狙击英镑横扫东南亚,传奇金融大鳄所向披靡,直到他做空中国

 

来源|文明资本与投资,丁昶 著,中信出版集团,2021年8月出版

文|丁昶 自由投资人

金融大鳄乔治·索罗斯其人可谓毁誉参半有些人对他顶礼膜拜,有些人则恨得咬牙切齿其实这些观点都已超出了他区区一身所能承受的范围

打个比方,一条清澈的小溪,我们往往看不出它的流速有多快如果水面上落一片树叶,我们便立即可以从它漂流的状态感知到溪流的速度了时代发展的洪流滚滚向前,而索罗斯不过是其上一片特别的漂叶而已

当然,这种时势造英雄的历史观,并不否认索罗斯金融炼金术的理论价值我们将会指出,他的反身性理论对于百年变局前夕的世界金融市场,有着十分显著的现实意义

索罗斯与巴菲特,两个极端


巴菲特的财富都集中在上市公司伯克希尔,所以他的身家很容易计算相比之下,索罗斯就神秘得多他的财富主要集中在一个叫作量子基金的对冲基金中,基金净值信息不对外披露华尔街一般认为,索罗斯的身家超过200亿美元这个数字虽然比不上巴菲特,但是仍然远多于其他任何金融投资人,索罗斯稳坐第二把交椅没有问题

因为索罗斯曾经多次在国际金融市场上引起轩然大波,所以在中文媒体上,他常被称为大鳄这个比喻非常形象鳄鱼的捕食方法就是平时趴在水里,一动不动,隐藏自己的同时,露出两个眼睛在水面上,密切观察着猎物的动态,等到最适合出击的一刹那,才张开血盆大口,以迅雷不及掩耳之势,把猎物拖入水中
乔治·索罗斯(左),巴菲特(右)

索罗斯与巴菲特同岁,都出生于1930年区别是巴菲特出身于美国富贵之家,而索罗斯则是从纳粹统治下逃脱的匈牙利难民巴菲特30岁时,已经坐拥千万美元身家而索罗斯30岁时刚刚在华尔街安身他当时对金融还没有什么兴趣,梦想着赚到衣食无忧的本金(据说是50万美元)之后,就改行去当哲学家

索罗斯是大器晚成的典型他39岁才开始管理一只小基金,规模400万美元43岁时,索罗斯成立了自己的公司48岁时,他把自己的基金正式更名为量子基金,取量子力学中海森堡提出的不确定性原理的寓意如果说巴菲特是打着美国必胜的思想钢印来做投资的,那么索罗斯则恰恰相反,他认为世界上没有什么事情是确定的,一切都随时可能起变化

俗话说:三岁看大,七岁看老这话可能有点夸张,但是30岁前的经历肯定会影响人的一生索罗斯与巴菲特的人生经历截然不同,性情品格也反差巨大

索罗斯非常懂得利用媒体来宣传自己的策略,生怕别人不知道他在做多或者做空什么资产在1997年亚洲金融危机中,他一边在金融市场上积极建仓,做空东南亚国家的货币,一边公开在媒体上抛头露面,强烈批评那些被做空的国家,恨不得直接劝对方放弃抵抗,直接投降认输算了

最近一个例子是2016年,索罗斯尝试做空人民币他从达沃斯年会开始,前前后后在媒体上造势唱衰中国长达半年,最后发现中国央行的腰杆比自己想象的要硬得多,这才悻悻而去

巴菲特则是另一个极端,他对自己的头寸口风极严2007年,他在高位减持中石油按照香港交易所规则,作为持仓5%以上的股东,他有义务披露自己的交易但是他采用了规则所允许的最慢的披露形式普通平邮邮件从美国海运到香港花了11天,导致港交所第12天才向公众披露巴菲特的交易在随后的2008年大熊市中,股神的这一操作颇受人诟病

