中金看海外：万喜集团从建造向运营的华丽转身

万喜集团（VINCI Group）是目前全球市值最大的，建筑集团，上市以来净利润和股价，分别实现近9倍、19倍的增长，本文深度复盘了，其发展历程，并梳理了其核心成功要素。...

万喜集团（VINCI Group）是目前全球市值最大的，建筑集团，上市以来净利润和股价，分别实现近9倍、19倍的增长，本文深度复盘了，其发展历程，并梳理了其核心成功要素。我们认为公司通过二十年来，对特许经营业务的持续投入，实现了业务结构的“去周期化”，同时也实现了长期可持续，的业绩增长和估值提升。我们认为万喜的发展历程对于中国，建筑企业来说具有较强的借鉴意义。

对标A股：葛洲坝

葛洲坝是当前在业务模式和利润结构上接近万喜的中国建筑企业。经历了多年的持续投入，公司投资类业务的利润，占比已接近一半。我们认为未来葛洲坝投资类，业务有望继续扩张，有望复制万喜的成功模式。

万喜集团：从建造向运营的华丽转身

万喜是全球市值最大的建筑集团，2000年至今净利润增长9倍，股价增长19倍

万喜：全球市值最大的建筑集团。万喜集团（VINCI Group）是世界领先的建筑工程承包，及运营商，总部位于法国巴黎。公司业务包括特许经营（Concessions）和工程承包两大板块，其中工程承包，业务包括vinci Energies（电力、电信等项目建设及服务）、Eurovia（公路、高速公路、铁路等项目建设和维护）、VINCI Construction（房屋和基建建设）三大条线。公司在2018年enr全球工程承包商250强，榜单中排名第五（前四名均为中国企业），截至2019年11月20日总市值，达600亿美元，为当前全球市值最大的，建筑集团。

图表: 2018年末万喜，公司组织架构：特许经营和工程承包为两大业务条线资料来源：公司公告，中金公司研究部发展历程：2000年重组上市，2000-2018年利润增长9倍。万喜集团前身sge集团的历史可以，追溯到1899年，1910年sge已经成为法国，第二大土木建筑公司；2000年，sge与gtm合并成为，欧洲领先的特许经营公司，改名万喜集团在巴黎，证券交易所上市；2002年公司股票被纳入，法国cac 40指数；2002-2006年，万喜分步完成了对法国最大的高速公路，运营商asf的100%股权的收购，2006年交易完成后万喜，成为法国最大的特许经营企业。万喜通过内生和外延并购的，方式持续发展，逐渐成为全球领先的，基建特许经营资产运营集团。2000年集团重组，上市至2018年，公司净利润增长895%至30亿欧元。

股价表现：2000年至今累计增长19倍，显著跑赢大盘。1989-2000年公司业绩随法国建筑，市场大幅波动，股价累计上涨30%，跑输大盘220ppt；2000年至今则大幅上涨1860%，跑赢大盘1869ppt。其中2000-2008年，公司工程承包业务随，法国建筑市场复苏，同时并购asf使得特许经营业务，规模快速扩大，期间公司股价累计，大幅上涨194%（年复合收益率14%），跑赢大盘247ppt，特许经营和工程承包两大，主业共同驱动的盈利增长、以及分红比率的提升，是主要驱动因素。2008年金融危机使得宏观环境，和公司业绩大幅波动，但得益于特许经营业务比例的，持续提升，金融危机后公司业绩恢复，稳健，2008年至今，公司股价累计继续大幅，上涨567%（年复合收益率23%），跑赢大盘472ppt，特许经营利润占比提升带来的业务，可持续性和稳健性提高、进而驱动市盈率上行，以及分红比率维持，高位是主要贡献[1]。

图表: 持有万喜股票期间收益拆分资料来源：Bloomberg，中金公司研究部；注：2008-2019年收益率统计截至2019年，12月19日，2019年eps采用，彭博一致预期。 

图表: 2000年5月至今，万喜股价持续大幅跑赢大盘资料来源：Bloomberg，中金公司研究部；注：本图中股价，采用前复权口径。 

图表: 2008前后，万喜股价上涨驱动因素由业绩增长转换为估值提升

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部；注：本表中eps为基本eps剔除2005和2007年，股票拆细因素后计算所得。上图市盈率基于当年全年，eps计算；1995-1996年期间直线表示因eps为负值，无法计算p/E；2019e EPS采用彭博一致预期。万喜的成功要素详解：战略、模式、策略、市场、治理多重优势，助力经营“去周期化”

