“四重奏”驱动A股长牛
金融海啸十年以来，全球资产配置美国，美国经济、美元、美股、美债高位震荡，全球进入“负利率”时代，全球资本面临...
金融海啸十年以来，全球资产配置美国，美国经济、美元、美股、美债高位震荡，全球进入“负利率”时代，全球资本面临再配置。中国经济体量占全球20%，而外资配置a股仅，2000余亿美元，这将使得a股在全球资本再，配置中最为受益。同时，1）十年不涨、估值底部、安全性价比的中国区优质资产，极具吸引力。2）金融开放，投资中国从无门，到大门敞开，“制度红利”、开放的红利，将使得全球资本，具备投资可能性。3）借鉴日本、韩国、中国台湾地区，以及印度、巴西、南非等新兴经济体的经验，开放的红利，将使股、债、汇、房等中国优质资产，价值长期得到支撑，其中最为受益的是股市。
来源: XYSTRATEGY（ID：xingyecelue）
作者: 兴业证券 王德伦等
投资要点
1.“国家重视”：中央对资本市场定调发生，最大变化，“牵一发而动全身”。从客观经济发展，环境角度看，1）贸易战背景下传统直接，补贴的方式走不通了，需要以股市融资，以市场化支持，新兴产业发展。2）新旧动能转换，新动能(新动能)对，资金的风险偏好要求较高，相比于过去20年传统的银行低风险偏好，资金属性不匹配。3）08年金融危机以后，经历了政府、企业、居民三轮加杠杆，杠杆率达到250%左右，积极重视权益市场，是降低杠杆有效途径之一。
2.“居民配置”：回顾过去20年，中国居民资产配置呈现2条主线。其一、以房地产市场为主，占据居民资产配置50%-60%比重。其二、以2000-2010年存款，2011-2015“余额宝”为代表互联网理财，2015-2018以P2P、陆金所等为代表的“大资管”标签。在金融供给侧改革大，背景下，刚兑打破，10%以上“天上掉馅饼”的资产收益率距，我们渐行渐远。在叠加房住不炒的大背景，居民资产配置面临“资产荒”。多重利好催化、标准化的权益市场将是，居民财富配置的绝佳去处。
3.“机构配置”：以保险、养老金等长钱为代表的，机构投资者正在加速进入股票市场。1）保险IFRS9新的会计准则实施在即，所有权益工具投资均采用，公允价值计量。全球债券利率快速下行，高分红、类债券股票将成为保险机构，的首选项。2）基本养老金委托社保管理的资产占比目前仅5.4%，投资于股票、基金、期货和养老金产品等的资产规模近1160亿，占比2.3%，比例严重偏低。从全球其他养老金，资金配置经验来看，美国由私人养老金、联邦和地方政府退休基金构成的养老金占比达12.0%。挪威财政部对挪威政府全球，养老基金（GPFG）对权益类资产2018年实际配置比例为66.3%。中国养老金增加权益市场，配置势在必行。
4.“全球配置”：金融海啸十年以来，全球资产配置美国，美国经济、美元、美股、美债高位震荡，全球进入“负利率”时代，全球资本面临再配置。中国经济体量占全球20%，而外资配置A股仅2000余亿美元，这将使得A股在全球资本再配置中最为受益。同时，1）十年不涨、估值底部、安全性价比的中国区优质资产，极具吸引力。2）金融开放，投资中国从无门，到大门敞开，“制度红利”、开放的红利，将使得全球资本，具备投资可能性。3）借鉴日本、韩国、中国台湾地区，以及印度、巴西、南非等新兴经济体的经验，开放的红利，将使股、债、汇、房等中国优质资产，价值长期得到支撑，其中最为受益的是股市。
风险提示：全球资本回流美国超预期、中美博弈超预期、通胀超预期、金融监管政策超预期，收紧等。
报告正文
1.四重奏”之国家重视
1.1资本市场定调发生最大变化
2019年中央经济工作会议中对于资本市场，是经济体制改革中着墨最多，的一部分，达96字。首次对资本市场定义为“具有牵一发而动全身作用”。我们对比分析过去15年每一年经济工作会议对，资本市场和融资政策表述（详见正文图表1和图表2），发现①资本市场，着墨最多一次。②资本市场重要性定义最重，一次。③政策最落地、最接地气的一次：引导中长期资金进入，科创板与注册制试点。我们在2019年度策略《重构创新大时代》中“中国重构”的监管与市场、市场微观主体两维度，核心内容大致为此。④未提“信贷、社融”等内容，而时隔5年再次提出“提高直接融资比重”。
我们认为资本市场与直接融资，重要性较以往会明显提升。从1978年以来，支撑中国经济发展的主要融资模式，是以银行信贷为主的间接融资。经济发展模式也在从“投资模式”转向“创新模式”，聚焦建立现代化经济体系、高质量发展。新兴产业的融资，风险偏好需求更高，银行的低风险偏好资金、信贷资金、间接融资模式不利于大面积直接，支持新兴产业、民营企业。再融资放宽、并购重组放松、科创板与注册制试点等将，使得未来资本市场在宏观经济中重要性明显提升。
