如果基建加码？

年初以来，财政稳增长表现出明显的结构性特征，主要在中西部地区、基建等领域发力。结合最新的政策表述来看，基建投...

年初以来，财政稳增长表现出明显的结构性特征，主要在中西部地区、基建等领域发力。结合最新的政策表述来看，基建投资或围绕补短板、增后劲、惠民生，继续结构性发力，向部分资金运用效率更高的区域、经济拉动能力更强的板块倾斜。但从总量来看，由于财政刺激空间有限，基建投资增速修复或相对平稳。来源:  长江宏观固收（ID:macro-cj）

作者:  长江证券

赵伟、顾皓卿、张蓉蓉

大都市圈、民生改造、5G等领域，或是下半年基建投资结构性发力点

年初以来，财政稳增长表现出明显的结构性特征，主要在中西部地区、基建等领域发力。去年下半年来，稳增长开始结构性发力、托底经济。区域上，主要在中西部地区加快发力；投向上，主要加码基建投资等领域。“防风险”背景下，高杠杆率使得资金使用效率偏低、财政杠杆受限，导致基建投资修复较为缓慢。

下半年经济下行压力依然存在、基建托底的必要性仍然较强，基建加码或结构性发力。结合最新的政策表述来看，基建投资或围绕补短板、增后劲、惠民生，继续结构性发力，向部分资金运用效率更高的区域、经济拉动能力更强的板块倾斜。但从总量来看，由于财政刺激空间有限，基建投资增速修复或相对平稳。

补短板方面，东部沿海地区区域一体化基建或加快发力，中西部农村则更多是加强升级传统基建。伴随粤港澳、长三角等区域一体化建设方案的出台，东部沿海地区轨道交通、高速公路、市政管网等基础设施融合联通正在加快落地；中西部基建重点，主要集中在农村交通运输、供水供电等传统基建设施的升级。

惠民生方面，或围绕市政设施更新、老旧小区改造等逻辑，结构性加码。年初以来，民生领域的基建投资政策也在明显加码，老旧小区基础设施改造、配套设施升级，以及道路交通、供水供电等居民基建领域，或是下一阶段基建惠民生重要抓手。需要注意的是，基建投融资机制可能是影响旧改推进的重要因素。

增后劲方面，加强信息基础设施建设、推动5G发展，或是下一阶段重要发力点。去年底中央经济工作会议提出“新型基础设施”概念，今年政府工作报告进一步提出，要加强信息基础设施建设。年初以来，多个省份陆续出台5G通信发展计划；伴随工信部正式发放5G商用牌照，相关领域基建或将加速推进。

风险提示：

1. 宏观经济或监管政策出现大幅调整；

2. 海外经济政策层面出现黑天鹅事件。

报告正文

国内热点

如果基建加码？

事件：1-5月，全口径基建投资同比增长2.6%，增速较1-4月回落0.4个百分点。（资料来源：国家统计局）

点评：

年初以来，财政稳增长表现出明显的结构性特征：区域上，主要在中西部地区加快发力；投向上，主要投向基建、地产等领域。去年7月国常会和中央政治局会议定调稳增长以来，各类维稳政策陆续落地，稳增长开始结构性发力、托底经济。区域层面来看，财政发力支持下，西部地区投资增速回升最为显著，当前中西部地区投资增速均明显高于东部地区；资金投向来看，今年城投、基建和地产相关信用债净融资居前，信托资金等也大规模流入基建相关领域，支持基建投资稳增长。

“防风险”背景下，高杠杆率使得资金使用效率偏低、财政杠杆受限，导致基建投资修复较为缓慢。去年3季度以来，尽管稳增长政策已开始明显发力，但基建投资增速的修复较为缓慢，明显低于基建类财政投放力度。这主要与“防风险”背景下，高杠杆率使得资金使用效率偏低、财政杠杆受限有关。近10年来，非金融部门杠杆率抬升100多个百分点，使得融资付息率超过60%；今年前5月信用债募资中，高达75.6%的比例用于偿债，投入建设运营的资金不足1/4。高杠杆对微观行为形成压制，降低资金效率。

今年下半年，经济下行压力依然较大，基建投资稳增长的必要性较强。年初以来部分经济数据的改善，很大程度上与“财政前移”等逻辑有关。而近期部分数据已开始反映财政动能的明显衰减，5月财政支出当月同比仅增长2.1%，较4月大幅回落13.9个百分点。同时，今年棚改总量较去年减半，投资拉动显著下降；全球经济景气加速回落，外需亦将承压。无论是财政收支的可持续性，还是棚改对地产的拖累、外需走弱对内部的传导等逻辑，皆指向下半年经济下行压力较大、基建投资稳增长的必要性较强。