战略优势：追求长期稳健增长，“去周期化”过程中估值逐步提升。公司把追求长期可持续增长，作为发展目标。在该目标引领下，公司业绩经历了2000年以前，的大幅波动、2000-2008年的强劲增长、2008年至今的稳健，增长三个发展阶段，其背后是业务模式从“纯工程承包”到“工程承包+特许经营双驱动”再到“特许经营为核心驱动”的转变，进而带动了公司估值，从下行、到稳定、再到持续上行的变化过程。公司近二十余年经历，了业务模式“抗周期性”的持续增强，带动公司价值持续提升。

图表: 万喜二十余年来的发展经历，了逐渐“去周期化”的过程：随着特许经营业务发展，业绩稳健性逐渐提高资料来源：万得资讯，彭博资讯，中金公司研究部模式优势：以特许经营为核心的，商业模式。在长期持续增长的战略，目标引领下，公司发展出“以特许经营为核心、工程承包加以协同”的商业模式：特许经营模式成熟期盈利，持续、稳健、现金流充沛，与公司战略高度匹配；同时其初期投资大的缺点又，可以通过快周转、现金流好的工程承包业务，加以支撑和协同。

图表: 万喜形成了以特许经营，为核心、工程承包加以协同的商业模式资料来源：公司公告，中金公司研究部策略优势：注重项目获取+现金平衡。为实现战略目标和保障，模式长期运行，公司发展出了一套成熟，的经营策略，注重优质项目的获取和，现金平衡：1）项目获取：内生方面，通过扩大在多领域，多地域的营销网络、以及提升专业化优势，获取优质项目；外延方面，积极寻找并购机会，实现快速的增，长和结构改善；2）现金平衡：公司控制各方面现金流入和，流出以实现长期稳健的自由现金流，包括对特许经营业务，控制投资现金流出、对工程承包业务重视盈利能力和，现金流的提升等。

图表: 现金平衡：2006年起公司持续保持投资与收益规模的动态平衡

资料来源：公司公告，中金公司研究部；上图注释：（1）2007-2014年数据；（2） 2014年估算数据；（3） 2014年度数据。

市场机遇：把握法国建筑业繁荣和特许经营优质资产，并购等市场机遇。公司的成功离不开对有利的市场环境和，发展机遇的把握。一方面，21世纪初到，2008年金融危机前，法国建筑业市场持续繁荣，带动公司工程承包业务，规模增长和盈利改善，贡献了公司在这，一阶段的盈利增长；另一方面，法国是全球特许经营制度最为成熟的，国家之一，政府对基建资产发展专业化经营的理念客观上为私人，建筑企业提供了发展机会；且由于基建市场高度成熟，企业投资负担相对小，同时可以通过专业化、精细化运营管理，建立竞争门槛，特许经营市场形成了较好的，竞争格局。

公司治理优势：建立长期稳定的治理机制。万喜公司打造了长期，稳健的治理机制，具体包括长期稳定的，管理层结构、完善的长期员工激励制度、稳健的投资者分红等，有利于公司形成具有长期考虑，的战略、模式和策略，并有利于员工能力、经验、文化、凝聚力等方面的长期培育，进而保障公司的，长期持续发展。

图表: 公司员工持股计划规模情况资料来源：公司公告，中金公司研究部

葛洲坝：有潜力复制万喜成功模式的中国企业

葛洲坝在发展模式和利润结构上都与万喜类似。公司除经营建筑主业外，持续发展水泥、民用爆破、高速公路、水务等广义的投资类业务，该类业务在成熟期能够产生，充沛现金流、且前期同样需要高资本(高，资本)投入，我们认为其与万喜的，特许经营业务的现金流模式类似。经历了多年的持续投入，葛洲坝投资类业务利润占比已，达较高水平，2018年收入占比为15%（万喜2018年为16%）、净利润占比为48%（接近万喜2007-2013年水平，2018年为64%）、净利率为19%（万喜2018年为27%）。葛洲坝是在发展模式、利润结构上都接近万喜。

