在牛市形成过程中经历戴维斯双击，盈利预期和估值都不断上调，从而推高蓝筹股的泡沫。当蓝筹股泡沫被推高，我们会非常清晰地看到，这些蓝筹将遇到两个问题：一是其业绩预期比较高，难以更高；二是估值预期也比较高，难以更高。一旦遇到熊市，就会把它还原，并不是说蓝筹公司会不行，而是说其曾经的高增长预期就不会被外推。此时，戴维斯双击就变成了戴维斯双杀，盈利预期和估值都会下调。
以茅台为例，2017年较之2016年的盈利增长较快，因而大家给予了它高业绩预期和高估值预期。但是，茅台真是长期高成长的公司吗？我们要研究它的增长速度，把2013、2014、2015、2016、2017连续5年的报表拿来看看，它的增长到底有多快？并不如现在所说的那么快，2016年之前每年的利润增长是比较慢的；那么在熊市中，这种预期将被修正。
整体来说，即便是大蓝筹、稳定消费之类的股票，在牛市过后的熊市里也要经历“戴维斯双杀”。双杀的形成不是因为公司不好，而是投资者的预期在变，也就是我们常说的，不是风动，不是幡动，而是我们的心在动，熊市时候，投资者关于上市公司估值、盈利增长的心理预期都会打折。
实际上，我们一直看好的，如恒瑞这样的，号称医药巨头公司，也同样经历过“戴维斯双杀”。所谓“戴维斯双杀”，就是盈利增长和估值预期双重调整。对于医药行业而言，它调整的契机就是长生生物出问题，令我们对整个医药行业盈利逻辑进行反思，包括之后出台的医药制度变化（带量采购），可能我们在事后会说这是有特殊原因的，但其实这些问题迟早会出现。
为什么说我们认为这一轮行情还没有跌到底？因为还有一部分蓝筹，仍被大家认为公司优秀不该跌。所以需要特别强调一句：好公司和好股票不是一个概念。不管多优秀的公司，都会经历牛市和熊市的轮回。只有等传统的好股票真正跌到位，市场才会真正到底。
对于当前熊市的到来，很多人归咎于失败的政策，以及一系列政治和政策因素，这是有失偏颇的。无论在哪个国家，任何环境下，股市涨多了，就会跌，跌多了就会涨；任何问题都是在跌的时候才会去反思，只要这家上市公司的业绩预期和估值曾在牛市里被推高，就一定会有某种因素导致它下跌，轮回是必然的，但是反思所得出的原因是偶然的，而这个偶然原因里又有必然的因素存在。
当前A股的现状，大股票没跌到位，小股票预期又非常不好，因此A股还需要一个较长时间的底部煎熬。但是有一点非常明确，政策底已经清晰地看见了，即从政府政策角度来说，已经非常清晰地看到现在风险在哪？有多大？必须政府出手了，因此我们看到上周末，政府的密集发声所带来的市场短期兴奋，但这种政策底距离真正的市场底还需要时间来消化。民营企业的问题还需要时间来解决，大股票还需要时间跌下来，才有涨的空间，不跌下来，救市无法展开。所以，熊市只是进入了后半段，进入了社会各界都真正面对问题，并一起来解决问题的阶段。
野蛮人的机遇 要约并购变得可行
对于投资来说，现在同样是上市公司并购重组最好的机会，如果我们在2018年底到2019年初的时间段，抓不住这轮上市公司并购重组的机会，可能就会错过这一轮熊市带给我们的绝佳机会，这一轮上市公司并购重组的机会主要有几种情况:
一是，上市公司大股东质押出了问题，债务出现压力，但公司经营问题不大，这可能是当前很多上市公司的基本写照，那么从并购重组角度来看，这些公司的大股东可能会非常欢迎新资本方的入驻，而新资本方就能够以正常市场中难以见到的低价格和好条件来与上市公司合作。非常特别的一种情况就是，一些上市公司的业务还很稳定，大股东宁愿转让控制权，将控制权转到新资本方，而大股东还在公司好好地为上市公司打工，这是当前一种奇特的现象。背后的原因是大股东股权质押负债太重，未来也要靠股价上涨来还债。
