原创赴美上市：条条大路通罗马

一边是企业的资金需求，一边是投行的利益驱动，更何况不同于在中国大陆和香港上市繁琐而严苛的程序，在美国上市相比之下可以用“宽进严出”来形容。因此，只要满足基本的条件，到美国上市并非一件难事。...



    一边是企业的资金需求，一边是投行的利益驱动，更何况不同于在中国大陆和香港上市繁琐而严苛的程序，在美国上市相比之下可以用“宽进严出”来形容。因此，只要满足基本的条件，到美国上市并非一件难事

文/坐槛喷天

去年的辉煌仍然历历在目：

3月份的新浪微博，4月份的阿里巴巴，再往后的京东商城……增长势头凶猛的中国互联网产业领头羊们，纷纷选择了美国市场进行IPO，这无形中也影响了众多的中国企业去关注美国证券市场、关注赴美上市之路。

2015，中国企业能否再次“攻陷”美国？

中国公司在美国IPO（首次公开募股）始于1992年。而由此开始，美国证券市场就像一块“新大陆”，吸引着越来越多的中国公司前去上市。2006年，是中国公司赴美上市掀起高潮的一年，全年共有29家企业IPO。金融危机爆发后，这个数字降低到4。而在2009年，危机基本消除后，中国企业的热情再度燃起，全年有10家公司在美国上市。

中国赴美上市公司的背后，是动辄上百亿美元的市值，越来越多的投行也将此视为业务拓展的又一个“金矿”。而他们要做得就是寻找具有潜质的公司，并将之进行包装后，通过各种途径送上美国证券市场。一边是企业的资金需求，一边是投行的利益驱动，更何况不同于在中国大陆和香港上市繁琐而严苛的程序，在美国上市相比之下可以用“宽进严出”来形容。因此，只要满足基本的条件，到美国上市并非一件难事。越来越多的专业投资银行开始拓展中国小企业的客户，这些目的明确的掘金者至少有100种办法让企业在极短的周期内，完成赴美上市的“艰巨任务”。其中，有三条路最为适合中国企业：境外公司进入美国资本市场最常用的途径是直接在美国的证券交易所将其普通股挂牌。若一家公司在美国可得到比在香港或在中国更好的评价时，该公司通常便会采用这种方法。

而采用这种路径的好处在于，公司如果成功上市可以募集相当数量的资金用作经营资金；进入美国证券市场相当于进入了世界最大的资本市场；以及在未来的收购项目中，可以以拥有的美国股票作为高标准的非现金的融资选择。

在某些市场环境下，首次公开发行是有相当吸引力的。然而，这也是一种成本昂贵的融资方法，而且成功与否没有保证。

按照美国《1933年证券法》规定，要在交易所上市出售其股票，首先应当在SEC进行股票登记备案。而如果是一家境外公司，SEC通常要求公司以F-1表格注册。F-1表格为编制出售股票的招股说明书提供了原则性的基础。根据美国法律，招股说明书是境外公司就其出售股票发放的唯一材料。因此，招股书是兼具披露性和销售性的文件，其中包含详尽的资料，包括境外公司的业务、管理结构、营运、财务状况及风险等。

当注册说明书被宣布有效后，境外公司就必须根据交易法履行其定期向SEC报告的责任。境外公司必须每年递交20-F表年报以及6-K表递交若干公司在本土国的报告。

而选择交易所也很有学问。虽然在美国有不少证券交易所，但许多以亚州为基地的公司都会选择在纳斯达克挂牌上市。纳斯达克市场具体分为纳斯达克全国市场和纳斯达克小型资本市场。要在纳斯达克全国市场挂牌上市，初次及持续上市必须满足“量”和“质”的要求。对最初上市公司“量”的要求，包括以下几个标准：

标准一：（1）证券发行人之股东权益至少达1500万美元；（2）发行人在上一个会计年度或前三个会计年度中的两个年度的税前收入至少达100万美元；（3）发行人所发的证券的公众持股量至少达110万股；（4）公众所持股份的市场价值至少达800万美元；（5）每股买价为5美元或以上；（6）至少有400名持100股以上股票的股东；（7）对该证券而言至少有三名已注册的及活跃的造市商。

标准二：（1）证券发行人之股东权益至少达3000万美元；（2）发行人所发证券的公众持股量至少达110万股；（3）公众所持股份的市场价值至少达1800万美元；（4）每股买价为5美元或以上；（5）至少有400名持100股以上股票的股东；（6）对该证券而言至少有三名已注册的及活跃的造市商；（7）发行人至少要有两年经营历史。