葛洲坝投资类业务有望继续，扩张。当前公司下属运营资产包括，4条高速公路（总里程457公里）、58座国内水厂（合计水处理规模300万吨/日）、1,000多公里管网及33个泵站、1个国外供水公司、5座水电站、合计2,550万吨的水泥产能以及约33万吨，的炸药产能等。截至2019上半年末，公司控股项目中有，1条高速公路、3个水电站、2个水泥公司、1项民用爆破业务扩建，工程在建，同时公司还有若干参股的高速公路等，项目正在建设；展望未来，我们预计公司投资类业务有望，进一步扩张，投资业务利润贡献，会进一步扩大，进而带动公司，业绩稳健性提高。参考万喜2008年以后，的估值表现，我们预计随着投资类业务，贡献利润和现金流比重提高，葛洲坝的业务稳健性，也有望提升。

对标万喜，葛洲坝在业务结构、现金平衡、公司治理等方面仍有一定，的提升空间：

► 投资类业务周期性仍较强。当前葛洲坝投资类业务净利润中水泥业务，为主要构成（2018年水泥业务贡献投资类，业务净利润的70%），而水泥需求和盈利，的周期性都较强，业务稳健性低于万喜，的特许经营类业务。我们预计未来若公路、水务、水电等运营资产利润，贡献提高，则公司投资类业务的稳健性，有望进一步增强。

► 海外业务比重仍较低。当前公司投资类资产绝大多数为，国内资产，海外业务占比仍较低，但公司正积极尝试海外业务拓展，和相关资产并购，如2018年5月完成对巴西圣诺伦索供水，公司的股权并购。公司的工程承包业务覆盖，全球142国家，目前已设有99个海外，分支机构，我们预计这也将，有助于公司获取海外投资类项目。

► 较大的资本开支使得，现金流和负债率承压。公司在历史上大多数年份均发生明显大于经营现金净，流入规模的投资现金净流出，自由现金流在大多数年份，为负，业务扩张相对较为激进，这也给公司的融资和财务稳健性提出，了较大的挑战。

► 过去部分投资盈利不及，预期。2015年公司与大连环嘉集团共同出资设立葛洲坝环嘉再生，资源有限公司从事再生资源业务，而2018下半年至今受中美，贸易摩擦等因素的影响，再生资源市场大幅波动，公司环保业务，出现了净亏损。公司装备制造业务也出现，了一定亏损，主要因部分重点，项目合同履约滞后。

► 公司治理结构仍有，改善空间。公司经营市场化程度总体属国有建筑，企业中较高水平，历史上曾多次通过与民营资本合作投资或收购资产等方式进行，新业务(新业务)领域的扩张。但在员工激励、投资者分红等方面，仍有改善空间，如：当前公司尚无，员工股权激励机制，分红率也存在波动（近年来有降低趋势）。

图表: 当前葛洲坝投资类业务净利润占比，相当于万喜2007-2013年水平

资料来源：公司公告，中金公司研究部 

图表: 当前葛洲坝投资类业务净利润中水泥为主要构成资料来源：公司公告，中金公司研究部

   

图表: 葛洲坝ICF净流出通常大幅高于OCF净流入资料来源：公司公告，中金公司研究部财务与估值

2018年万喜收入、净利润分别为442、30亿欧元，2000-2018年复合增速分别为7%、14%；2018年实现OCF、FCF分别为51、30亿欧元，相当于1.7x、1.0x净利润。2000年5月至今，公司股价累计上涨1860%，动态市盈率由7x提升至17x。

风险

投资项目选择不慎致投入资金回报率低于预期。

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[1] 注：本段中股价均，使用前复权口径。「中金看海外 · 公司」通过寻找核心覆盖公司的海外，对标企业，从时间维度纵向切入，复盘其产品、市场、技术、财务、估值等方面的演进史，从过往经验中探寻，国内企业的未来发展轨迹。

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本文摘自：2019年12月26日，已经发布的《万喜集团：从建造向运营的华丽转身》

詹奥博 SAC 执业证书编号：S0080518070002 SFC CE Ref：BLZ827

孔  舒 SAC 执业证书编号：S0080118080045

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