还有种情况，很多上市公司业务非常稳定，但是大股东可能因为年龄原因或下一代不愿接班等因素萌生退意，大股东原本让出控制权是需要很高的对价，但在当前熊市的连续打击下，控制权对价就下降了；如果可以从二级市场买到一部分低价股，再溢价买大股东一部分股权，总和成本就很低。现有情况是，在熊市后半段，无论投资者怎么买，股价都不会被抬起，形成二级市场收购控制权的绝佳时机。对于A股中一直都很难出现的野蛮人，这时候就可以出现了。要约收购，这时候要大胆策划。
要约收购，过去为什么之前很少出现？因为要约收购一般来说都会带来极高的成本，什么时候成本会相对较低？就是现在！这是50年一遇的市场低迷、大股东无还手之力、低迷的熊市对收购行为不会产生明显反应。所以这是50年一遇的要约收购的机会。
以上这些机会呢，我觉得可以分为两种类型，第一种类型是要保留原来的上市公司业务，这就需要新的资本方和旧的管理层进行沟通，而这个沟通也只有在当前激烈的环境下才好谈判。比如新的资本方通过二级市场去购买，价格很便宜，就可以给大股东股份高一点的溢价，谈判就变得相对容易，另一种是不要原来的资产，类似借壳，原来资产在今后可以慢慢置换和驻入。
当前，可以装入上市公司的潜在资产也更加容易寻找。主要表现为，过去的几年里，有很多一级市场的项目，曾经非常贵，而这轮熊市之后，这些一级市场的项目估值都将回到它的正常状态。一方面依托庞大的新三板市场，一方面依托庞大的创投市场，我们能找到非常多的优质资产去注入上市公司。潜在资产还有过去一年多被否的IPO项目、被否的IPO项目，将之注入目标上市公司，这种并购行为曾经是非常难的，因为有3年的窗口期。但现在已经改为了6个月，这基本就没有时间障碍了。
无论是刚提到的野蛮人，还是要约收购，或是并购重组，很多人都会谈到一个问题就是，这玩意儿很难做啊，大股东不配合啊，管理层不配合等等，这些问题本身，都不是问题，任何事情肯定都是有难度，需要努力的。当前从价格和资本市场角度来说都是最佳配合期。如果说在这时候还去惧怕这些难度，也就没有资格来抓住这轮机会。资本的成长，一定要抓住每个熊市的底部机会，将来在牛市顶部兑现。
A股投资首要信条：躲避泡沫破灭
第三个问题是A股市场的投资逻辑，投资主要需要认识三个问题：一是泡沫和破灭，投资最根本的是享受泡沫，躲避破灭，即便买了茅台、恒瑞，没有躲过破灭，也会照样亏钱；尤其A股的牛熊更替太快了，虽然市场中有很多长期成长的公司，但指数却大起大落又回远点。所以泡沫和破灭是投资的头等大事。
二是寻找长期成长型公司，为什么把泡沫破灭排在第一位？因为一线价值投资者经常说这个公司、那个公司好。但是好公司、好股票在时空维度上并不是一个概念，我们寻找所谓的好股票不应该在泡沫破灭过程中，而要在泡沫形成过程中。当前市场，正处在泡沫破灭的后半段。把泡沫是否破灭的判断放在第一位，能够帮助我们回避最大的风险，在识别泡沫和破灭之后，再去做寻找长期成长股票的工作，对长期成长公司进行布局。也就是说，在当前A股的位置上，继续跌的话，从这时候开始，可以在创业板、中证500里做一些定投的工作。
三是要遵守交易纪律，这是克服恐惧和贪婪的法宝。别大道理头头是道，真的交易了，却又反着做。都说别人恐惧我贪婪，真的恐惧来了，自己却更恐惧，那就抓不住这次五十年一遇的超级机会了。交易纪律，这一点，我就不展开了。