狙击英镑,全押上


与巴菲特专注于股票投资不同,索罗斯的投资范围很广,股票债券商品外汇都有布局不过要说他的成名之战,还得数两场惊天动地的外汇交易

第一场交易就是1992年做空英镑当时欧盟还没有成立,只是一个由12个欧洲国家组成的欧洲共同体它们在1992年2月签署了马斯特里赫特条约,确定了逐步建立货币经济和政治联盟的计划根据联盟条约,欧共体国家应该首先致力于保持相互之间的货币汇率稳定,并行一段时间,到1999年再统一改用欧元

联盟条约给出了目标,但是没有分配责任当时市场上对英镑的需求较弱,对德国马克的需求则较强市场的力量要求英镑贬值,马克升值如果要维持原有汇率不变,就必须进行政策干预干预不外乎两个办法,要么英国加息收紧英镑,要么德国降息放松马克这两个办法,执行一个就行了可是执行哪一个呢?在欧共体的组织架构下,并没有一个超国家的机构能够最终拍板于是两国相持不下,德国态度傲慢,英国不甘屈服,大有宁可一拍两散之势

其实从经济学原理上讲,升值和贬值,加息还是降息,哪一个选择更有利,哪一种选择更不利,并没有一成不变的答案通常认为,加息会提高资金成本,降低投资,增加失业;降息会刺激消费,推高通货膨胀总之,如果我们假设经济体原本处于均衡状态,那么现状就是最好的,加息降息都是错误的

可是,如果经济体原本就不均衡呢?从逻辑上讲,动态不均衡是很正常的,据此对汇率进行调整也是很正常的但是这里还有一个小算盘:对于市场博弈的结果,政府是没有责任的,可是如果政府出手干预的话,立即就把责任引到自己身上了无论政府怎么主张,总会有一批人不满:主张加息,担心失业的人不满;主张降息,担心通胀的人不满所以,要保证民意支持率,最好的办法就是自己不调整,让别的国家去调整就像我们开车,有的司机就是会车不让行,一定要别人给他让路

接下来,就是著名的一幕:量子基金的老板索罗斯基金经理斯坦利·德鲁肯米勒和信孚银行的交易员罗伯特·约翰逊,三人围坐在纽约的办公室里,密谋狙击过气了的上一代世界硬通货英镑最后,索罗斯对德鲁肯米勒说出了那句名言:All in(全押上)

这一幕实在太富有戏剧性了,以至几十年后人们还津津乐道不过仔细想来还是有些蹊跷量子基金的两大头目开会,为什么要请信孚银行的交易员参加?这就好比请券商分析师来参加公募基金的投委会不过反过来想,假如没有外人在场,这么经典的一幕不就没法流传出来了,江湖上岂不是少了一段传奇这大概又是索罗斯的表演天赋在起作用



2000年4月28日,国际金融投机家乔治·索罗斯(右)在纽约举行的记者招待会上提出,量子基金将转变为一支低风险投机成分少的基金图/新华社发

客观地说,当时整个欧美银行界都已经普遍预感英镑要出事,其中也有一些敢于建仓做空的,但是历史却把这场战役无可争议地记到了索罗斯名下,因为他的胆子嗓门和块头都太大了当年英格兰银行的外汇储备大约是220亿英镑,约合440亿美元而索罗斯一家就做空了100亿美元因为做空需要对手,而量子基金并不是在英国注册的商业银行,所以不能直接跟英格兰银行交易于是索罗斯满世界打电话,问哪家银行愿意买入英镑,弄得满城风雨人心惶惶

在此类交易中,商业银行并不想自己持有英镑,它们从索罗斯手里买下英镑后,立即转卖给英格兰银行,甚至还会卖得更多一些,给自己也做一些空头因为英格兰银行的底牌是摊开的它只想维持汇率,所以在广大吃瓜群众看来,如果索罗斯成功了,英镑将贬值;即使索罗斯失败了,英镑也不会升值于是做空英镑便成了一桩不会失败的交易,搭一道顺风车,何乐而不为?

一场由美国策划的阴谋?