4月政治局会议强调要“以供给侧结构性改革的办法稳需求”，或继续围绕补短板、增后劲、惠民生等，推动基建投资[1] 。去年7月中央政治局会议就指出，要“加大基础设施领域补短板的力度”；10月《关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见》进一步明确，在部分“关键领域和薄弱环节”，加大基建投资力度。与2008年“一揽子”计划不同，本轮基建投资稳内需，更多是在新型基建、脱贫攻坚、生态环保、社会民生等“短板”领域发力。在此基础上，“增后劲”政策，更多针对与产业结构升级相关的基建投入；“惠民生”则着力于社会保障等基建领域。下半年基建投资，更多是围绕补短板、惠民生、增后劲等领域结构性发力，基建投资总量层面或继续平缓修复。今年上半年，地方财政平衡压力已现，即使考虑到专项债可以作为重大项目资本金等政策对冲，下半年财政刺激总量空间或仍相对有限。通过梳理最新政策表述，我们发现，下一阶段基建投资或围绕补短板、增后劲、惠民生结构性发力，向资金运用效率更高、经济拉动能力更强的板块倾斜。其中，东部沿海区域一体化、西部农村基建升级等短板领域，市政设施更新、老旧小区改造等民生领域，信息基础设施等与产业升级相关的广义基建领域，或是下一阶段重要发力点。基建补短板逻辑，主要表现为中东部地区区域一体化建设加快，其中都市圈交通、市政工程等领域，或是重要发力点。2018年底中央经济工作会议已明确提出，要推动京津冀、粤港澳大湾区、长三角等地区的发展，伴随今年5月中央出台长三角发展规划纲要、7月广东省贯彻粤港澳发展规划纲要，东部地区的一体化建设已进入加速推进的“快车道”。轨道交通、高速公路、市政管网等基础设施融合联通，是一体化建设的重要发力点。年初以来，多联式运输投资规模较去年下半年已增长超过100%。在中西部农村地区，基建补短板逻辑，则更多表现为传统基础设施补齐和升级，交通运输、农村供水工程、电网改造升级工程等，或是重要投资方向。去年下半年以来，中央财政投资持续发力，投向中西部地区的资金规模大幅提升。其中，中央基建投资项目增长最快的是交通运输领域，反映出中西部仍以升级传统基础设施为主。今年3月政府工作报告提出，要加快农村饮水安全和电网升级，近期政策吹风会也有相关表态，2季度相关领域审批项目金额出现大幅增长，农村供水供电或是下一阶段基建投资重要方向。惠民生方面，或围绕市政设施更新、老旧小区改造等逻辑，结构性加码。年初以来，民生领域的基建投资政策也在逐步加码，老旧小区基础设施改造、配套设施升级，与小区直接相关的道路交通、供水供电等基建改造，城镇污水管网和处理设施建设，或是下一阶段城镇基建的重要抓手。4月《关于做好2019年老旧小区改造工作的通知》，明确提出要加快“老旧小区内，道路、供排水、供电、供气、供热、绿化、照明、围墙等基础设施更新改造”，以及“与小区直接相关的城市道路、公共交通、供电等基础设施的改造提升”等。增后劲方面，推进广义新型基建、加强信息基础设施建设，或是下一阶段基建投资的重要发力点。2018年底，中央经济工作会议提出了广义“新型基础设施”概念；今年政府工作报告进一步提出，要加强信息基础设施建设。年初以来，山西、浙江、广东、湖南、上海等省市，纷纷出台支持5G通信发展的行动计划或建设方案。伴随6月工信部正式发放5G商用牌照，相关领域建设或将加速推进。据中国信息通信研究院测算，通信产业未来3年内将形成超过8000亿元的投资，到2025年5G带动的直接和间接产出，将达3.3和6.3万亿元。下半年经济下行压力较大，基建投资或将继续结构性发力。经过研究，我们发现：

①年初以来，财政稳增长表现出明显的结构性特征，主要在中西部地区、基建等领域发力。高杠杆率使得资金使用效率偏低、基建投资修复较为缓慢。

②下半年，经济下行压力较大、基建托底必要性较强，近期政策表述来看，下一阶段基建投资或向资金运用效率更高、经济拉动能力更强的板块倾斜。

③补短板方面，东部沿海地区区域一体化基建或加快发力，中西部农村则更多是加强升级传统基建。

④惠民生方面，或围绕市政基础设施更新、老旧小区基础设施改造、配套设施升级等方面，结构性加码。

⑤增后劲方面，加速推进广义新型基建、加强信息基础设施建设，5G通信等产业升级相关领域，或是下一阶段基建投资的重要发力点。

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