屠呦呦救不了它

只要蹭得好，概念少不了。...

文 ✎  唐郡

编辑 ✎ 刘肖迎

市值从66亿元飙升到101亿元，昆药集团只花了5天。

今年年初以来， 昆药集团连续撞上工业大麻和诺奖得主屠呦呦两大热门概念，股价一路狂奔上涨一倍有余，这家上市近20年还名不见经传的上市公司终于迎来“锦鲤”时刻。

昆药集团主营业务包括天麻系列产品，因为带了一个“麻”字，就被识别成工业大麻概念股，股价从年初开始一路上攻，市值一度翻倍。股民歌曰：“啊，天麻，你比大麻多一麻。”

工业大麻火了半年刚开始退烧，它竟然又迎面撞上诺贝尔奖得主屠呦呦的青蒿素概念，股价逆市四连板，百亿市值轻松到手。

昆药集团完美演绎了蹭概念的最高境界：概念来“蹭”你。

昆药集团，全称昆药集团股份有限公司，主营业务为中药药品的研发、制造和销售，旗下昆明中药厂有限公司号称肇始于1381年，有638年历史，是国内可追溯历史最悠久的中药制药企业。

尽管来头不小，但在人才济济的大A股，昆药集团却是长期没有姓名的小透明。上市近20年，公司市值超过100亿元的日子屈指可数。

原因之一是其乏善可陈的业绩。上市20年，公司极少亏损，但业绩最好的一年归母净利润也不过是4.2亿元，资本市场看重的营收增长率常年不超过20%，分红也不高，对投资者缺乏实实在在的吸引力。

不过没关系，业绩不够概念来凑。今年年初以来，昆药集团时来运转，先撞上工业大麻，后押中青蒿素，瞬间“锦鲤”附身C位出道，市值百亿不是梦。

客观来说，工业大麻和昆药集团之间，是前者先动的手。

工业大麻概念爆红时期，凡是主业中带“麻”的上市公司均出现一轮大涨，连卖麻花的都没放过。股民有诗为证：“昆药集团、金鹰股份、恒天海龙、桂发祥：天麻、亚麻纱、麻布、麻花不是工业大麻啊！”

诗中已经提到，昆药集团主要产品中有一款名为天麻素注射液，恰好撞上一个“麻”字，引发游资和韭菜集体狂欢。尽管上市公司发公告表示此“麻”非彼“麻”，仍然无法阻止炒作的热情。

虽说是工业大麻先动手，但昆药集团也绝不无辜。

4月初，上市公司公告要将一个闲置车间改造后用于工业大麻花叶加工，提取CBD（大麻二酚）等药品，坐实了工业大麻概念。6月19日，昆药集团官微发布文章称，公司成立了“工业大麻事业部”和“大健康事业部”，将利用工业大麻核心原料创造出KPC舒敏护肤系列产品。原料加工到终端产品一条龙，又一纯正“工业大麻概念股”诞生。

相比大麻，昆药集团“青蒿素概念股”的身份显得更加名正言顺一点。公司参与青蒿素抗疟药研发、生产的历史超过50年，当前拥有从原料药到抗疟药品的完整青蒿素产业链，在售青蒿素类产品主要有复方磷酸萘酚喹片，蒿甲醚片、蒿甲醚注射液等。

但经过多年发展，青蒿素类药品并不鲜见，商业价值并不突出。6月17日，新华社发布的一篇文章提到，屠呦呦团队发现，双氢青蒿素对治疗具有高变异性的红斑狼疮效果独特，而昆药集团承担了该药物的临床试验任务。

诺奖得主屠呦呦、红斑狼疮特效药、临床试验，三大因素叠加立刻引爆了“青蒿素概念”。昆药集团则被视为最纯正的“青蒿素概念股”，股价连续4日一字涨停，涨幅超过40%。

虽说这个概念“蹭”得比较被动，但就实际影响来说，跟“工业大麻概念”差别也不大。因为青蒿素类药物在昆药集团营收结构中占比不到1%，对其业绩影响几乎可以忽略不计。

2018年年报披露，上市公司当前最主要的研发项目是苏帕鲁肽(长效降糖药)，当前正进入临床一期研究阶段，累计研发投入已高达6411万元，是其所有研发项目中投入最高的药品；至于备受关注的双氢青蒿素，处于二期临床试验阶段，累计研发投入为2727万元，远低于苏帕鲁肽。

此外，双氢青蒿素乐观估计也要2026年才能获批上市，且该药物的安全性和有效性尚在验证过程中，存在较大的研发失败风险。

总而言之，无论是工业大麻还是青蒿素，对昆药集团当前的经营业绩几乎没有太大意义。但甭管有用没用，概念有了，股价就有了，上市公司市值一周暴涨近40亿元，不比苦哈哈地搞经营来得更容易吗？

6月21日，昆药集团高开低走，结束连续涨停板，收盘价13.24元，涨幅仅为3.68%，总市值定格在101亿元。

喧嚣过后，昆药集团该面临的问题一样不少。剥开光鲜的概念，这就是一家质地平庸的中药上市公司，并且正走在业绩滑坡的道路上。

2014年—2018年，公司营业收入从41亿元上升至71亿元，年复合增长率为14.58%；归母净利润从2.92亿元增至3.36亿元，年复合增长3.51%，典型的增收不增利，说明其盈利能力正在下降。

