黄燕铭、路颖等40余位大咖参加一次闭门会，最新投资观点全在这里……

2020上海证券报投研高峰论坛隆重举办...

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年底能否走出3100到3500区间？明年“牛”会出现在哪些赛道？眼下的“核心资产”太贵了吗，还能不能买？资本市场改革与注册制又为当下的投研生态带来了哪些改变？

10月23日，在由上海证券报社主办、海通证券协办的“2020年上证报投研高峰论坛”上，近40家国内主流证券研究所的所长及投研负责人齐聚一堂，就注册制下的投资生态进行了深度研讨。

来看看国内主流券商研究所所长们的最新观点！

2021年牛市成色如何？

“从现在到今年年底这段时间，预计整体上还是横盘振荡的行情，3100到3500这个区间暂时很难走出去。明年整体的趋势要重点关注无风险利率会不会出现进一步下调。无风险利率下降是未来A股市场能够走牛的一个很重要的条件。”国泰君安研究所所长黄燕铭在会上表示。

申万宏源研究所所长周海晨对2021年持相对谨慎乐观的态度，“整体而言，我们对于长期是乐观的，基于目前结构性估值还是比较高的，明年市场有较多不确定性，要战术性地关注市场潜在的一些波动。”

国信证券研究所所长杨均明表示，中国经济的驱动力从原来单纯的宏观驱动，向产业驱动、企业家的创新驱动转变。早年靠宏观驱动的时候，资金面的宽松直接影响需求和供给，同时也影响资金的价格。在目前靠产业驱动的阶段，可能宏观资金面主要影响资金的价格，从而影响股市的估值水平，但是较少影响供给、需求。同时中国经济发展模式和结构在世界上没有可比性，我们在进行高速工业化和城镇化的同时，迎头赶上了以互联网为代表的信息技术革命，目前我们又站在了智能革命和新能源变革的风口上。在这种情况下，中国资本市场有丰富的结构化投资机会。

粤开证券研究院副院长康崇利也对明年的市场表示看好。“今年的扰动因素过去之后，其实整体上市公司的业绩和估值方面的基数还是比较低的，明年大概率盈利增长空间较大。目前虽然有些行业抱团取暖，估值偏高，但是近阶段市场风格还没有完全切换，所以未来短期内核心资产仍有机会。”他说道。

而国海证券研究所副所长谭倩认为，经过几年供给侧结构性改革同时叠加海外充裕流动性推动的通胀趋势，中国在未来将呈现弱增长强盈利的宏观经济特征。从大类资产配置角度来说，在中国坚持房住不炒大背景下，权益资产的预期回报率优于其他大类资产。同时，在企业盈利端，中国率先走出疫情影响，中国的企业盈利能力快速提升。在配置方面，谭倩表示供给侧改革红利逐步释放，中期传统产业的盈利可能回升比较快，传统行业有望重估，因此对上证指数更为乐观。

不过，也有券商认为2021年的行情将比今年弱一些。

东兴证券研究所所长吴寿康认为，今年的牛市有制度红利，但预判明年制度红利将减少。因此明年齐上齐下的整体性机会将减少，将转向个股机会。在配置上，应该淡化板块，侧重于自下而上精选个股。在具体产业上，视角也要更广阔一些，可能一些不受青睐的传统产业也会有机会。另外大家也要注重风险，没有基本面支撑的公司股价明年可能要现原形。

华宝证券研究创新部总经理杨宇表示，“未来一阶段的市场，可能结构性风险与机会同时轮动，准确预判识别风险，适当做好减法也会是未来超额收益的重要来源。”今年下半年以来，杨宇团队就非常关注宏观审慎相关政策节奏的变化。

杨宇认为，长期来看，金融供给侧改革下居民财富转移向资本市场，会带来大量增量资金，持续利好；当然在这过程中，金融乱象整治，防范风险的举措不断，部分市场参与主体面临的金融条件阶段性趋向于严格，边际上开始影响一部分资金的风险偏好。在这过程中，识别各类投资者行为对金融环境的适应性具有一定意义。

