【市场分享】“亚通胀”持续印证，弹簧市格局依旧

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来源于中信明明团队

宏观及利率点评

2016年5月10日，银行间质押回购加权利率隔夜、7天、1个月和3个月期分别变动了-0.14BP、-3.69BP、13.45BP、-1.28BP至1.98%、2.28%、2.80%、2.87%。当日国债收益率涨跌互现，1年期、3年期、5年期、10年期国债分别变动-2.78P、-0.94BP、0.56BP、-1.82BP至2.32%、2.56%、2.70%、2.90%。上证综指上涨0.02%至2832.59点，深证成指上涨0.03%至9793.21点，创业板指上涨0.03%至2054.22点。截至2016年5月9日（上一交易日），CFETS人民币汇率指数估算值为89.2216（见说明），较上一个交易日变化0.18%，较2015年末变化-10.07%。

5月10日，央行公开市场进行700亿元7天逆回购操作，中标利率持平于2.25%，当日有1000亿元逆回购到期，央行单日净回笼流动性300亿元。近日流动性紧张局面缓和，公开市场操作趋微量，货币政策边际趋紧、实质稳健，短期仍以维稳资金面为主。

5月10日，国家统计局公布数据显示，4月CPI环比下降0.2%，同比上涨2.3%；PPI环比上涨0.7%，同比下降3.4%。对此，我们点评如下：

（1）通缩无忧、滞涨难现，“亚通胀”持续印证

4月CPI数据表现整体主要受猪肉涨幅式微、鲜菜大幅回落影响。但4月菜价大幅回落符合预期，并且也不意味着未来CPI就此开启下行通道，因而市场不必为5月菜价的继续下行过忧。另外，4月猪肉价格继续高位上涨，但涨势已在减弱，并且结合当前母猪存栏维持底部、生猪存栏小幅上升的现状，可知供给走高需时日，继续上涨空间有限，预计未来对通胀影响有限。总体而言，通缩无忧、滞胀难现，正如我们在“通胀专题”系列报告中所指出，“亚通胀”时代显现。

（2）居住类涨幅回落，房价影响或具不对称性

4月居住类价格涨幅情况与4月份百城住宅价格指数涨幅存在差异，表明房价对居住类价格的影响或存在不对称性，即房价涨幅放缓对应居住类价格涨幅回落，但房价涨幅扩大未必能充分传导至居住类价格上，这在3月数据中体现明显。因此，即便当前30大中城市商品房成交面积仍在回升，从而地产活跃、房价上涨有望延续，但其对通胀的带动作用或有限。

（3）工业品持续回升，制造业复苏延续

4月PPI环比涨幅较前值扩大0.2个百分点，达到2011年3月以来新高，同比跌幅较前值继续收窄0.9个百分点，达到2014年12月以来新高。其中黑色、有色金属开采及加工、石油天然气开采及加工涨势强劲，进一步验证我们此前提出需求起舞带动供给的经济复苏逻辑。并且结合4月广义乘用车销量同比增长6.4%的数据，可知需求仍有力，叠加地产成交持续活跃，上述传导链条有望进一步强化，从而制造业继续向好推动经济复苏深入。结合结构转型、经济“文火”复苏的格局，预计工业品价格维持升势，但或更趋温和。

4月通胀符合预期，进一步印证我们的“亚通胀”判断。一方面，菜价大降、猪价涨幅式微、房价对房租的传导作用不如预期，滞胀难现；另一方面，受猪肉、房价上涨支撑，未来通胀更趋温和上行，通缩无忧。而PPI数据进一步表明制造业复苏延续，我们此前提出需求起舞带动供给的经济复苏逻辑也获得进一步验证。总体看，年内通胀压力适度，预计16年货币政策中性格局不改。结合4月PMI表现与权威人士对经济L型走势的强调，基本面短期难再下台阶，从而筑底收益率。坚持债市弹簧市的观点，维持10年期国债收益率2016年内在2.8-3.4%区间波动的判断不变。

【春节后流动性动态监测】我们对市场流动性变化情况进行跟踪，观测2016年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLO、SLF、MLF等央行公开市场操作及国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据1月份金融数据中M0上升9300亿元、财政存款增加5119亿元，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，自2月1日开始，我们将对未来一段时间内的公开市场操作到期情况进行监控，以此来更加深入和广泛地跟踪流动性变化情况。