标准三：（1）发行人要达到以下其中一项（a）其上市证券的市场总值达7500万美元；（b）在上一个会计年度或前三个会计年度中得两个年度内的资产总额及收益总额分别达7500万美元；（2）发行人所发证券的公众持股量至少达110万股；（3）公众所持股份的市场价值至少达2000万美元；（4）每股买价为5美元或以上；（5）至少有400名持100股以上股票的股东；（5）对该证券而言至少有四名已注册的及活跃的造市商业。

“质”的标准则包括与分发定期报告、成立公司董事委员会及审计委员会、及股东批准权等因素相联系的若干要求。

当满足上市条件后，公司便需要进入一系列的程序。这需要花费数个月的时间，期间需要建立一个包括公司管理层、投资银行家、律师、会计师、及财经印刷公司的队伍。整个过程包括：（1）建立一支工作小组；（2）对境外公司进行尽职调查；（3）起草及呈交招股书及承销协议；（4）筹办“路演”及宣传；（5）交割及制定该发行的价格。对于已经在香港或中国挂牌的公司而言，美国存托股证（AmericanDepository Receipts 或“ADRs”）提供了一个在美国交易所挂牌交易其在相应市场上已流通的证券的方便途径。

ADRs是一张由美国的银行签发的并于公司本土国的托管银行存放的“凭证”或“证书”。每一张凭证代表着若干数量的在美国境外公开交易的公司股票，该凭证可在美国自由交易而无须交付其实质代表的股票。

ADRs有三个级别，各有优点。保荐存托股凭证（差不多所有的ADRs都是“保荐”的，其意思是指境外公司和美国的银行就于美国发行ADRs签订了有关协议。越来越少ADRs是非保荐的）分为I级、II级和III级。

保荐I级ADRs是其中一个最简单的让境外上市公司进军美国资本市场的方法。I级ADR是在美国的场外交易市场交易的，其价格载于场外交易市场报价表（俗称“粉红纸”）上。因此，美国境外公司可以透过I级ADRs而进入美国证券市场，而无须改变公司当时的报告程序。

但是，I级ADRs并不能向公司提供所有的好处。I级ADRs不能替境外资金带来新的资金；由于I级ADRs不能在美国的交易所（如纳斯达克国家市场、美国证券交易所或美国纽约证券交易所）交易，境外公司只能有限度地接触到美国市场；I级ADRs并不能为境外公司在收购项目中作为“支付工具”。

I级ADR可以升级到II级或III级ADRs。由于II级及III级ADRs均能在美国的交易所交易，所以II级及III级ADR比I级ADR具有较多的优点。II级与III级ADR主要的分别是，虽然II级ADR是上市证券的交易，它仍不能替美国境外公司带来新的资金。相对而言，由于III级ADR可筹集新的资金而使美国投资者兴趣大增。“后门”上市（“back-door” listing）也称为“反向兼并”，是当一家私人公司与一家“空壳”公司（通常为一家之前有营运的但目前并没有任何资产或负债的公司）或专为收购另一家公众公司而成立的“空白支票”公司而合并，达到上市的目的。

对市场大势不利于首次公开发行时，对中国公司来讲，后门上市不失为一种吸引投资的途径。但这种上市途径并不适合每一家想要赴美上市的中国公司。由于SEC的加强监管，现在由反向并购带来的省时及低成本效益都已经大大减少。按照SEC的相关规定，与空白支票公司或空壳公司合并的公司必须经过与公司向SEC首次作注册说明书登记备案一样（或者更加）苛刻和费时的程序。

虽然反向并购可经私人配股为境外公司间接融资，但也会为境外公司带来一些特有的风险。比如，其中一个主要的缺点就是流动性问题。反向并购唯一实质地可以做到的就是让境外公司在美国创造一个公众市场并让其证券能于该市场交易。但该并购后的公司很大机会只会在“粉红纸”交易；而“粉红纸”市场是经常被投资界忽略的。

因此，一些公司想方设法离开“粉红纸”市场，而一般的方式可以申请在美国的交易所交易和申请于场外电子柜台交易系统交易。如果公司想要转移，则一定要符合交易所规定的上市标准，因此实现这样的转移并不容易。

而反向并购的另一个缺点是让人联想到不好的名声。虽然合法的公司偶尔也会使用反向并购成功进军美国市场，这些项目大部分都避开了SEC的严格标准。根据以往经验，很多空壳公司的发起人会可以推高其在发售的股票，然后再这些股票达到一定价格后便大举沽售。SEC及很多美国交易所留意到这种行径后，已分别采取了监管措施阻止类似的并购活动。

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