人民币升值汇率

人民币走向长期升值了吗？中银证券管涛：A股走牛不依赖外资

人民币走向长期升值了吗？中银证券全球首席经济学家、国家外汇管理局国际收支司原司长管涛表示，影响人民币是否会继续上涨的因素很多，但可以确定的是中国经济企稳向好利好人民币。这一轮人民币升值暂未影响出口竞争力。...

人民币走向长期升值了吗？中银证券全球首席经济学家、国家外汇管理局国际收支司原司长管涛表示，影响人民币是否会继续上涨的因素很多，但可以确定的是中国经济企稳向好利好人民币。这一轮人民币升值暂未影响出口竞争力，因为影响中国出口竞争力的是人民币多边汇率，而非兑美元的双边汇率。

采访、文字整理 | 郭昕妤

近期，人民币汇率“乘风破浪”。从5月底以来，人民币开启了一波凌厉的升值趋势，从5月底的高点算起，截至9月8日，离岸人民币升值了约3600点，在岸人民币升值了约3400点，尤其是9月第一个交易日，在岸人民币单日即上涨约300个基点。

与此相对应的是美元近期的大幅走弱，美元指数自今年3月高点已下跌近10%，在当前美元指数持续走弱的背景下，人民币升值趋势是否能够延续也成为了近期市场热议的话题。究竟，人民币走向长期升值了吗？美元是否会继续走弱？汇市波动将如何影响经济与市场？

针对上述问题，腾讯财经独家对话中银证券全球首席经济学家、国家外汇管理局国际收支司原司长管涛，他的主要观点包括：

*这一轮人民币的升值主要是由于基本面的利好积累，包括中美疫情错位、中国经济基本面向好、美元指数回落、海外增加中国资产配置等。影响人民币是否会继续上涨的因素很多，但是中国经济基本面在企稳向好，这为人民币升值提供了必要条件。

*影响中国出口竞争力的，是人民币兑主要贸易伙伴货币的多边汇率，而非兑美元的双边汇率。虽然最近人民币对美元升值了，但是其他货币对美元也升值了。从多边汇率来看，从5月底到现在，人民币汇率指数只上升了百分之一到二，最多只是出现一些财务损失，对于出口竞争力而言不会产生多少影响。

*历史上人民币升值与A股牛市并无必然联系。理论上，人民币升值有助于提升A股的估值，增强A股对外资的吸引力。但A股是中国投资者的主场，牛不牛不取决于外资的进出。当然，当前外资投资A股仍处于配置阶段，总体看保持净流入的态势。

*美元是否进入趋势性贬值阶段取决于疫情是否反复：如果疫情对经济金融的负面冲击进一步演化，不排除美元在避险情绪推动下可能重新走强。美联储“平均通胀目标”的新政策框架释放了其可能会实施更长时间的低利率政策的信号，这给中国经济带来了巨大挑战，需要警惕其可能引发的资产泡沫风险。

管涛长期从事货币可兑换、国际收支、汇率政策、国际资本流动等外汇方面的政策研究工作，且参与了1994年以来中国“汇改”的重大方案设计。他于1992年加入国家外汇管理局，先后在政策研究和国际统计部门工作，并于2009年-2015年4月出任国际收支司司长。他著有人民币汇率“三部曲”：《中国先机：全球经济再平衡的视角》、《汇率的本质》、《汇率的博弈：人民币与大国崛起》。

以下是经过编辑的对话实录，已经本人审校：

中国经济企稳向好有利于人民币升值

腾讯财经：从5月底以来，人民币的升值趋势引发关注——离岸人民币升值了约3700点，在岸人民币升值了约3500点，尤其是9月第一个交易日在岸人民币汇率上涨将近300个基点。哪些逻辑支撑了当前人民币走强？

管涛：基本面的利好逐步积累，包括本土疫情得到控制、中国经济率先复苏、美元指数回落、海外增加中国资产配置等。此外，市场目前对负面消息消化吸收得很快。基本面的利好战胜了消息面的利空，主导了这轮人民币升值。

腾讯财经：您怎么看待人民币后续的走势？在当前美元指数在持续走弱的背景下，人民币升值趋势是否能够延续？

管涛：中国经济在快速修复、企稳向好，这为人民币升值提供了必要条件。但不确定性在于：一是境外疫情仍处于波浪式的扩散和蔓延，世界经济复苏的前景不明。根据联合国、世界银行、OECD等国际组织对今年的经济预测的情景分析，均为基准情形下是负增长，乐观情形下是轻微负增长，悲观情形下是更深的负增长、甚至明年仍然负增长。

