【江苏国泰】不仅是锂电池电解液龙头,更是消费品供应链服务王者!

 

江苏国泰深度整合供应链的独特模式和优质的上下游资源,叠加公司到位的激励机制,有望推动公司向供应链综合服务平台迈进,引领行业变革。...



【核心推荐逻辑】

公司是张家港政府控股30.2%的贸易和电解液双龙头,为国际主流快时尚品牌核心供应商。公司近期因锂电池电解液业务受市场关注较多,但其更核心的消费品供应链服务业务价值或未被充分认知,我们深度覆盖推荐,并上调至买入评级。亮点及优势:①轻资产模式深度整合供应链,提升效率和附加值,优于简单代理模式;②拥有优衣库、ZaraH&MCK等众多国际一线快时尚品牌客户资源+1万多家供应商+全球渠道;③机制灵活,激励充足,97年完成混改,13年股权激励,近期正推出重组将实现近200名高管和员工持股。

定增整合核心资源:拟以11.34/股向集团及员工等发行股份购买其旗下12家供应链服务、跨境B2B综合服务、金融投资公司股权,总对价53.1亿元,注入核心资源,整合构建现代商业服务平台;以13.52/股募资35亿元,用于东南亚和中非纺服产业基地、增资国泰财务等项目,支持海外产业链延伸和投资并购。

前景展望:①延伸产业链,生产端以合作方式轻资产拓展海外产业园,降低成本;销售端有望收购国外销售渠道,拓展国际客户;②依托丰富的海外网络,控制优质货源,发展消费品进口,有望与其外贸综合服务平台慧贸通结合,构建B2B2C跨境电商体系。

电解液业务表现靓丽2016年一季度收入增长71%,净利增长59%2015年贡献收入5.1亿元,归属净利7790万元,占比分别为7%32%。受益新能源汽车放量和原材料六氟磷酸锂等的涨价,电解液业务2016年有望快速增长。

公司资源雄厚、激励充分,董事长及团队事业心强,其供应链组织+外贸综合服务+金融投资的现代商社平台格局已现,成长潜力足,预测2016-18EPS0.59元、0.66元和0.75元(假设17年并表),目标价23.93元,70%+空间!(截至518日收盘)。以下是我们最新外发深度报告《深度推进消费品供应链服务,国际化综合商社起航》的微信版内容

1. 公司概况:外贸+电解液双龙头

江苏国泰成立于1998年,总部位于江苏省张家港市,主要从事纺织、服装、轻工等商品进出口贸易业务,在2002年通过参股子公司国泰华荣化工拓展锂电池电解液等化工新材料业务。公司控股股东江苏国泰国际集团自1973年以来,从一家县级外贸公司不断拼搏发展,于1992年争取得到进出口经营权,至2006年超过江苏舜天、弘业股份等省属企业,成为江苏第一大外贸企业,极具创业精神与竞争意识,公司于2006年12月在中小企业板上市。

公司2015年收入72.93亿元,同比增长20.32%,收入5年CAGR达12.99%,自2009年以来收入连续增长;2015年归属净利2.4亿元,同比增长17.42%,5年CAGR为6.25%。公司2015年出口贸易、国内贸易和化工业务收入占比分别为66%、27%和7%,贸易类业务贡献主要收入;2015年贸易类和化工类业务归属净利占比分别为69%和31%,贸易类依然占据主导,但以锂电池电解液为主的化工类业务利润率较高。


公司控股股东和实际控制人为江苏国泰国际集团(张家港市政府独资),持股比例为30.17%。其他十大股东还包括永信咨询、仁通信息、合力经济、4名公司高管和其他投资者,持股比例均未超过5%。其中4名高管分别为公司董事长谭秋斌、总经理马晓天、副总经理王炜和汤建忠,4人合计持股2.46%,高管股权激励较为到位。
2. 集团整体上市:注入优质资产,打造国际一流商社

公司20165月公告了发行股份购买资产并募集配套资金草案(此前于201512月发布预案):拟以11.34元/股价格向国泰集团、盛泰投资(由国泰集团管理层和员工持股)、亿达投资以及集团员工等发行股份合计4.68亿股,总对价53.1亿元,以购买国泰集团旗下华盛实业、国华实业、汉帛贸易等12家公司股权,锁定期36个月。同时拟向不超过10名特定投资者以13.52元/股价格发行2.59亿股募集配套资金35亿元,用于东南亚和中非纺织服装产业基地项目、增资国泰财务公司、补充流动资金和偿还银行贷款以及收购国泰华诚2.27%股权,锁定期12个月。




本次发行股份购买资产将实现国泰集团内主要优质资产注入上市公司,集团整体上市,打造供应链组织+跨境综合服务+金融投资的现代商社平台:

