中金:八问八答话公路

 

今年以来,我们持续提示公路行业投资机会,鉴于宏观经济压力,我们认为公路板块受益消费升级,长期攻守兼备,值得投资。当前上市公司客车为主,客车流量增长取决于人口增长和消费升级,受经济影响小。结合路产区位、客车占比、分红政策和再投资能力选取个股。...

今年以来,我们持续提示公路行业投资机会,鉴于宏观经济的压力,我们认为公路板块受益消费升级,长期攻守兼备,值得投资,可以从盈利能力,稳定回报,成长性三个角度选择公路个股。
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退可守

Q1:公路股缺乏概念,是否难以跑赢?

历史来看,优质公司的盈利和股价长期稳健增长,持续跑赢大盘,叠加可靠且可观的分红比例,构成绝对收益,回报很高。宁沪高速/深高速/粤高速过去五年每年跑赢大盘,五年累计跑赢65-149ppt。

Q2:当前宏观环境下,车流量是否有下行风险?

今年上市公司车流量仍实现7%增长,2008/09年经济危机期间车流量仍实现4-5%增长;车流量增长与汽车保有量增加相关,而预计汽车保有量仍将平稳增加(汽车销量需下滑70%才能带来保有量下降)。
Q3:盈利和财务状况如何?

车流量增长利于发挥经营杠杆,车流量5-8%增长,叠加人工、管理费用等固定成本带来的运营杠杆,盈利内生增速7-10%;加之高经营现金(经营现金流/收入43% vs A股整体8%)带来的5-7%分红收益率,可以期待10-15%低风险年化回报。

Q4:降低收费影响如何?

降低物流成本是长期趋势,部分省份已开始实行货车优惠,但已有的降费政策对上市公司经营影响比较有限。以降低物流成本为由的降费只会针对货车,我们假设已有的货车优惠政策大规模推行,保守估计2019年初起60%货车适用85折优惠(目前政策力度远小于此),为降低物流成本的降费对公司业绩的年化影响不超过4%,且目前全国收费公路每年收支缺口4000亿,不支持大规模降费。

Q5:目前估值是否足够安全?

公路板块估值处于历史低位,行业自2010年以来分红收益率平均值在近4%的水平。短期看,年内分红收益率与股价反相关,当分红收益率向上到一定界限后,股价继续下跌的动力不足,下行风险小。此外,重点公司股价相比DCF有2-20%折扣,2018年分红收益率5-10%。

进可攻

我们使用终值为0的DCF法为现有路产估值(隐含到期后政府收回),事实上低估了公路股的再投资能力与内在价值:

Q6:路产到期,如何保持永续盈利?

公路主业再投资包括改扩建、新建、收购,能大幅提升当期盈利能力、或能延长现金流入时间(宁沪高速、深高速、粤高速均曾有成功先例),事实上,很多公路公司都在过去年度进行过再投资,且回报都不错,这也推动了过去年度的盈利增速。

Q7:非主业探索,是否创造价值?

公路上市公司历史上均有过公路主业外的投资,主要以公司的历史记录来衡量,我们认为若公司足够谨慎,至少不会减少价值,这种非主业的扩展也可能带来未来内在价值的上行空间,主要分为纯财务投资和战略投资两类。

如何选股?

Q8:如何选股?

我们认为基于公司的路产区位、客车占比、分红政策和再投资能力,可以从盈利能力,稳定回报,成长性三个角度选择公路个股。
文章来源
本报告摘自:2018年12月3日已经发布的《八问八答话公路—长期跑赢大盘,进可攻退可守》

杨  鑫 CFA SAC 执业证书编号:S0080511080003 SFC CE Ref: APY553

尹佳瑜 SAC执业证书编号:S0080118080022
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