二是地缘政治的变化，外部环境对我国来讲可能会经历较长时间的逆风逆水。这些逆风逆水，有的是消息面的利空，有的基本面的利空，对人民币汇率走势将产生一定影响。

另外，对于美元趋势性走弱导致人民币升值的这一观点，需要注意的是，美元指数不含人民币，美元走弱意味着其他货币兑美元也在升值，如果人民币兑美元的升值幅度没有其他货币兑美元大，人民币的多边汇率不一定升值、或者升值幅度并不像双边汇率那么大。

而且，美元是否已经进入了趋势性的贬值阶段也仍待观察，取决于疫情是否还会反复。如果疫情对经济金融的负面冲击进一步演化，不排除美元在避险情绪推动下可能重新走强。

A股走牛不依赖外资，人民币升值未影响出口

腾讯财经：您刚才也提到，人民币这一轮走强部分是因为海外资金的配置。按照市场逻辑，人民币升值意味着国际资本在加速流入，但是近日A股北向资金是流出的，如何理解这个现象？

管涛：首先，在央行基本退出外汇市场常态干预情形下，决定资本流出入的是经常项目收支状况，而非本币汇率升贬值情况。比如说，今年第一季度，人民币汇率总体承压，但从国际收支数据看，因为经常项目逆差，我国资本项目（含净误差与遗漏）为净流入。

其次，影响汇市与股市的因素不尽相同，汇率升值与外资进A股没有必然联系，也就是说不必然存在股债齐涨齐跌。

再次，跨境证券资本流动不仅仅体现在股市，还有债券市场。在全球安全资产稀缺、人民币债收益率较高的情况下， 7、8月份境外净增持人民币债券规模都达到了上千亿元，这对人民币汇率有一定的支持作用。

最后，影响外汇市场供求关系的，除了资本项目，还有经常项目；资本项目中除了证券投资，还有直接投资。有时候，还有供求以外的因素如市场情绪，对短期人民币汇率走势也会产生一定影响。

腾讯财经：人民币升值引发了市场对于A股“汇率牛”的猜想。您对此有什么观点？外资是否在持续流入中国资产？

管涛：2005年“7.21”汇改以来至2014年底，人民币汇率经历了一个较长时期的升值周期，但其间A股经历A股经历了几次牛熊转换。由此可见，历史上人民币升值与A股牛市并无必然联系。

近年来，我国加快了股票市场的对外开放，外资参与A股的程度逐步提升，对促进上市公司治理改善和培育价值投资理念发挥了积极的作用。而且，如果人民币升值，理论上有助于提升A股的估值，增强A股对外资的吸引力。

但是，外资不是救世主，A股牛不牛不取决于外资的进出。A股是中国投资者的主场，应该取决于中国上市公司伴随着中国经济的成长性，取决于我们对中国经济和中国资本市场的信心。

此外，外资对一些交易型投资也会高抛低吸。当然，当前外资投资A股仍处于进入期，总体处于配置阶段，总体看保持净流入的态势。

腾讯财经：从宏观层面看，人民币升值会对中国出口产生负面影响吗？

管涛：至少到目前为止，没有。

影响出口竞争力的是人民币兑主要贸易伙伴货币的多边汇率。从5月底到现在，人民币汇率指数（腾讯财经注：指外汇交易中心的CFETS人民币汇率指数）也只上升了百分之一到二，不会产生多少影响。

但是，如果境内出口商五月底收入美元，当时在人民币汇率低点没有及时结汇，那么，持有到现在就可能出现4%以上的账面汇兑损失。当然，这是企业的财务损失，而不是出口竞争力损失。同时，不排除一些企业采取收外汇付外汇的方式，绕开结售汇环节，自然对冲汇率风险，也就可以忽略汇率波动可能带来的汇兑损益。

美元或在避险情绪推动下重新走强

腾讯财经：接下来聊聊美元。美元近期大幅走弱，美元指数自今年3月高点已下跌近10%。哪些原因造成了美元持续下跌？如何看待美元的后续走势？

管涛：回顾3月初以来美元的这一波走势，刚开始的时候，美元飙升，因为全球爆发了金融恐慌，美元作为全球货币体系的中心而上涨；此后，美联储采取扩张性的货币政策，流动性危机逐步缓解，全球股市反弹，市场风险偏好改善，美元开始从高位回调。