2008金融危机后，我国分别经历了企业、政府、居民三轮加杠杆历程，目前实体经济杠杆率达到250%，继续增加杠杆可能性下降，因此积极重视权益市场，是降低杠杆有效途径之一。
权益市场重要客观环境，表现在以下四个方面：1）贸易战背景下传统直接，补贴的方式走不通了，需要股市给融资；2）经济发展新旧动能转换，新动能(新动能)对资金的，风险偏好和银行系统提供的不匹配；3）分母端迎来改善，降低实体经济杠杆率；4）国有企业增加分红，解决居民养老问题。
2.1 金融供给侧改革，打破刚兑，资产荒配合需求
金融供给侧改革带来新一轮资产荒，居民财富配置方向将，转向权益类资产。资管新规打破刚兑、严控非标，银行理财规模增长停滞，信托、券商资管、货币基金规模缩水，P2P天雷滚滚。叠加地产调控从严，一、二、三线城市房价稳定，房地产投资吸引力下降。
国内史无前例的金融，供给侧改革，导致资产荒，这将最终利好股票，和债券这类标准化资产。图表22中，2015-2018年间市场上出现了大量的无风险高收益产品，包括非标、信托、各种互联网金融等等，造成金融资产的，大量扭曲配置，但是现这些扭曲逐渐，被市场重新定价，金融供给侧改革下逐渐，打破刚兑，这是势在必行的趋势。
3.1 IFRS9实施，保险增配权益资产、类债券品种
居民资产配置的变化之外还包括机构，例如保险公司未来会实行IFRS9准则。实施这个准则之后会导致，什么呢？一方面会导致保险公司增加，低估值、高分红、高股息率、稳定型的股票资产，而另外一方面金融供给侧，改革背景下很多刚兑被打破，从能够提供高收益资产，又有很好流动性，的投资方向来看，股票将会是不可忽视，的选择。
IFRS9的主要变化在于，所有权益工具投资均采用，公允价值计量。保险IFRS9推迟到2022年执行，保险公司均倾向于提前，布局。为降低IFRS9对财报的波动影响，保险公司将更加偏好高分红(，高分红)、类债券股票。截至2019年9月，保险投资股票和基金规模达到2.2万亿，自2015年8月以来保持稳步提升的趋势，但是占资金运用余额，的比例震荡回落。在IFRS9新准则约束下，保险公司投资股票和基金，比例有较大的提升空间。
除了保险之外，还有就是养老金。金融供给侧改革背景下，刚兑被打破，养老金的配置将会交给更加专业，的投资机构，包括像社保等专业机构来进行，投资是一个大趋势，这样就会进一步增加养老金对股票，的投资比例。我国现有5.8万亿基本养老金，2.3万亿全国社保基金、1.5万亿企业年金，如果按照其30%、40%、30%的最高股票投资比例估算，可入市规模多可达到3万亿元。
基本养老金委托社保管理的资产占比目前为15.7%，投资于股票、基金、期货和养老金产品等的资产规模占比远低于30%的上限。社保基金入市规模不断，提升，目前其交易类金融资产占A股自由流通市值5%，已成为市场中不可忽视，的力量。根据海外经验，养老金保值增值的需求，加大将增配权益类资产。
我们进一步分析，研究全球的养老金，都是怎么配的，全球的长钱都是怎么买的，包括养老金、主权基金、大学基金会等等，最后我们得出一致的结论，全球做得好的长钱，都非常重视对股票的配置。
3.3 参照美、加等国，养老金等长钱占股市比重，50%以上
以2019年一季度末美国不同类型投资者持有股权比例的变化来看，持股比例最高的，是共同基金，达22.6%。由私人养老金、联邦和地方政府退休基金构成的养老金占比达12.0%，私人养老金和地方政府，养老金大约各占一半。外国部门持股占比15.2%。共同基金、养老金和外国部门是历史上机，构化进程和目前机构投资者的主力。
从历史趋势来看全球养老金，积极配置股市。以加拿大养老投资管理局（CPPIB）为例，去过10年CPPIB一直尝试在总风险可控的情况下，通过参考投资组合之外进行，多元化投资，从而获取长期且，可靠的额外回报。1999年，CPPIB资产全部为政府债券，到了2006年，投资组合中权益资产占比高达63%，到2019年，权益资产占比仍然高达57%。这样均衡的资产配置结构较好地发挥了，养老金资金期限长、多元化投资的独特优势，实现了在风险可控，前提下的最大化投资收益。
除了加拿大之外，再举一个例子，比如说挪威。挪威的主权基金有1万亿美金的规模，有70%多配的是股票，这预示着未来中国机构化，的资金，包括社保、养老、保险机构等，未来长期能够配置的权益，资产比例是非常大的。
