沃沃众筹:德国股权众筹现状和立法评析

 

在过去的几个月里,德国互联网众筹领域的关注点都集中在新颁布的《小投资者保护法案》(Kleinanlegerschutzgesetz)上,...

摘要

在过去的几个月里,德国互联网众筹领域的关注点都集中在新颁布的《小投资者保护法案》(Kleinanlegerschutzgesetz)上,这部法案是德国第一次针对股权众筹的立法,它对已有的金融监管法律框架进行了修改,意图激励德国沉睡的灰色资本市场。本文将简单概述德国股权众筹投资市场的发展现状,并介绍新法案带来的规则变化,最后,从法律层面对德国众筹的风险和不足之处进行分析。

关键词

德国  股权众筹  市场现状  立法变化  风险分析

导言

众筹“Crowdfunding”一词在德语中也可以表述为 “Schwarmfinanzierung”,指的是一种新型的融资模式:通过互联网平台向公众募集小额资金。[1]其中,股权众筹是通过互联网平台向公众销售股权或类似于股权的权益份额的一种融资方式。在传统的融资中,通常是由少数投资者对企业商业理念的市场潜力进行分析并决定融资的手段和规模,众筹则是借助互联网让庞大的人群来完成这件事,融资方在众筹过程中与多位潜在投资者进行信息交换,经过众人的决策获得资金。

当代企业管理的中心任务是,通过维持自有资本和外来资本之间的稳定关系为企业运作提供足够的资金,而企业在创立初期往往会产生资金缺口(Early-Stage-Gap)[2],因此,初创企业有很大的融资需求。近年来,由于银行信贷紧缩及金融危机的影响,初创企业通过银行间接融资难度增加;风险投资虽然侧重于前期投资,但其介入公司治理的较强需求和各类对赌协议给初创企业造成了沉重的负担。[3]因此,无论是在美洲还是欧洲,初创企业通过互联网平台从零散投资者筹资越来越普遍。在德国,新成立的企业数量连续多年下降,为了确保中小企业能够获得更多的筹资机会,德国政府鼓励股权众筹的发展,与此同时,为了避免零散投资者受到欺诈,德国新颁布了《小投资者保护法案》

(Kleinanlegerschutzgesetz,以下简称KASG),对股权众筹进行规制。

一、德国股权众筹的市场现状

股权型众筹在德国已运行了几年,目前,德国有80个众筹平台,[4]每周也都有新平台进入市场,通过这些平台,创业企业、中小企业、电影行业和房地产行业从其它商业和消费者领域获得了融资,这让德国成为欧洲最大也是最具创新力的市场之一。

(一)市场数据

德国众筹市场的重要数据来源于德国在线创业门户网站“Für-Gründer.de”每季度发布的简报“Crowdinvesting Monitor”,其中的数据是根据门户网站自己的统计以及各大众筹平台提供的信息汇总所得,具有一定的参考力。根据简报数据,德国在2011年开始股权众筹融资,五次融资共获得了近45万欧元的资金。[5]截止到2014年12月31日,德国众筹通过173次融资获得3440万欧元的资金。[6]截止到2015年5月,德国众筹通过174次融资共获得4100万欧元的资金。[7]从单个项目的融资金额来看,截止到2015年5月,融资金额在10万欧元到50万欧元的比例最高,占39%,另外有29%的项目融资额在100万欧元以上,13%的项目融资额在50万到100万欧元,10%的项目融资额是10万欧元,9%的项目融资额小于10万欧元。[8]

从众筹成功率来看,以2014年的数据为例,达到“融资门槛”(Funding- Schwelle)的接近78%,[9]平均融资额从2011年的9万欧元到2014年接近26万欧元。[10]从失败率来看,截至2014年12月31日,有12至15个融资企业停止营业或已经申请破产,总计融资额250万欧元,占3440万融资额中的7.3%。[11]从投资者保护的角度,在未来几年,德国众筹仍将持续关注失败率以评估众筹投资的风险。

德国众筹市场中占支配地位的众筹平台是Seedmatch, Companisto和Innovestment,在2014年四个季度的数据中,Seedmatch和Companisto两大平台分别占据59%和25%的市场份额。为了深入了解德国众筹平台的融资模式,下面对德国最大的众筹平台Seedmatch的股权众筹模式进行分析。

(二)Seedmatch的众筹模式

在众筹的“选择阶段”,[12]Seedmatch评估企业的成功几率,并按照“先来先得”(First Come First Serve Prinzip)的原则将适格企业的融资信息公布在平台上,融资期限为60天,企业可以申请一次延长期限,延期也是60天。对于公众投资者来说,最低的投资额为250欧元。投资额将转入第三方托管公司Secupay AG设置的专门账户中,融资一旦成功,账户将扣除5%-10%融资额的手续费后将款项转给融资企业,如果融资未达到门槛,款项将不扣除手续费直接退还给投资者。