从净资产收益率（ROE）来看则更为直观。2015年开始，昆药集团加权净资产收益率一路下滑，从18.73%降至8.78%，降幅约为一半。ROE是最能衡量公司运用自有资本效率的指标，其大幅下降，说明公司为股东赚取收益的能力下降，即盈利能力下滑。

市界进一步研究发现，昆药集团盈利滑坡的主要原因是销售费用大涨。

2014年—2018年，公司销售费用从6.53亿元上涨至26.65亿元，销售费用率也从15.84%上升至37.52%。

有趣的是，在销售费用大增的情况下，公司营收增长率在2016年和2017年还出现过一波剧烈下跌，一度从增长近20%下滑至不到4%。

2018年，昆药集团营收增长率重回20%以上，代价是将近4成的营业收入花在销售上。

究其原因，除了2017年推行的两票制导致药企销售费用普遍大涨，更重要的原因是，公司拳头产品销量下滑。 

昆药集团拳头产品是血塞通注射剂和天麻素注射液。

2014年起，公司开始披露营业收入排名前5的药品产销量情况，数据显示，注射用血塞通（冻干）和天麻素注射液一直分列营业收入排名第一和第二。

注射用血塞通（冻干）属于血塞通注射剂的一种，药品说明书上标明功能主治活血祛瘀、通脉活络，用于中风偏瘫、瘀血阻络及脑血管疾病后遗症、胸痹心痛、视网膜中央静脉阻塞属瘀血阻滞症者。

简单说来，就是一种针对心脑血管疾病的活血化瘀药品。昆药集团一直声称自己为血塞通注射剂的原研单位，生产销售该药品历史超过30年。值得注意的是，该药品属于近几年因不良反应而备受争议的中药注射剂。

2013年—2015年，国家药监局发布的《国家药品不良反应监测年度报告》披露，血塞通注射剂不良反应/事件报告数量每年都在中药注射剂药品中排名第三，前两名分别为清开灵注射剂和参麦注射剂。

2016年起，该监测报告中不再披露不良反应报告数量排名前5的具体药品，而是分类型披露。其中，活血化瘀类为不良反应报告数量最高的剂型，而血塞通注射剂正好属于此类。

尽管不再点名道姓披露不良反应情况，但2016年1月和2018年7月，国家药监局两次要求血塞通注射剂和血栓通注射剂修订药品说明书，两版修改都是针对不良反应作出警示，在第二版修订中直接要求注明“儿童禁用”，并警告该药品应在具备抢救条件的医疗机构使用。

另一拳头产品天麻素注射液，又名天眩清，主要用于神经衰弱、神经衰弱综合征及血管神经性头痛等症，也可用于眩晕症等。

与血塞通注射剂不同，天麻素注射液被归类为化学药品，也就是我们常说的西药。尽管如此，在其2016年版的说明书中，孕妇及哺乳期妇女用药、儿童用药、老年用药、药物相互作用及药物过量等方面的影响并不明确。

2018年6月，天麻素注射液同样被要求修订药品说明书，加入了至少12大类不良反应，并标明“儿童慎用”。或许正因如此，在各类媒体报道中，该药品一直被误认为中药注射剂。

此外，药智网数据显示，自2015年以来，注射用血塞通先后31次被四川、江苏、河南、青海、山东等多个省份列入重点监控药品；天麻素注射液先后16次被浙江、江苏、四川、内蒙古等省份列入重点监控药品。随着医保控费、加强用药安全等政策出台，昆药集团这两大拳头产品销量分别出现销量下滑或增速放缓。注射用血塞通2018年销量6827.69万支，较2016年减少856.68万支，天麻素注射液基本保持增长，但年复合增长率不到8%，与以往不可同日而语。

即便这个成绩，也是上市公司用飙升的销售费用换回来的。

据2018年年报，昆药集团针剂产品年收入为18.75亿元，为主营业务收入的27%，但其毛利率高达90.77%，提供了将近一半的毛利润。

作为针剂产品的核心，血塞通注射剂和天麻素注射液销量下滑或增速放缓，对公司整体盈利能力打击不小，利润支柱摇摇欲坠。

面对业绩下滑，昆药集团也没坐以待毙。

一方面，公司积极推动由注射剂为主向口服、注射双轮驱动，处方推广为主向处方、OTC 双轮驱动的战略转型，试图将三七类（血塞通系列）、天麻类（天麻素系列）产品从处方市场向药店等OTC（非处方药）零售终端迁移，针剂向口服剂产品迁移。

但从当前业绩来看，该转型成效不大。

另一方面，就是上市公司面对业绩下滑的经典操作——并购大法。

Wind数据显示，2017年以来，昆药集团先后发起10项并购，其中4项已经完成，但效果可能就差强人意了。

2018年年报披露，公司当前处于业绩承诺期的子公司有4家，其中虹成药业、丽江医药、辉睿药业3家为2017年并表，均未完成2018年业绩承诺。

值得一提的是，2015年以来，昆药集团研发投入大涨，从2000万元上下一直飙升至2018年的1.24亿元左右，双氢青蒿素也正是在这期间进入其在研项目。

上市公司寻找新利润支柱的用意昭然。

但自主研发向来时间长、投入大，短期内难以见效。如果控股股东无法向昆药集团注入更优质的资产，该公司短期经营颓势难以扭转。

工业大麻和青蒿素可以给股价打鸡血，但经营必须一步一个脚印慢慢走，两大拳头产品吃了几十年，昆药集团正在品尝苦果。

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