再说说家族投资，一个基本理念就是，守好阵地、打好战役。所谓守好征地，就是一定要让家族资产本身实现稳定增值。要实现稳定增值有两个方案：一个是稳定增值一定要先识别泡沫、躲过破灭；二是固定收益，在过去的十多年中，信托的固定收益是非常高的。我们股东山东信托的产品基本都在7%以上的年化收益。平时要做好这样的高息固定收益。
什么叫打好战役？打好战役，就是在破灭期之后，如何去寻找新的机会，那么当前最重要的战役就是如何在当前的泡沫破灭之后，在相对底部区间，去做好并购重组、做好收购上市公司控制权的投资。
无论是二级市场的买卖，还是与大股东的交接，都需要一段时间的等待，市场稳定才能实现收益。我们通过分析很多小型的公司、成长型公司的债务，发现用少量资金就可以解决它们的问题，而且他们的股价不仅非常便宜，且还有进一步下跌的空间，在下跌过程中，我们就可以果断地去布局这样的公司，在底部逐步建仓。
A股当前的这一轮熊市非常不一样。它不是一个简单的熊市，一般的熊市状态，只是股市跌，投资者亏钱，大股东只是账面资产缩水，不会破产。这轮熊市让很多大股东倾家荡产啊！
在这种五十年一遇的非典型熊市里，我们作为投资机构或资本方，一定要抓住这次机会，只有在每次熊市底部抓住投资机遇，才能在长期投资中实现财富的指数型爆发增长。
以下是问答实录：
提问：入摩后又入富，沪伦通又渐行渐近，进一步的加快了A股市场国际化的步伐，对此会给A股市场带来哪些影响？投资者有存在哪些机遇和风险？
孙建波：入摩入富，沪伦通等等确实带来了A股市场国际化。A股市场国际化是指中国的投资者可以去买更多的其他国家的股票。本身给我们带来了更多的机会，但这种机会中同时也存在一定的风险，毕竟我们对国际市场的了解是有限的。国际市场的开放给中国专业的投资者投资国际市场提供了更加便捷的投资通道，一定程度上降低了专业投资者国际化的成本，但对于普通投资者来说不一定是机会。
对于专业投资者来说，提供了对全球新热点追逐的机会，让A股的资金可以在国际范围内寻找更多的好公司。例如，我们看好某业务，却没有A股上市公司，就可以去国际市场找机会了。同时，也让更多的国际投资者参与到中国市场的定价，有利于纠正A股市场中的定价偏差，能够让我们的定价有国际化比较的依据。从而让专业投资者寻找到更多的机会。
提问：公司法修正案草案显示将会为上市公司股份回购“松绑”，公司或被允许将回购股份“库存”三年，对此您怎么看？而此项制度的建立能否主力牛市的产生？上市公司的资金来源又是哪里？该制度的后续立法将带来什么影响？
孙建波：一般来说回购是要注销，现在允许有回购库存股，这些库存股可以用来进行股权激励等用途，而库存股的存续时间可以长达三年，这非常有利于公司做好长期的股权激励规划和公司的现金管理。尤其是一些公司的资金非常优厚，但股价却存在较大的价值低估的公司。不过，在熊市里面存在非常雄厚资金的上市公司，实际上是比较少的。
一个公司的发展需要资金，如果将现有的资金用来进行回购股票，这对于发展是没有意义的。如果非要这么做那只能说明这个上市公司已经没有什么发展空间，公司本身已经不具备成长性。这时候回购股份的更重要意义不是说库存而是注销，这样能够避免公司本身成为资本的杀手。对于用库存股去做股权激励还是希望用传统的限制性股票或股票期权，回购股票做库存股用于激励，其实是比较浪费公司资金的。从立法角度来看，是为一些特殊的情况做支持。