供应链组织平台:本次注入的华盛实业、国华实业、汉帛贸易等公司是INDITEX(ZARA的母公司)、迅销(优衣库的母公司)、GIII(CK、GUESS、TOMMYHILFIGER、LEVI'S等的运营公司)等国际知名快时尚品牌集团的核心供应商,通过轻资产的供应链组织模式实现生产,提供从设计到生产再到配送的一站式增值服务,具有较强的竞争力。该部分资产的注入将整合集团核心资源,推动公司全面转型为“供应链组织者”的角色。募集配套资金用于建设东南亚和中非防止服装产业基地项目则将进一步提升公司的供应链能力,为上游供应商提供低成本的海外生产环境,同时满足下游客户的生产地要求。

互联网+跨境综合服务:慧贸通的注入将为公司增加“互联网+”元素,以网络和大数据为基础,向跨境贸易、跨境电商类的中小微企业提供贸易综合配套服务。同时未来也将利用慧贸通的平台和资源推动跨境消费品进口业务垂直电商平台的搭建,为服务跨境贸易、跨境电商的上下游企业提供商流、物流、信息流、资金流四流合一的供应链整体解决方案,并逐渐延伸至零售和品牌专营业务。

金融投资平台:国泰财务、紫金科技、国泰华鼎等金融投资类公司的注入将增强公司的金融和投资支持,降低管理和财务成本。同时利用上市公司投融资平台优势,把握国内外机会,围绕整个供应链择机开展战略并购,进一步拓展公司的业务和规模。


本次定增购买资产估值较低,将增厚公司收益。根据公司公告的备考财务报表数据,交易后公司2015年合并报表EPS为0.53元(已考虑2015年分红调整),高于交易前的0.44元,增长20.45%,显著增厚公司收益。本次购买资产的估值也较低,以2015年度的归属净利和净资产计,标的公司合计PE 17.04倍和PB3.21倍,均低于行业平均值(分别为65.08倍和4.73倍,公告数据)。

标的公司股东作出了业绩承诺:各标的公司2016年、2017年和2018年业绩承诺的扣非归属净利润合计为3.54亿元、3.99亿元和4.52亿元(具体参见表5),所承诺的业绩相对较为稳健。若未来业绩承诺未能达成,标的公司相应原股东将作出股份补偿,不足部分以现金形式补偿。部分公司由于评估方式的原因未纳入业绩承诺,因此未来若达成业绩承诺,公司整体的归属净利将高于上述承诺值。


定增和募资后国泰集团继续控股,员工持股兼具广度和深度。本次定增购买资产和募集配套资金后,国泰集团仍为公司控股股东,持股比例由原30.17%略增至31.81%;主要由高管和员工构成的盛泰投资和195名自然人发行对象合计持股17.63%,员工持股的广度和深度兼具,高管与公司利益一致性高,激励到位。
3. 核心优势:供应链整合平台,资源与机制均优

3.1 深度供应链整合平台,高附加值高壁垒

轻资产模式覆盖全供应链,撮合需求提供一站式增值服务。公司的全供应链组织模式与传统的贸易类公司通常采用的代理模式不同:代理模式仅负责供应链末端的清关、保险等部分环节;而江苏国泰则是作为全供应链的组织服务商,从设计、打样到生产、储运,再到清关、保险,乃至配送和金融服务等等全链条覆盖。公司自身除了拥有少量加工厂以满足特殊的生产需求外,大部分供应链资源和产能来自外部,整个模式属于轻资产类型,依靠公司掌握的资源以及专业的服务为客户产生附加值,赚取差价







为客户配备专门服务团队,个性化与效率兼备。公司拥有数百个为不同客户专门服务的团队。对于大中型的客户,公司会为其配备专门团队进行对接服务,提供全套的解决方案。团队规模从几人到几十人不等。业务团队内分工明确,且大多数成员长期与特定客户接触,业务经验丰富,可以对客户需求进行快速响应以及满足个性化需求。这对于公司主要的快时尚客户来说至关重要,公司目前对于部分有时间要求的服装订单从下单到交货仅需30天以内,补单仅需2周,低于行业平均。同时公司也能整合供应链,为客户控制成本。

研发设计能力突出,提升客户粘性。多个子公司均具有较强的服装、面料、纱线的研发能力,为客户提供差异化的研发设计支持,有助于提升客户粘性。一方面,公司根据流行趋势和客户销售情况,内部自主开发服装款式和纱线样式等向客户进行推销;另一方面,对客户来样进行分析并提出改进优化方案,向客户进行营销。如子公司华盛实业设有研发中心、纱线打样中心,研发人员共50名,其中国外设计研发人员2名;汉帛贸易设有上海和香港两大研发中心,设计人员近20名,包括3名外籍设计师等等。
3.2 优质丰富的客户与供应商资源

