茅台被严重低估

从库存的23万吨陈年基酒考量，茅台就被低估1.2万亿。...

从库存的23万吨陈年基酒考量，茅台就被低估1.2万亿。

来源丨虎嗅APP（ID：huxiu_com）

作者丨Eastland

2020年9月2日，茅台盘中创1828元新高，市值接近2.3万亿，基本体现出资本市场对茅台业绩的预期。

殊不知，茅台库房里有23万吨基酒。按每公斤1万元计算，价值2.3万亿。每公斤1万元只能买到2008年的陈酒，茅台库房里1958年、1968年、1978年、1988年的老酒怎么算？

仅从库存陈年基酒这一点，茅台被严重低估了，市值1万亿美元不是梦。茅台生产周期长达五年，酿造工艺繁复到变态——两次投料、九次蒸煮、八次发酵、七次取酒、三年存放、勾调、再放一年……共计30道工序、165个环节。

生产酒精、味精的工厂搞标准化相对容易，茅台酱香型酒则不然。比如将物料放进窖坑，用湿泥封盖。一段时间以后，如果泥盖上面出现霉点，说明微生物活跃，产生的热量使泥盖达到适宜霉菌生长的温度。如果泥盖儿上干干净净，师傅就会心知不妙。

茅台酒厂有几十个车间、每个车间几十个窖坑，每个窖坑取酒七次。师傅对每个批次进行品鉴，先按酒体特性分为“酱香”、“醇甜”、“窖底”三类，再根据品质分为一等、二等、三等。每坛基酒有轮次、酒体、等级三个“身份标签”。



茅台酒厂要求存放后五年，基酒在坛中会发生缓慢的变化，口味逐渐稳定下来，才能用于勾兑成品。比如要勾兑出53度飞天茅台，师傅可以从成千上万批次的基酒中选择，勾出“标准化”口味，最终由9位品酒师认定才能出厂。

所以大家最熟悉的53度飞天，每年出厂数千万瓶都是一个味儿。好处是便于消费者识别，坏处是令消费者认为酱香酒像王老吉凉茶或者农夫山泉，只有一种口味。

茅台是世界上极少数不加浆降度、不加香料调味、不用橡木桶增香、不用硫化物防氧化的酒品。只用高粱、小麦和赤水河水三种原料酿造的茅台酒有上千种香味/香气物质，可谓“三生万物”。

通常用存放五年的基酒勾兑不出53度飞天的标准口味，就需要使用陈年基酒“调味”，也许1000斤五年的酒加50ml更陈的酒就OK了。

年份酒由不低于所标年份的基酒与新酒勾兑而成，每种年份酒都有自己的“标准口味”。

目前茅台15年（每瓶不低于5000元）、茅台30年（每瓶不低于1.2万）、茅台50年（每瓶将近2万元）、茅台80年（每瓶超过20万元）。勾兑年份酒需要几十上百个批次的陈年基酒，其它酒厂望尘莫及。

注意“茅台50年”不是放了50年的茅台酒，而是按“茅台50标准”勾兑的酒。一瓶1970年出厂的酒，保存良好，通常要拍卖的话，起拍价不低于10万元。

陈年基酒是核武器，可以点石成金、化腐朽为神奇。假如茅台厂就地一分为二，生产设备、技术人员均分，其中一半获得全部陈年基酒，另一半获得数千亿现金，拿现金的一半累吐血也干不过拿基酒的一半。毫不夸张地说，放眼世界茅台没有竞争对手，因为其它酒厂没有数十万吨陈年基酒。

茅台每年出厂产品用掉的基酒都少于本年度基酒产量，于是基酒越囤越多。2019年基酒产量7.5万吨、消耗（销售）6.46万吨，库存净增1.04万吨。

倒也不是茅台酒厂故意为之。基酒存放5年才能勾兑成品出厂，2015年基酒产量5.1万吨，2019年基酒消耗（销售）6.4万吨，说明有1.3万吨2015年之前的陈酒被消耗。



截至2019年末，茅台库存半成品（即基酒）23万吨。假设有3万吨均价5万/公斤，20万吨均价1万/公斤，23万吨库存基酒价值3.5万亿！茅台酒厂内部知情人士提供了一个说法：“茅台库存基酒实际上有38万吨。”不过笔者未能证实。

单单从23万吨基酒的价值，茅台就已经被低估至少1.2万亿。好比一套房子，面积大、位置好、装修超级豪华，卖1000万元。除了房子，买家还能得到房中价值2000万元的金条。这样的房子卖1000万元是不是过于便宜？

年收入逼近1000亿、净利润约占白酒全行业的八分之一，茅台酒厂就是豪宅“本人”；豪宅里的金条就是23万吨库存基酒。现在2.3万亿市值，相当于库存陈年基酒六六折贱卖、年产7.5万吨基酒的茅台酒厂白送！

2019年茅台营收达854亿、同比增长16%。在“53度飞天”一瓶难求的情况下，不提高出厂价，基酒产能是营收增长的主要瓶颈。



茅台“十三五规划”和中长期发展战略规划，均提出大力实施“133品牌战略”。即在突出飞天茅台“全球性品牌”的同时，打造茅台王子酒、茅台迎宾酒和赖茅酒3个全国性重点品牌，以及汉酱、仁酒和贵州大曲3个区域性强势品牌。

茅台还有一个“双轮驱动”的提法，就是要“做强茅台酒、做大系列酒”。财报中，营收也是按“茅台酒”、“系列酒”分别披露的。

2019年，茅台酒、系列酒营收分别为758亿和95亿，系列酒占比11.2%，较2018年仅提高0.2个百分点。

系列酒销售额只有大盘的十分之一，却占了三分之一的产量，更确切地说是占了35%的设计产能（2019年茅台酒、系列酒实际产量分别是设计产能的130%和119%）。



一面是飞天茅台供不应求，一面是系列酒占据35%产能、贡献11%销售额，生产系列酒似乎得不偿失，茅台为什么一定要这么做？

最重要的原因是，原料的差异及工艺要求使高品质酒与中低品质酒必然同时产出。

比如，颗粒饱满、完整的优质高粱（坤沙）拿去酿造茅台，品质稍差些的也不能弃之不用；基酒品质参差不齐，勾兑飞天茅台剩下的不能白白丢掉……原料、基酒都不能标准化，却要生产高度标准化的53度飞天。而且茅台不外购一滴基酒，也不出售基酒，那就一定要输出副产品——系列酒。

茅台大力发展系列酒还有一个重要原因，那就是在中低端市场狙击友商。飞天价格冲高到2500元以上，优质酱香酒生产成本约100元，竞争对手的产品如果以800元零售价畅销，利润惊人。

站稳脚跟后，友商必然要向上侵蚀茅台酒占据的高端市场，刚刚提价的青花郎就是来“叫板”的。

如果舍得用点陈年老酒来勾兑，茅台系列酒品质将大大提高，但那会影响支柱产品“53度飞天”的销售。

茅台王子酒搞得和飞天一样好喝，飞天还卖个毛线。

题图来源：CFP

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