2012年11月29日起,Seedmatch引入了一种名为“分红次贷”(partiarischen Nachrangdarlehens)[13]的间接融资工具。在当时,根据德国《资本投资法》(Vermögensanlagengesetz,简称VermAnlG)的规定,发行此种融资工具的企业不需要披露筹资说明书,[14]投资者在此模式下对企业的经营没有决策权,但是可以在Seedmatch平台上和企业进行沟通交流,另外,他们可以通过平台获得企业的季度报告和年度报告。企业与投资者之间基于“分红次贷”签订的参与协议(Beteiligungsvertrag)最低有效年限是五年,在协议生效后八年,企业原则上应终止协议,之后双方可以按自由意愿每年签订一次协议。而投资者的利润来自于两部分,一部分是与企业盈利无关的1%固定利息,另一部分是按比例对企业盈利的分红。值得注意的是在“分红次贷”的模式下,投资者不对企业的亏损承担责任。在企业和投资者双方终止协议之后,会根据企业在协议期间营业额和息税前利润对企业进行价值评估,如果企业在投资期间是增值状态,投资者有权根据投资份额获得企业的增值利益,即使企业在投资协议期间被转售第三方,之前的投资者仍可根据投资份额参与企业转售对价的分配。[15]

二、德国众筹的立法变化

(一)立法沿革

1、欧盟层面的监管动态

在欧盟现行的监管举措和活动中,欧盟委员会对外界的建议持欢迎态度。此前一段时间,欧盟委员会在众筹领域已经进行了一些工作,之后,欧盟立法会对众筹行业的发展产生重要影响。

2013年10月3日至2013年12月31日,欧盟委员会公开对公众征求意见,2014年3月27日,欧委会发表了关于征求意见的谘询文件。[16]为了研究众筹在欧洲的发展潜力,提高投资者信心,欧盟委员会设置了一个专家组,来负责众筹行业的资格认证。专家组将根据专业知识为欧盟委员会提供立法建议,以最好实现众筹的透明度、实践方案以及资格认证程序。此外欧盟委员会已经着手确定欧盟各国的立法动态,并宣称会在欧盟层面进行监管。

2015年2月18日,欧委会发布了创立“资本市场联盟”(Capital Markets Union)的绿皮书,[17]并鼓励修订2003/71/EC号欧盟招股说明书指令(EU-Prospektrichtlinie 2003/71/EG)。根据绿皮书,欧委会鼓励实施私募发行制度,以促进中小企业直接融资。招股说明书指令的修订将会提高众筹中豁免筹资说明书的额度上限,进而影响到欧盟各国的众筹市场。另外,欧委会借鉴美国众筹的监管行为,意图加强对小投资者基础投资知识的培训。

除此之外,欧委会下设的一个咨询小组“Financial Services Users Group(FSUG)”目前正在对公众投资者进行调查,以分析投资者的投资行为和投资预期,从而为众筹投资提供更好的建议。

根据欧盟目前的监管行为,可以预测欧洲层面的众筹趋势向两个方面发展:一是提高对筹资说明书的豁免程度;二是在提高公众投资信心的基础上建立统一的欧洲资本市场,并实行一致的信息披露要求。

2、德国新法案出台

在德国,越来越多的零散投资者参与到互联网金融的“淘金热”中,众筹的迅猛发展也带来了监管不力的危机,例如,德国风力发电运营商Prokon曾借助众筹融资14亿欧元,其前年宣布破产导致数千名零散投资者损失惨重。[18]为此,德国政府决定加强对金融市场的监管,以保护投资者在“灰色市场”的权益。

这部《小投资者保护法》是德国第一部为众筹设定法律框架的法案,其立法过程充满了争议和讨论。德国联邦政府于2014年11月12日颁布草案,受到广泛关注。联邦参议院于2015年2月发布了一份包含对草案若干反对意见的声明。[19]这些批评主要是针对草案中的规定:筹资说明书豁免的投资额上限是一百万欧元以及融资方不得通过网络和社交媒体对众筹项目进行广告和公开劝诱。3月中旬联邦议会的财政委员会举行了公开听证会,部分互联网金融领域的专家和法学家[20]对草案提出了改进意见。2015年4月23日,联邦议会通过了财政委员会的建议稿,并于5月22日将最终版本提交联邦参议院。2015年6月12日,联邦参议院表决通过法案。2015年7月10日,这部法案正式生效。

(二)新法案的规则变化

1、新法案出台前的众筹规则

在《小投资者保护法》出台之前,德国并没有一部专门规范众筹市场的法律,对于众筹的相关规定往往适用于银行、资本市场和工商业管理的法律规范。

德国的大多数众筹平台都是采用间接融资的方式筹集资金。在股权众筹中,融资企业希望获得资金,并在最大程度上不受他方干预地工作,投资者希望用最小的风险,在最大程度上从企业的经营中获利。根据投融资双方的不同需求,德国众筹平台发放了三种不同的间接融资工具,分别是“隐名参与”(Stille Beteiligung)、“分红权”(Genussrecht)和“分红贷款/次贷”(Partiarische(Nachrangige) Darlehen)。[21]

(1)隐名参与(Stille Beteiligung)

隐名参与(Stille Beteiligung)的融资模式是,在不对外公布投资人的情况下,投资方在一定期间内提供资金给融资方使用,由此获得参与企业的利润分配,并在期间结束后收回投入资金的权利。隐名参与成立的条件仅仅是企业与投资人之间达成私法意义上的合同,因此,隐名参与是一种相对简单的募集资本方式。