公司客户囊括InditexGIII、迅销等世界主要快时尚品牌集团。公司目前客户共有5千多家,主要合作客户为新兴主流的“快时尚”服装品牌,代表品牌包括Zara、Primark、GIII、H&M、GAP、UNIQLO、MUJI、C&A、TOPSHOP等。Primark、GIII、Inditex等单个一线品牌客户均达到一亿美元以上的出口规模。

快时尚品牌在近年来凭借着快速反应、价格亲民、潮流时尚等特征取得了迅猛的发展,未来随着居民消费升级,快时尚品牌继续向低线城市渗透,发展空间仍然宽广,将继续带动公司业务增长。

以下对公司的三大快时尚品牌客户分析可以发现,快时尚品牌近年来销售收入和净利润情况均有持续较快的增长,未来有望持续,这将带动公司的销售额持续增长。同时,公司目前占各大品牌的采购额比例均不高,未来仍有提升的空间。

1)迅销公司旗下拥有UNIQLO(优衣库),GU等品牌,是亚洲服饰零售行业的领军企业。国泰和三菱商社紧密合作,向迅销公司供应多品类纱线和成衣,其中MERINO美利奴羊毛(全毛纱)供应量约占优衣库采购量的三分之二。迅销公司2015财年实现收入16847亿日元,同比增长21.64%;扣非净利润增长47.6%至1125亿日元。






2Inditex公司旗下旗下拥有ZARA、Pull and Bear、Massimo Dutti、Bershka、Stradivarius等八大服装品牌,是世界四大时装零售集团之一。公司子公司国华实业从2007年开始与Inditex合作,与其旗下的ZARA、PullandBear、Bershka、Stradivarius等品牌均有业务往来,目前已成为Inditex在中国的核心供应商。Inditex公司2015财年实现收入209亿欧元,同比增长15.37%;扣非归属净利38.5亿欧元,同比增长14.69%,近五年均持续保持增长。






3GIII公司运营CK、GUESS、TOMMY HILFIGER、LEVI'S等40多个品牌,是美国最大的服装成衣生产和进口商之一。公司子公司华盛实业为GIII公司提供金融服务、市场信息、产品研发、成本优化、品质管理、物流协同管理及风险防控等一揽子服务,2015年对GIII公司的出口额已达1.07亿美元。GIII公司2015财年实现营业收入23.44亿美元,同比增长10.74%;净利润1.14亿美元,同比增长3.6%。






公司较大的规模和可靠的信誉积累了广泛的供应链资源。国泰集团整体作为全国最大的自营服装出口企业,且出口规模不断增长,对于众多的上游原料商和加工厂具有订单规模和经营信誉等方面的吸引力。公司目前已拥有1万多家国内外供应商,选择范围广阔,品类齐全。同时公司也拥有少量的自有工厂以满足特殊的生产需求。

广泛的国内外渠道资源为发展消费品进口等业务提供基础。公司在全球119个国家和地区构建了销售渠道,覆盖面广,资源整合和协作能力较强,为公司未来拓展日用消费品进口业务进行全球采购和源头参股并购等方向打下基础。
3.3 治理机制灵活,股权激励到位

公司1997年实行混改,2013年股权激励,治理机制灵活。江苏国泰早在1998年设立股份公司之时便已实行混合所有制改革,国泰工会和主要高管合计持有公司30%股份,显示出张家港市和国泰集团灵活的治理氛围。公司在2013年3月实施了股票期权激励计划,共授予包括高管在内共140名员工898万份股票期权,占公司总股本的2.49%,进一步优化了激励机制。期权行权价格为8.07元(以现价为基准为5.11元),等待期为2年,分3期行权。股权激励带有一系列业绩相关的行权条件,包括净利润增速不低于10%以及具体的ROE条件。


本次定增将实现广度和深度兼具的员工持股,长短期激励兼顾。公司本次定增和募集配套资金后,集团高管和员工持股的盛泰投资以及195名员工自然人将合计持有公司17.63%的股份,覆盖了最能为本企业创造价值的骨干员工群体。集团和公司高管也全面实现持股,合计直接持股比例达3.66%,实现了高管与公司利益的一致。另外值得注意的是,本次定增购买资产并未从员工手中收购标的公司的全部股权,交易完成后尚有约2/3的员工股权留在标的公司层面,将保持长期的直接有效激励。

3.4 电解液业务技术领先,增厚利润

新能源汽车高速增长,锂电池需求爆发。2015年是我国新能源汽车产销爆发的一年,根据中汽协的数据统计,全年新能源汽车产量34万辆,同比增长3.3倍,中国已超过美国成为全球新能源汽车产销量最大的国家。新能源汽车的高速增长也引爆了锂电池的需求,根据我们测算2015年全球新能源汽车用电量19531Mwh,而全球锂电用电量高达90493Mwh,未来5年复合增速26.5%。