7月，美元跌幅较大（大约4%），主要原因是欧美疫情错位（欧洲疫情防控优于美国），以及美国新一轮财政刺激政策因为两党之争而陷入僵局，而欧盟达成了一个7500亿欧元的财政刺激计划，提振了欧元，贡献了7月美元走弱程度的大约三分之二。

至于美元的后续走势，借鉴上次危机的经验看，2007年次贷危机演变成2008年全球金融海啸之前，美元指数是先跌后涨的。2008年全球金融海啸爆发后，美元指数又是先涨后跌的，一直到2011年4月底止跌反弹。其间，遭遇2010年的欧洲主权债务危机后，美元指数还经历过一波小反弹，然后继续下跌。

照此经验，美元指数是不是在趋势性下跌阶段，取决于我们对于当前世界经济形势的判断：是在次贷危机到金融海啸的危机过渡期，还是金融海啸爆发后的后危机时代。如果属于后者，则有可能在市场恐慌情绪消除后，美元指数走弱；但如果属于前者，则未来不排除因为避险情绪，美元重新走强。

腾讯财经：疫情以来，由于美联储实行量化宽松，总体看美元是一个对内通胀、对外贬值的状态，美元资产将缩水。这会不会削弱或动摇美元在全球货币当中的地位？

管涛：上述逻辑是不成立的，首先，这只说了美国的情况，并未考虑到其他国家的情况；其次，它只考虑了流动性的因素，并未考虑到其他因素如经济基本面的因素。

首先，美联储放水，但同时欧洲、日本、英国也在放水，这些主要货币的发行国投放的流动性不一定比美国少，所以不能得出美元一定贬值的结论。

再者，从上一次危机的经验来看，美联储也是量化宽松，但实际上美国一直没有出现通胀，美元的贬值也只是从2009年到2011年4月就结束了，2011年5月美元开始缓慢升值，2014年开始加速升值。最根本的原因在于经济基本面的不同：美国经济从2009年起进入到战后最长的扩张周期，而欧洲经济在2011年以后陷入长期停滞，日本经济至今也依然陷于近三十年的停滞状态。经济强则货币强，这支持了美元的升值。

警惕美联储新政引发中国资产泡沫，小心爆款和超募

腾讯财经：您提到全球都在放水，会如何影响投资格局？是否应该多配置些黄金、数字货币、核心资产等受益于货币超发的资产？

管涛：全球货币超发，投资者对主权货币的信任降低，黄金、数字货币等成为吸收过剩货币流动性的一个渠道。

此外，还是要以经济基本面作为基础来配置资产，经济基本面向好的经济体的资产更加容易在流动性过剩的环境下获得超额的回报。美股为何10年长牛？因为美国经济扩张了十多年。

在目前疫情还没有完全控制、经济还没有企稳的情况下，仅靠流动性驱动是火中取栗。当市场出现爆款和超募，大家就要小心了。钱不是这么好赚的。

腾讯财经：美联储主席鲍威尔近期宣布将引入一个“平均通胀目标”（AIT）的新框架，这是鸽派信号吗？对于美元走势和中国经济有什么影响？

管涛：目前美联储还没有披露AIT的执行细节：关于通胀目标的计算公式、多长时间的平均通胀、哪个通胀指标、通胀超限后容忍范围是多少等。

由此，美联储的新政策框架目前主要还是信号作用（美联储可能会实施更长时间的低利率政策），并非实质性影响。美联储宣布这一政策的当天，美元汇率并没有受到什么影响，次日才出现较快下行。

事实上，这也给了我们一个启发。面对疫情造成的经济周期波动，中国经济增长可能也面临今年低于潜在产出水平、明年高于潜在产出水平的状况，我们是应该用传统逆周期调节的思路，还是跨周期调节的思维来应对这一新形势？

至于对中国经济的影响，我们可以从美国通胀前景的两种情况来看。一种情况是，通胀维持低位，这不会触发AIT，美联储自然会维持低利率；另一种情况是，通胀轻微抬升，美联储基于新政策框架依然维持低利率，这将成为中国经济面临的一个很大挑战——假如中国为了稳定物价而加息，那么中美利差会继续扩大，意味着中国将面临资本流入和汇率升值的压力；假如中国不加息，那就得容忍通胀进一步上行、以及低利率可能引发的资产泡沫风险。