根据合同订立条款的不同,隐名参与可分为典型和非典型隐名参与两种。在典型隐名参与的情形下,双方合同中会注明,投资人不承担企业亏损的风险;在非典型隐名参与中,投资人需要承担企业亏损的风险,甚至可能失去其全部投资,但是投资人因此获得了参与企业资产和企业升值利益分配的对价。因此,在实践中,非典型隐名参与是众筹的主要形式,因为,众筹的吸引力首先体现在投资创业企业并从中获得高额升值回报的可能性上。

非典型隐名参与还给予投资者对企业的知情权和控制权,这种规定类似于德国商法中的隐名合伙(Stille Gesellschaft)制度。根据《德国商法典》第233条,隐名合伙人具有查阅企业年终决算、资产负债表和其他账簿的检察权。[22]在众筹中,这种知情权和控制权在一定程度上有所限缩,小额投资者虽然对企业有充分的知情权,但他们不能获得长久的决策权。

非典型隐名参与的一个重要劣势在于,根据《资本投资法》(VermAnlG)第1条2款和第6条的规定,[23]企业采用此种方式募集资本超过10万欧元时,需要披露筹资说明书,因而会产生不低的费用。

(2)分红权(Genussrecht)

分红权指的是投资人在公司盈利和资产清算收益方面享有一种类似债权的权利。这种债权收益一般持续5至10年,在融资企业归还分红资本时进行偿还。投融资双方订立合同时,在收益和亏损参与、合同有效期、解约和归还形式上具有很大的灵活性。投资人在享有分红权的同时,并不自动享有企业成员管理权、投票权等权利,即使是知情权和控制权,也被局限在针对公司债务的事项上。赋予分红权的众筹网站提供的都是标准化的合同,其中变动的只是一些具体的项目条款,比如投入资本的额度、利息和合同期限。其中,利息条款通常会包括一个基本利息和根据企业盈利情况有所变动的额外利息。基本利息不能理解为确定的保本利息,拥有分红权的投资人并不能从公司的增值中获利,因为,在合同期满后,归还的仅仅是当初的投资额,当公司亏损时,投资额有可能不能全部返还。正是由于这个原因,这种资本募集形式不需要对公司进行评估。与隐名参与相同的是,在资本募集超过10万欧元时,需要履行招股说明书义务。[24]

(3)分红贷款/次贷  (Partiarische (Nachrangige)Darlehen)

2012-2013年以来,德国众筹平台上相继推出了第三种募集资本的方式,即分红贷款。自推出以来,分红贷款越来越受到欢迎。由于在新法案颁布之前,分红贷款不属于《资本投资法》中对投资的界定,[25]因此,可以豁免10万欧元以上筹资额的筹资说明书披露义务。Seedmatch平台第一个推出了这种筹资方式,以便绕开筹资说明书义务,且能募集到10万欧元以上的资金。2013年初以来,Companisto平台也开始推出分红贷款服务。

在分红贷款的模式下,投资人对企业没有控制权,但是企业对投资人负有提供透明的公司资金状况的义务。投资人不对企业的亏损承担责任。在破产清算时,分红贷款将在其他外来资本后、自有资产前进行清算偿还,对于其滞后性适用于全部债权人还是部分债权人,可以在清算顺序声明中予以确定。

“partiarisch”一词的意思是,投资人的收益与公司的盈利状况相关,且不固定。分红贷款中可以包括所谓的“Kicker”部分,这使得投资人有权在合同期满或者按合同约定解约的情况下,从公司的升值中盈利。若企业破产,投资人有失去全部投资的风险。对于喜欢风险的投资者来说,分红贷款非常具有吸引力,尤其在免除了筹资说明义务的情况下,分红贷款已成为众筹中能带来更多盈利可能的投资形式。

(4)筹资说明书义务

新法案颁布之前,如果企业采用隐名参与或分红权的融资方式,在12个月内的融资额超过10万欧元时,需要披露筹资说明书。根据《资本投资法》第7条第1款第1句的规定,筹资说明书中必须包含对发行人和投资项目本身的准确评估等一切必要信息。根据《资本投资法》第8条第1款和第2款,筹资说明书在向平台公布之前必须经过德国联邦金融监管局(BaFin)的批准,联邦金融监管局在20个工作日内对企业筹资说明书的完整性、一致性和全面性进行核实。部分德国学者认为,[26]企业筹资说明书中公布的经济数据对投资者的投资决策具有导向作用,因此,当企业违反筹资说明书义务时,应该参照《德国民法典》第276条[27]的规定,承担一种债务人责任。《德国民法典》第276条规定:“债务人的责任(1)债务人必须对故意和过失负责任……(2)疏于尽交易上必要的注意的人,即系有过失地实施行为。(3)因故意而发生的责任,不得预先向债务人免除。”因此,融资企业无论是故意或是过失提供了不符合要求或不真实的企业数据,导致投资者利益受损,都应该承担债务人责任,并且,此责任不得事先通过协议条款来免除。(转自众筹之家)


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