赵继成：如何看伊利股权激励这事？投资者不妨问自己三个问题

 

最近伊利公布的股权激励计划引来不小的关注，有媒体发出了质疑的声音，伊利的股价也跌去不少。

伊利发布的《2019年限制性股票激励计划（草案）》显示，伊利采取回购的方式，拟向公司在职董事、高管、核心技术（业务）骨干等 474 名激励对象授予激励股票1.83亿股，占总股本3.00%；确定的方案实施过程中需自筹资金购买，并在完成业绩后方可行权。

媒体上质疑的声音主要集中在两点，一是授予价格太低。按计划，授予价格为15.46元/股，当天二级市场股票价格为30元/股，基本在5折左右；二是行权门槛太低，激励目标扣非且扣除激励费用后净利润8.16%的年均增速很容易达到。

关于这两点质疑，很快有行业人士站出来客观分析，基本上解释清楚了这件事。



一是5折的价格是绝大多数上市公司实施限制性股票激励的折扣，激励对象扣掉45%的个税，以及每年超过10%的利息成本，综合收益甚至可能面临股价倒挂的风险，这事真没有想象中那么赚；

二是公司业绩复合增长达到8%，也不是一个容易达成的数字，而是有不小的挑战。这两年，乳业竞争异常激烈，未来5年行业内公认的复合增速是低于6%。在中国除了伊利和蒙牛两大巨头，很多乳企已经是零增长甚至负增长了。

这两点分析基本上说清楚了媒体的质疑，本文也没必要再做过多阐释。但我认为还有必要对手里拿有伊利股票的投资者们说几句话。因为归根结底，伊利的股价是投资者用脚投出来的；伊利的未来能不能稳定健康的发展，也离不开投资人的理解和信任。

此刻手里还拿有伊利股票的人，不妨问自己三个最基础的问题：

第一个问题是，投资的本质是什么？

一定有人会说是“低买高卖”。在美国有一个投资界的鼻祖叫格雷厄姆，他被称为是巴菲特的老师。他投资的逻辑很简单，就是找到价格低于内在价值的股票，然后买下来，等价格涨到内在价值时，抛掉。

这个投资逻辑乍一听没问题啊，但企业的内在价值是时刻变化的。如果投资者永远只是想找到差价，然后低买高卖，甚至根本不琢磨内在价值，跟着各种“内部信息”跑，这种人本质上不是投资，而是投机。

股票的本质是所有权，巴菲特和查理·芒格认识到了这一点，他们把工作的重心就放在一件事上，那就是寻找到真正优秀的企业，享受这家企业持续盈利带来的基本面和股价的长期回报。事实也证明，他们做对了。

如果我们认可投资的本质就是找到一家优秀的企业，那么紧接着第二个问题来了，伊利因为这次的股权激励变得不优秀了吗？

了解行业的人，稍微想一想就能找到答案。伊利仍然是中国乳企的老大，也是亚洲乳企的老大，伊利的营业总收入从2016年的606.09亿增长到2018年的795.53亿，年均增长14.56%，与第二名蒙牛拉开100亿收入的差距，利润是蒙牛的近一倍。伊利是中国最接近成为全球顶级乳企巨头的选手。

此次股权激励，伊利采取的是回购模式，而不是增发。这意味着本质上是对存量的调整，是对所有权结构的调整，而并非经营本身的重大变化。对这样的调整，投资人最应该关心的是，调整过后，管理层是更有动力把企业做好，还是把企业做差？是让伊利变得更优秀，还是平庸？

假如，我是说假如，真如人们担心的那样，管理层用低价拿到了股权激励，那不管从哪个角度来说，管理层都没道理要把企业做差，要把股价做低。股价崩塌了他们赚什么？明白了这一点，还有什么好担心的呢？

第三个问题，如果伊利的基本面没问题，经营本身没有重大变化，股权激励计划也完全合规，那么手持伊利股票的投资人真正应该担心的是什么呢？

我认为应该是伊利的股权激励有没有在恰当的时候及时推出，能不能真正起到激励的作用，能不能通过激励保持伊利持续的竞争优势，能不能让伊利持续的优秀下去，让股票越来越值钱。这才是投资者真正应该关心的问题。

如果围绕着让伊利保持持续的竞争力这个最最核心的利益点来看，投资人应该是乐观的。尽管行业承受重压，但伊利的“护城河”依然牢固——

伊利仍然是行业龙头老大；

伊利品牌价值仍在走强；

伊利在产业链上游已有大量布局。伊利与一系列牧场达成合作，确保奶源供应。一些外资牧场也纷纷与伊利寻求长期战略合作。



伊利在国际化方面积极作为，借助“一带一路”的东风，倡导构建全球健康生态圈，整合欧洲、美洲、澳洲、东南亚的资源，在研发、奶源、销售市场等方方面面打造全球生态。

此外，还有一点值得关注的是，伊利已经不单纯是一家乳制品企业，而是积极涉足矿泉水、饮料等新品类，开拓奶酪、黄油等2B赛道。虽然短期内无法给伊利合并报表创造利润，但长期来看这是伊利跻身全球顶级食品巨头这个目标的必由之路，也是发展后劲所在。

总之，一个投资者必须去真正了解一家企业，才能保持清醒、理性、客观的投资态度。

我们不妨记住查理·芒格的这句话，“投资者要把股票视为企业的所有权，然后判断这家企业的竞争优势是否具有可持续性。如果有，就持有它，然后交给时间。”