在国际金融市场上,资金流动大致可以分成三类:第一类是进出口贸易它的渊源最为古老,流动也最稳定,很少发生剧烈变化第二类是直接投资比如通用跟上汽合资办厂,或者中国铁建到非洲造铁路它的金额波动大,但是因为投资周期长,方向也还是比较稳定的第三类是证券投资比如英国人买日本债券,德国人买美国股票这种资金流不仅金额巨大,而且方向随时变化,今天买,明天就可能卖

20世纪90年代,国际证券投资的资金流动规模远远小于今天的水平,中央银行只要应付好进出口贸易和直接投资项目就可以了所以英格兰银行虽然意识到贬值压力的存在,但那就像是游泳者感觉到潮水在慢慢上涨,根本想不到自己会被一个突然的巨浪直接吞噬

1992年9月,英格兰银行一直按照联盟条约,以既定价格与商业银行交易英镑但是从9月14日开始,水坝似乎出现了裂缝到9月16日,英格兰银行才如大梦初醒一般,在一日之内连续加息2次,上午加2个百分点,下午加3个百分点可惜此时洪水已经汇聚成势,无法阻挡了如果是股价暴跌成灾,人们至少还可以关闭交易所,而外汇市场遍布全球,无边无际,就连英格兰银行也无法强制停止英镑交易当天晚上,英国宣布退出欧洲货币共同体

假如当年英国没有退出欧洲货币共同体,英镑应该会在1999年并入欧元一个真正统一的欧元区将会比现在更强大,更有可能与美国分庭抗礼而且如果当初把货币统一了,2016年以来的英国脱欧也许根本就不会发生索罗斯当年狙击英镑,事实上造成了大西洋两岸此消彼长的效果所以一直有说法认为,英镑战役是一场由美国策划的阴谋

因此,越是短期微观的事件,其中包含的偶然性就越大;越是长期宏观的事件,其中包含的必然性就越大英国无法融入欧洲,这是由其长期历史趋势决定的没有索罗斯,也会有张罗斯李罗斯如果说美国人在其中有什么影响,那也主要是支撑了英国人对于盎格鲁-撒克逊文明高人一等的幻觉在英国人的历史观中,二战中德国击败了法国,然后英国和美国又击败了德国,所以英国是与美苏平起平坐的三巨头之一,比法德总是要高出一筹的

在1992年英镑贬值的过程中,英格兰银行把总共440亿美元的外汇储备花掉了270亿美元按照贬值后的价格计算,英格兰银行的账面损失大约是38亿美元其中大约有10亿美元落入了索罗斯的量子基金囊中,其他大小投机者也都各有斩获

事后来看,英格兰银行的应对方式很有问题按照联盟条约,它可以向其他欧共体国家申请援助,或者直接请求德国降息,哪怕它早几个月就开始加息,每个月加1个百分点,事情都有可能出现转机可是它什么都没有做,而在最后一个交易日内加息5个百分点,除了向市场宣示我慌了,别无意义

当然,事情还有另一种解释那就是英格兰银行并不十分抗拒自己的失败脱离欧洲货币共同体,让许多英国人感到如释重负所谓一日之内加息5个百分点,恰恰因为其不可能有效,所以只是故作姿态而已当天晚上宣布英镑贬值的同时,加息决议也同时取消了事实上,英国一点儿也不情愿加息脱离了汇率的枷锁之后,英国非但不加息,反而大幅降息从1992年9月的10%一直降到1994年3月的5.25%,简直就像是放弃控制体重目标之后的暴饮暴食

无论如何,索罗斯赚了,英国纳税人赔了索罗斯一跃成为风云人物量子基金的金主之一意大利菲亚特汽车公司的老板詹尼·阿涅利告诉记者,当年他从量子基金中得到的盈利比从菲亚特公司得到的还多至于英国纳税人,虽然损失了金钱,但是维护了大不列颠的孤独斗士形象,他们应该高兴还是难过呢?
图/新华社发