挪威财政部对挪威政府全球，养老基金（GPFG）资产配置的变化体现了对权益投资，的重视度提升：
1）对资产配置的限制，逐渐放松，财政部取消了对投资地域和固收类资产，投资范围的限制，提高了在单个公司中，可持有的股权比例上限；
2）加大对高风险资产的，投资比例，对权益类资产限制从30-50%提高到50-80%。
GPFG的实际资产配置变化也体现了权益资产的重要性。从1998年的40.7%上升至2018年的66.3%，2019年一季度继续通过出售房地产来快速增加权益资产持仓至69.2%。尽管房地产投资表现出色，但挪威财政部认为房地产市场周期存在，长期结构性调整，尤其欧美地区部分房地产，接近历史高位，未来将继续“卖房”加配权益。
4.1 金融开放，投资无门到大门敞开
除了金融供给侧导致信用风险的刚兑被打破之外，对中国而言最大的变化，就是金融开放。2000年之后，这20年主要是开放，2001年加入WTO，我们迎来经常账户，更大程度的开放，带来开放的红利。2015年开始，从外汇、股票，再到债券，金融开放正在加速。但实质性超预期发生自2017年。北上资金流入，债市开放程度也全面提速。
目前跟踪MSCI、FTSE的资金规模接近10万亿美元。与中国作为全球，第二大经济体、GDP占G20国家的20%相比，未来全球资金配置中国，股市的比例将进一步提升。
我们研究发现，所有金融市场经历过金融大开放，的经济体，资本市场无一例外全是，牛市，无非是短牛还是长牛而已，像日本金融大开放的时候，从1975年到1982年涨了7年，印度90年代初期做金融开放以后，整个股市涨了30年，指数翻了10倍，这个是巨大的红利。
我们看看从2014年沪港通、2017年深港通、2018年债券通纳入MSCI，2019年MSCI比例提高，大家注意到，这个就是非常典型的，制度红利。目前市场较为关心的是外资对A股市场的配置，外资流入中国核心资产，兴业证券策略团队从2017年开始写系列报告，现在实际外资配置中国的比例还，不是特别大，也就是1.6万亿人民币市值。大家知道对于，全球配置而言，美国、欧洲一支基金管理公司，就管理几千亿美金，但是全球投资中中国A股权益占比只有0.5%左右。我们就算增加10倍到5%，但考虑到我们的GDP在全球占比还是16%，还是差的远，空间是非常巨大的。
目前中国GDP接近14万亿美元，A股市值7.8万亿美元，相比之下目前MSCI新兴市场指数市值仅5.5万亿美元。但因体量过大，已纳入20%，短期进程可能会适当放缓，中长期大趋势不变。
以下四个因素共同导致我们的夏普比例是提升的。
第一是因为经济的波动率，在下降，中国经济从过去的，生产周期型逐步走向消费服务性，稳定性是在增加的，而且经济总体量大，稳定性也是在增强的。
第二，政策的波动性在下降，无论是货币政策还是财政，政策，现在大概率不会再使用大水漫灌的方式，去刺激经济了。
第三，从产业和公司的角度去看，中国经历了龙头化、集中化、竞争格局的优化，龙头公司熨平行业周期的，能力是在显著增强的。
第四，从投资者结构来看，长钱和机构化的，钱配置(钱配置)到股票以后，股票波动率是在下降的，包括他们的换手率，典型的就是现在外资买入A股市值规模前50的股票，波动率都是非常，明显的下降。
这四个因素共同造成了A股未来夏普比率是在提升，这个是A股最大的价值。所以在整个开放牛，和配置牛的情况下，夏普比例在提升，这是核心的要素。未来A股市场有可能经历这样的一个过程，可能每年的收益率不是，很高，10%左右，但有可能每一年都是10%，维持10年。它是远好于我们，过去快牛快熊那种情况，所以这就是A股市场正在经历的一个长牛。
除了股票市场之外，债券市场也非常受益，这就是为什么在全球负利率背景下中国国债成为，全球都是性价比最高的资产。以前中国没有开放金融，全球没法增加配置，2018年债券通以后，我们1/3的债券基本上都是老外买走的。
A股机构投资者持股市值6万亿，占全部A股自由流通市值27%，占流通市值13%，占总市值10%。其中外资持股市值1.6万亿，公募基金持股2万亿，保险社保持股1.5万亿，外资、公募、保险社保体量已基本相当。根据我们的测算，A股以100%完全纳入MSCI后，通过MSCI跟踪A股的资金规模将超过4000亿美元，其中约860亿美元为被动型资金。这将为A股引来另一股“活水”，也将进一步提升外资在A股市场中的话语权。
全球资本回流美国超预期、中美博弈超预期、通胀超预期、金融监管政策超预期，收紧等。
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