提问：目前的A股市场还能承受高速的IPO吗？而面对优质公司的选择海外发行，我们应该怎么做？
孙建波：对于A股市场来说，不是能不能承受高速IPO发行的问题，而是IPO的定价的问题。现在很多在A股市场IPO，好的公司价格经常被被压的很低，上市后吸引大量的资金在二级市场上恶炒，而这些恶炒的资金并没有用到公司实际业务发展当中。对于那些比较差尤其是大盘公司而言，他们的定价又比较贵，在实际中又会有所谓的战略资金的支持，但在上市之后又很容易跌破，这就是传统定价被抬高了。
IPO要放弃监管定价，实现市场化定价。市场化定价，就不用担心IPO过快了，在市场行情很差的时候很多公司都不愿意发行，因为这样给出的股价会非常低。差的公司，会发行失败。在牛市的时候价格会很高，但这些资金也会进入上市公司，不会被二级市场里面拿到筹码的人炒作掉。所以个人觉得IPO的问题从来不是快慢的问题而是定价机制的问题。
所以面对优质公司选择海外发行，是由于中国股市本身的特殊原因造成的，其中一个原因就是定价，即使是在牛市的时候很多优质的公司在国内价格也会别压的很低，从而促使他们更多的选着海外发行。发行时候注重过往业绩，轻视成长性预期，也是一个重要因素。
提问：股权质押风险拉警报，在监管层的鼓励之下，多方面力量参与化解股权质押风险，您认为会对上市公司带来怎样的影响？
孙建波：目前监管层已经开始有意识的化解股权质押的风险。因为股权质押的核心在于质押率，在中央喊话之后已经有一部分的战略性资金开始向上市公司大股东提供更有诱惑力的资金，虽然成本比传统质押成本要贵一点，但股票折扣率非常高，基本不打折扣。这在一定的程度上解决了上市公司大股东股权质押资金的问题。从而消除了来自大股东缺乏资金的潜在风险，从而使得大股东能够更好的去经营公司，同时也减小了公司控制权被并购的影响，对发展业务带来了正面的影响，所以在政府部门的支持之下，相关风险可能会在未来三个月之内彻底的消除。
提问：近期证监会主席刘士余称，鼓励私募股权与创投基金积极参与企业并购重组、债转股以及股权融资，对此您怎么看？对A股长期有什么影响？
孙建波：个人觉得，这个建议依赖于基金业协会的制度调整是否到位。制度上，要把私募股权与创投基金等与二级市场打通，才会有利于私募今后的发展。如果私募基金监管能够把各级市场打通，也将有利于A股市场的长期发展。目前这些类型的私募，开股票账户都受到限制，制度障碍还是很严重，看起来很简单，却很难解决。
提问：监管层称支持民营企业融资，加大险资入市力度，对此您怎么看？还应该从哪些方面加大对民营企业的扶持？
孙建波：监管层要鼓励险资对于上市公司的长期战略投资的支持，有利于促进上市公司管理的规范化。
对于加大民营企业的扶持，希望能够做到金融资源的平等化。主要可以从三个方面着手，第一政策的平等性。第二，建立可信的评价机制。第三，民营企业要建设完善的公司治理结构。
提问：您认为国家队现在进入该怎么救市？
孙建波：真正的救市应该是基于社会发展的战略需要去买一些具备战略性意义或成长意义的公司，而不是那钱去买那些类似贵州茅台这样的蓝筹股，因为他们会有社会资金的支持。但现在所有救市资金或理财资金，只买大蓝筹。而本次股市持续下跌的根源就是大蓝筹的估值太高，也是因为过去被救市资金拉高的。不少白马蓝筹仍然处于相对高位，形成股市的下行风险。与蓝筹白马形成鲜明对照的是，创业板和中小型成长股，经过三年多的下跌，已经具备长期投资价值，却被认为是不符合风控要求，被排除在救市标的之外。