沉浮东南亚,杨修之过


我们在回顾1992年英镑狙击战的时候,需要从马斯特里赫特条约说起那么在回顾1997年东南亚金融危机的时候,我们应该从哪里说起呢?我觉得至少要从1994年人民币汇率改革说起但是为了叙述完整,我们还是从1985年广场协议说起吧

1985年,美日英法德五国在纽约时代广场饭店签订协议,共同干预外汇市场,史称广场协议虽然协议的内容是由五国共同拟定的,但是执行内容的任务主要落在德日两国,尤其是日本

广场协议签订后3年的时间,日元从1美元兑换250日元升值到1美元兑换120日元客观地说,这次汇率调整的方向以及幅度都没有什么太大的问题日元确实应该升值,升值到1美元兑换120日元左右也是公允的,并不存在汇率泡沫

这个判断涉及我们对泡沫的定义打个比方说,有一处房子原价1000万日元,第一波上涨到3000万日元,第二波再上涨到9000万日元,最后跌回3000万日元稳住那么当我们回过头来看的时候可以确认,第二波涨到9000万是泡沫,但是第一波涨到3000万并不是泡沫

请注意,上述定义的底层逻辑是:长期来看,市场终究是有效的这也是所有价值投资者的根本信仰在历史案例的研究中,运用这种思维方式相当于降维打击,我们已经知道了结果再回过头去分析过程,就能避免许多当年不识庐山真面目,只缘身在此山中的困惑相反,假如我们把历史与现状割裂开来,仅就当时而论当时,则结果必将流于轻浮

从1990年到2020年,日元兑美元的平均汇率是1美元兑110日元,与1美元兑120日元相差不大30年都没破的泡沫还是泡沫吗?因此我们不能认为广场协议要求日元升值到1美元兑120日元是错误的,至少这个指责证据不足

日元升值没问题,升值的幅度也没问题,但是升值的速度有问题,升得太快了我们知道,国际产业链的分布是根据各国资源禀赋特征来确定的,取其最优如果其中一个环节的情况变化了,整个产业链都要相应做调整在金融市场上,日元3年升值1倍好像没有什么,但是实体产业的调整速度完全跟不上基础建设人员培训技术转移都是需要时间沉淀的

日元升值,日本的人力和资源价格都变贵了,所以日本有大量劳动密集型的产业需要转移出来,而最理想的转移目标就是东南亚如果仅从财务数据上看,投资东南亚的效果并不怎么漂亮但是比较而言,1980年代末期,发展劳动密集型产业,东南亚比南亚中东南美还是强一些的

20世纪90年代,中国重返国际市场的决心是很大的从外部讲,国际政治格局沧海桑田,融入国际市场才是世界发展潮流从内部讲,人口剧增导致就业压力巨大原本计划经济的好处是集中力量办大事,相当于即时战略游戏里的抢攀科技树可是在不少年轻人就业没有着落的情况下,引入劳动密集型产业已经刻不容缓

计划经济时代,人民币汇率是严重失真的1981年年初,人民币兑美元汇率还不到1.6后来经过几次调整,1989年1美元兑换3.7元人民币,1991年1美元兑换5.2元人民币,最后在1994年的汇率改革中,人民币一举贬值到1美元兑换8.7元人民币,然后回撤到1美元兑换8.3元人民币稳住



图/新华社发

在学术界,1994年人民币汇率改革得到的关注不多,大概是同年分税制改革的影响太大了,以至风头完全盖过了它其实这项改革在全球市场上犹如一声惊雷与1985年相比,1994年日元大幅升值,人民币大幅贬值,交叉换算过来,日元兑人民币大概升值了7倍多再加上中国政局较为稳定,国际产业链向中国转移已是大势所趋

那么已经投到东南亚的资本怎么办呢?全都成了鸡肋,食之无味,弃之可惜这个时候,就需要有一个人来扮演杨修的角色,帮助曹操下定撤退的决心在历史的机缘下,索罗斯就成了那个杨修

不过,历史上的杨修是曹操的下属,有责任为曹操出谋划策,然而索罗斯扮演的历史角色却是不自觉的,他所遵循的唯一行为逻辑就是为资本逐利且不说历史责任感,哪怕他严格按照基本面行事,都不会想到要攻击香港因为资本撤出东南亚,终归要有一个去处,总不见得全世界都不要劳动密集型产业了吧?既看空东南亚,又看空中国,是什么道理呢?