分歧已出现！但科技与消费关注度仍高

投资重要的是选赛道、选个股。明年应该如何配置，机构都看好哪些赛道？

从各券商研究所所长的观点来看，科技与消费赛道的机会普遍受到看好。但各位大咖的观点也出现了一定的分歧。

关于下个阶段的投资重点，黄燕铭认为应该是消费、科技和保险。随着风险偏好的抬升，消费的投资机会从必选消费走向可选消费，旅游酒店、汽车、航空、家居等领域是未来3个月的投资重点。另外需要重点关注的是科技，尤其是新能源和电子这两个领域。

天风证券研究所副所长杨诚笑表示，未来半年看好的产业是业绩持续改善和顺周期的成长行业。从盈利角度来说，看好增长比较确定的行业，如军工、光伏、新能源车、消费电子，以及工程机械、汽车零部件以及一些装备类、设备类的企业。这些行业的业绩会在今年四季度和明年上半年进入比较持续和确定的爆发阶段，而且产业周期有利于这些行业。

“明年股市更多的是结构性的机会，特别是从板块来说，创业板可能表现更好。总体来看，大盘未来两三个季度或以振荡为主，不过创业板可能会异军突起。因为未来无论是政策走向还是资源集中都会指向科技、消费升级、产业升级这些领域。”中信建投证券研究发展部联席负责人、宏观经济与固定收益首席分析师黄文涛认为。

华西证券研究所副所长王方群认为，未来较长时间可能都是中国资本市场的牛市，是缓慢上升的牛市。“其实牛市从去年就开始了，可能一直会持续到2027年左右。科技和消费成为主要驱动力。具体到明年，可能会利好以下行业：第一是‘金’，比如黄金、金融、银行，互联网金融；第二是‘水‘，与水有关的行业也是不错的，例如食品饮料，特别是白酒，可能仍然会有机会。”

白酒股近两年一直是市场的宠儿，研究消费行业出身的太平洋证券研究所所长黄付生谈到：“这轮白酒和食品的牛市，基本是从2015年持续到今年，期间在2018年下半年出现了一次比较大的调整，但在北向资金的推动下很快又走出低谷。我个人判断到明年，虽然消费品的整个估值不可能再提升，但是也不可能像以前一样出现大幅度的调整，所以未来整个消费股没有明显的周期。未来可能相对收益一般，很难调整，即使调整，幅度也比较小。”

也有券商研究所所长提及明年的结构性机会。

广发证券研究发展中心总经理李兴认为，具体的投资机会可以从生产、分配、流通、消费四个方面来寻找。生产环节要重点关注补短板和锻长板两类产业。分配环节主要体现在要素资源市场化过程中，未来会偏向于经济高质量发展相关的产业。流通环节的提效率也非常关键，有利于供应链整合提效的一些公司值得关注。消费环节要关注扩总量和提质量的产业。

首创证券研究发展部总经理李俊松也认为，后市以结构性为主，整体偏乐观。从国内的经济发展动力来看，基建还有发展空间，出口超出所有人的预期，中国现在成为全球供给的中心，对整个产业链的韧性来说，资本市场还是非常有信心的。板块方面，李俊松认为长期来看，新能源、大健康、科技领域前景广阔；短期来看，金融、可选消费也有空间。

五矿证券研究所所长葛军认为，资本市场对于促进中国经济从高速度增长到高质量发展，促进创新发展和产业结构升级的战略性作用将越来越大，对未来的资本市场持续乐观。全球已经开启第四次工业革命，中国已经步入后工业化阶段，科技创新与产业升级是大的投资主线。值得强调的一点是，中国目前处于军工现代化的加速阶段，未来三到五年，整个军工产业处于比较确定的高景气周期。此外，新能源汽车、光伏、移动储能等领域也将具有持续的市场机会。

估值贵不贵，哪些赛道还能买？

今年以来，医药、券商、光伏、军工、白酒、半导体等热门赛道都相继有过一波行情。那么，当前这些板块的估值贵不贵，还能不能买？

关于估值高还是低，黄燕铭对几个热门行业进行了点评分析。对于医药股，他认为今年大家预期相对打的比较满，灵魂走到前面，而脚步还没有跟上，目前灵魂要等一等，等着脚步跟上来，市场才会有新的预期产生。而科技股之前也是预期打得相对较高，随着客观事实的变化，人们的预期还会进行不断的修正，不排除对科技又有一些新的调整，或者提高预期。