股市的未来要靠新的蓝筹，靠当前中小型公司的成长。政府层面，应该组建战略投资基金，支持优质成长股。把钱投资给有需要的企业。
提问：目前来看，国资的“救世主”角色主要用在中小盘上市民营企业身上，这些企业普遍的规模在50亿元左右。既便如此，随着经济下行压力加大，上市公司业绩普遍变差，这种二级市场的股权投资会不会打水漂呢？
孙建波：国资参与到上市公司里面普遍存在一个共同的特点就是大股东仍然背负着较为沉重的债务。国资溢价接手的股权仅仅能够解决大股东的燃眉之急，减轻大股东的债务风险，而债务的偿还仍然需要靠股价的上涨，虽然国资接盘了，但大股东仍然保留一部分股份，仍然作为经营者而存在。国资获得控制权后，大股东由于债务的压力，还是有充分动力，为公司好好干活。
对于国资而言，现在接上市公司控制权本身的风险不大。外部环境不好，公司业绩变差也是很正常的，不必过于担忧。大股东仍然有很多的债务需要靠股价的上涨去偿还，所以仍然会让大股东好好的为国资控股方打工。但还存在另一种情况，国资并没有拿到控制权但也溢价接盘，这样国资与大股东之间就形成了业绩对赌协议，如果业绩没有完成，大股东会对其进行再回购，而从减少了国资损失。
提问：各地的国资纷纷入场，扮演起当年的“国家队”角色。这种“盈利”要求形势之下，会不会再次出现和今天“国家队”操盘手法一致的高抛低吸呢？
孙建波：个人认为，现在的市场已经没有让“国家队”高抛低吸的空间。国资主要是提供信用支持。现在市场本身处于低点位置，而各地国资与大股东之间达成债务回购契约关系，从而使得国资在一定的程度上帮助大股东减少信用危机，国资收取固定的利息。所以对于二级市场上“高抛低吸”的说法有所误解。
对于公司经营业绩来看，上市公司与地方国资达成对赌协议，以保证上市公司经营的改善。对赌成功，大股东可以放弃回购，也可以需支付利息进行回购。这种方式与以往二级市场上的高抛低吸不一样。大股东跟国资之间的这种对赌本质上体现了政府对于大股东的信用支持。这种对赌基本上属于溢价购买股票而不是二级市场上简单的购买行为，将来对于大股东的回购也基本上属于大宗交易或划转行为而不是在二级市场上行进操作。
提问：现在上市公司估值普遍偏低，低价股又多，您觉得投资者应该如何选择？对于目前的A股市场状况，是否是价值投资的好时机？
孙建波：个人建议投资者做两手准备，第一，做一个长期定投的规划，选择一些弹性比较大的股票，因为目前仍然看不到底部，不能一步到位建仓，要在跌的时候逐步建仓。第二，抓住底部并购机会，对于大型机构投资者来说现在的并购机会不容错失，要做一个优秀的野蛮人，不要错过这次熊市的超级机遇，这是五十年一遇的机遇。
提问：蓝筹股下跌到位的标志会有哪些呢？
孙建波：个人认为，不管多好的蓝筹，在熊市基本都会腰斩。熊市到底的特征就是恒瑞医药、贵州茅台这样的大蓝筹股价基本腰斩。目前看恒瑞医药的股价已经接近腰斩，但贵州茅台还存在很长的一段距离。根据历史经验以往熊市贵州茅台也基本上腰斩，这次应该也会差不多。当然也不是说一定要腰斩。整体上，大蓝筹基本都腰斩了就行，也不排除个别特殊的公司，有新的故事，跌的少，真是不跌反涨。
来源：奇点学堂
版权声明：部分文章在推送时未能与原作者取得联系。若涉及版权问题，敬请原作者联系我们。联系方式：bp@pelist.com。
关注 投资银行在线
微信扫一扫关注公众号