（说明：2月29日降准0.5%，大约释放流动性7000亿元。4月1日，央行官网消息称，为满足金融机构临时性流动性需求，3月人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共166.7亿元，其中期限隔夜96.5亿元，利率为2.75%；7天70.2亿元，利率为3.25%。常备借贷便利利率发挥了利率走廊上限的作用，有利于维护货币市场利率平稳运行。3月末常备借贷便利余额为166.0亿元。结合此前2月份SLF余额计算，4月份将有部分3月操作的隔夜和7天SLF到期，但无法得知具体到期日期和规模。）



（说明：本指数采用中国外汇交易中心发布的CFETS人民币汇率指数计算方法测算，每日更新上一交易日数据。由于个别国家汇率的可得性问题，采用该币种对美元或欧元汇率套算而得，故与中国外汇交易中心发布的周度指数存在偏差，但基本趋势一致，仅供参考。指数基期是2014年12月31日，基期指数是100点。）

信用债市场点评

5月10日信用债市场情况：

信用债成交量有所上行，总计1585亿。银行间、交易所分别成交1528亿、57亿。企业债、公司债、中票、短融分别成交430亿、50亿、565亿、541亿。信用债收益率全面下行。其中AAA中票1Y下行2BP，3Y下行4BP，5Y下行5BP；AA中票1Y下行2BP，3Y微跌1BP，5Y下行5BP；AA-中票1Y下行2BP，3Y微跌1BP，5Y下行5BP。

我们关注的新闻与评论：

(1)5月10日，中铁物资发布公告称，公司已经与诚通集团达成一致意见，将积极通过多种途径努力筹措偿债资金，尽最大努力保障公司债务融资工具的到期正常兑付。同日，中铁物资发布15铁物资CP004兑付公告。

(2)5月9日，李克强在全国推进简政放权放管结合优化服务改革电视电话会议上指出，政府存在放权不到位；要下决心减少审批，要优化政府服务，提高公共服务的供给效率；要抓紧建立行业准入负面清单制度，破除民间投资进入电力、电信、交通、油气、市政公用、养老、教育等领域不合理限制和隐性壁垒。

(3)5月6日，中诚信发布公告下调宝钢集团新疆八一钢铁有限公司主体和债项信用等级并将其列入观察名单。主因为在国内钢铁行业下游需求疲软，新疆地区过剩情况尤为突出背景下，八一钢铁钢材销量及价格持续下滑，且公司资本结构进一步恶化。存续期内债券包括:15八钢MTN001,14八钢MTN002,14八钢MTN001,涉及金额26亿元。

评论：

备受市场关注的中铁物资百亿债务融资工具迎来兑付转机。前期扑朔迷离的资金筹措安排大白于市，令市场信心备受提振。此次公告中提及的资金筹措安排包括但不限于下列四项：（1）加快营运资金回笼。公司将在保证核心业务的正常运营下抽挤部分业务营运资金、贴现部分应收票据。截至16年3月末，公司经营活动净现金流为8.2亿元，应收票据14.5亿元；（2）积极盘活土地资产、变现部分股权投资项目；公司近期正抓紧盘活具备处置条件的土地资产，包括但不限于北京丽泽办公楼在建工程项目、广州石牌材料厂地块、成都二仙桥土地整理投资项目。此外，公司计划年内退出内蒙古霍林河煤炭集运站台股权投资项目。（3）强化风险事件处置与逾期应收款清收；公告中特别提到，恳请国资委和诚通集团帮助公司协调相关央企，尽快偿还逾期欠款。（4）努力争取外部资金支持。

回溯事件来看，4月11日，中铁物公告称改革脱困措施及债务偿付安排等重大事项进程中，申请相关债务融资工具暂停交易。高评级央企出现较大规模信用事件，引起市场巨震，避险情绪升温，间接导致4月份取消发行规模激增。4月13日，公司公告称在与主要债权银行的沟通会上，银行债务重组减缓方案已通过，但未就偿债资金来源、暂停交易具体原因表态答复。四月下旬，公募基金大量减持中铁物公开债券，其中易方达、万家和长城基金公司披露的16年一季度末持债名单已将中铁物资债除名。4月29日，国资委宣布由诚通集团对中铁物实施托管并对中铁物领导层进行改组。

我们认为，铁路部门属于国家命脉行业，中铁物资作为我国最大的铁路建设部管甲供物资的服务商、铁路运营专项用柴油唯一供应商和最大的铁路机车车辆关键零部件供应商，兑付资质尚可，此次筹资安排较为详实。但考虑到资金到位时间等因素存在不确定性，或与短期内的巨额偿债压力不匹配，且公司体量庞大，巨亏难以速速扭转，负债率高踞骑虎难下，债务处置事项繁杂，进程尚不明朗，故投资者宜当保持警惕。

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