海通证券研究所所长路颖表示，谈估值高不高，一个是要自上而下看市场处在历史的什么位置、“我自己做过十四五年的行业分析师，也记得当年有的公司市盈率四五十倍了好像挺贵的，但回头来看还照样涨。新经济火起来之后，有些传统的百货股市盈率已经很低了，但是还是没人关注。”整体高不高；另外一个要看市场不同板块的对比，结构上相对高不高。她表示，现在投资者关注最多的话题之一是估值的两极分化。从中长期来看，投资者对经济和市场预期相对比较乐观，但短期来看，市场很有可能会有一个短期修整、估值结构的再平衡、中长期好的成长性强的公司继续上涨的过程。

广发证券李兴表示，部分行业的龙头公司，即使是该产业当中估值最高的，机构还是愿意投资它，关注它，因为它代表的就是这个产业的发展方向。从这个角度看，公司估值贵不贵，关键还是要看它是不是还有很好的发展前景，是不是有足够的核心竞争力护城河。如果有，估值应该不会有上限的概念，至少上限会提的很高。

关于估值问题，申万宏源周海晨认为，大家之所以觉得贵，一方面与近年的环境有关，市场给予了消费、医药等确定性高的行业一定的溢价，此外龙头企业因产业集中趋势日渐明显也体现出一定的溢价。另一方面与投资者结构有关，机构投资者占比越来越高，外资不断涌入。外资从全球资产配置的角度愿意以一定的溢价购买优质的股票，然后通过拉长时间来消化这样的溢价。

注册制成研究实力试金石

近两年，注册制成为近年来资本市场改革最重要的主线之一，注册制的到来也让A股市场从上市公司数量、行业，到投资者结构、投研生态全方位地发生了改变。

李兴认为，随着注册制改革的持续推进，资本市场生态会出现重大变化，而随之带来的上市公司结构优化和投资者理念优化将更有利于实体经济的转型和资本市场的健康发展。

“现在不管是经济还是投研领域，都处在一个比较大的变革十字路口。最大的核心变量之一无疑是注册制。”川财证券研究所所长、首席经济学家陈雳在会上说道。

他认为，注册制一定会带来未来的优胜劣汰，当中国真的有万家上市公司的时候，未来很有可能很多的公司会被市场摒弃，类似于香港市场。在这样的情况下，未来对投研领域的要求也会更高，今年有很多券商研究所的分析师也同步扩容。但是光有量还不行，核心是高质量，既是对上市公司而言，也是对证券研究而言。

海通证券研究所所长路颖表示，注册制的推广提升了研究在资产定价里的定位。从科创板开板和创业板改革以来，分析师明显感觉到在与投行合作时地位的上升，这也说明分析师的作用从以往单纯为客户推荐股票在向真正的为资产定价转变。分析师地位的提升也为其打通一级和二级市场提供了更好的着力点，同时也为卖方研究的行业分析师未来发展提供了更好的机遇。

注册制深刻地改变了证券研究行业的生态。开源证券总裁助理、研究所所长孙金钜谈道，注册制下，上市公司的行业比重相应地发生了变化，比如农业近年来上市公司非常少，而化工行业的新上市公司络绎不绝，有时一周就有几家公司上市，研究员的研究重心也随之不断向科技、化工等具有新发展方向的行业转移。

摩根士丹利华鑫证券董事总经理、首席经济学家兼研究部主管章俊则从合资券商的角度，谈及金融对外开放及注册制的推出带来的影响。

章俊表示，从买方和卖方两个角度，都能看到外资在加速布局中国市场。从买方机构来看，包括共同基金、养老基金等海外长线资金加速进入中国并增持人民币资产；从卖方来看，随着外资控股券商股比的开放，外资券商在加速布局国内的业务。另外随着注册制的推出，A股市场在逐步向成熟市场靠拢过程中，机构化与指数化投资趋势有利于外资发挥自身优势。

国联证券研究所所长马群星曾在实体产业做了16年，他在论坛上表示，平时与企业家交流的过程中，他意识到，资本市场在助力实体中起到了很大的作用，但资本市场也有应重视的问题，比如一是企业上市就估值激增带来一系列衍生问题，二是企业在获得了资本反哺后，如何把实业做得更加扎实？