败走香港,巨龙爪边的小浪花


从1996年开始,一些国际游资就开始逐步做空泰铢1997年,索罗斯等大鳄加入做空行列,并且造起舆论声势原本还想骑墙观望的实业资本夺路而逃,泰国股市随即大跌泰国央行略做抵抗之后向投机者投降,放任泰铢大幅贬值整个东南亚的股市和汇市有如多米诺骨牌一般倒下

1998年年初,香港恒生指数跌破1万点同年8月,索罗斯进场做空,此时大约是8000点不料中国香港特区政府果断进场做多,硬生生地把空头力量给顶回去了

2020年年底,恒生指数约2.7万点这是多年来中国经济蓬勃发展的结果如果我们相信,资产价格终究要反映基本面,那么只要中国内地的基本面不出问题,香港股市就坏不到哪里去就算当年索罗斯把恒生指数从8000点砸到4000点,那又怎么样呢,最后还不是都得收复回来了?

上述道理索罗斯不可能不懂,但是他却有另一番打算与之相关的另一个问题是,人民币刚刚在1994年大幅贬值,又在1997年危机爆发后承诺人民币不贬值,这种行为是否矛盾呢?要理解这个问题,我们的脑子必须复杂一点儿,把长期和短期分开考虑

从长期来看,中国香港的汇率和股市并没有高估,但是这并不妨碍索罗斯利用恐慌,短期做空获利同样,人民币汇率稳定在1美元兑换8.3元人民币也没有高估,但是如果中国政府放手不管,人民币继续贬值也是完全有可能的所以在危机时刻,市场陷入恐慌,失去理性定价能力之后,必须有外力介入干预,打断恶性循环,帮助市场恢复理智

从这个角度说,中国香港特区政府中国中央政府在平息东南亚金融危机中都是有功劳的至于基本面兴替产业链变迁,那都是大势所趋,不存在谁对谁错的问题

在具体分工上,中国香港特区政府直接入市干预,跟索罗斯做了交易对手;而中央政府则担任后援,并没有直接入市,或者说,还没有轮到中央出手,索罗斯就退缩了这就好比战场肉搏,我们不能说只有冲在第一排的士兵才算参加了战斗,第二排第三排的士兵因为没有赶上交手,就说他们没有参加战斗所以香港一役,索罗斯是败给了中央加香港特区,而不只是败给了香港特区

人类有同情弱者的天然倾向,因此许多人在回顾这场危机时,都会为东南亚经济感到惋惜但是如果东南亚的制造业确实具备竞争力,那么在金融危机过后1年3年,顶多5年就会有实业资本回归毕竟资本是逐利的,没人会把更有效率的资源放着不用可是这并没有发生,那么我们就必须从基本面上找原因,而不能只把注意力放在金融市场的细节上

1990年代的韩国中国台湾中国香港和新加坡被称为亚洲四小龙,泰国马来西亚菲律宾和印度尼西亚被称为亚洲四小虎当居中的那条巨龙沉睡时,它们可以尽情地舞动而当巨龙醒来的时候,整个格局又将是另一种态势了若干年后,人们回望这一段曹操与杨修的故事,它不过是巨龙出水时,爪边卷起的一朵小浪花罢了
 
文明资本与投资
丁昶 著
中信出版集团,2021年8月


本文摘编自文明资本与投资,作者从三个不同的维度展开叙事,内容涵盖20世纪以来金融和资本市场的发展和投资代表人物的新理念重商主义和东印度公司华尔街的百年兴衰,罗马的兴衰官山海等等,包罗万象,自成一家之言
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