电解液行业供给充足,原材料六氟磷酸锂拉升带动产品价格上涨。受益新能源汽车放量,电解液需求大幅增长,但由于行业产能扩张速度较快,目前供给仍然略大于需求。根据海通化工团队测算,2016年全球电解液需求约为13.7万吨,而全行业产能为14.4万吨。尽管供需处于紧平衡状态,但在原材料六氟磷酸锂等的持续涨价下,一季度电解液价格环比增长约70%,我们认为未来价格仍有一定幅度的上涨空间,行业盈利水平有望持续得到提升。






技术领先产品定位中高端,客户覆盖主流国内外企业。公司旗下子公司国泰华荣从事锂电池电解液生产业务,公司持股比例81.84%。国泰华荣电解液定位中高端产品,具有很强的根据客户需求进行匹配能力。凭借在电解液上的技术优势,公司是国内厂商中进入高端锂电池企业供应链最多的企业,主要客户包括索尼、松下、LG、日立万胜、三星SDI、力神等。

目前公司拥有1万吨电解液产能,2015年实现收入5.26亿元,产销量在行业内名列前茅。我们认为公司将持续受益于新能源汽车的高速增长,锂电解液有望量价齐升。


4. 前景展望:国际化布局和并购,消费品进口有望爆发

在模式、资源和机制等核心竞争优势的基础上,本次定增整合了集团供应链管理、跨境综合服务以及金融投资等方面的资产,未来公司将由此起步,进一步向海外产业链布局、生活消费品进口、贸易金融服务平台等方向拓展,构建成为覆盖消费品进出口全供应链的综合服务平台

4.1 产业园项目降低成本,海外渠道并购拓宽销路

公司拟在东南亚和中非建纺服产业园,降低成本,塑造长期竞争力。公司拟募集配套资金用于位于越南和埃塞俄比亚的纺织服装产业基地建设,投资总额分别为10.5亿元和9.97亿元,两个项目均将分为两期进行建设。建成之后将能享受当地廉价的劳动力以及税收优惠,可有效降低上游供应链的生产成本,提升公司以及合作供应商整体竞争力,也能满足部分客户对于生产地多元化的要求。越南和埃塞俄比亚2014年人均GDP仅分别为中国的27%和7.5%,人工成本低廉。



海外产业基地将以出租形式轻资产运作。海外产业基地项目将由公司先行出资在当地购置土地、修建厂房、完成配套基础设施和购置安装生产设备;然后引进配套厂商进驻租用厂房,共同构成完整的生产链;正式投产运营后,纺织服装产业基地将可以完成“从纱到成衣”的全套生产流程。公司将继续坚持轻资产发展模式,仅自营部分工厂,以满足生产中部分特殊需求。

除生产端向海外延伸,公司未来也可能收购海外渠道,拓宽销路。公司在定增草案中提到,未来将放眼国际国内两个市场,围绕整个供应链择机开展战略并购和参股,不断发展壮大公司。而其中海外的销售渠道将是公司可能的布局方向,海外的进口商相比海外品牌并购成本更低,同时也具有当地的市场知名度和本土化的资源,可以帮助公司拓展海外客户。

4.2 依托丰富海外资源,有望发力消费品进口供应链服务

消费升级带动海外消费品需求持续增长。随着国内居民收入水平和生活要求的不断提升,吃穿用等生活消费品的消费层次不断提升,选择的范围也延伸到了国外的优质商品。这一点可以从我国进口电商交易规模的持续快速增长得到印证,艾瑞咨询估计,2016-2018年进口电商将继续保持约30%的增速。


依托全球资源,公司生活消费品进口业务成长空间巨大。目前公司进口规模相对出口较小,未来在生活消费品的进口方面具有发展潜力。公司依托多年贸易业务积累下来的全球合作资源,未来有望大力拓展海外的生活消费品货源,包括采用并购和参股的形式深化对供应链的控制。

目前公司进口的消费品种类的包括肉及肉制品、葡萄酒、奶制品、木薯粉等,已经初步布局了一些海外货源,如法国的一家酒庄以及澳大利亚、新西兰的牧场和奶源,未来有望加快步伐。
4.3 慧贸通规模领先,未来或转变为B2B2C电商平台

慧贸通外贸综合服务平台规模国内领先。慧贸通是由国泰集团和张家港电子口岸共同出资成立,结合了国泰集团在对外贸易领域的丰富经验以及供应链管理上的专业优势,与张家港电子口岸实现数据对接,优势互补。

慧贸通是一站式外贸综合服务平台,基于云计算的外贸电商平台,为各类跨境贸易、跨境电商中小企业提供在线外贸订单成交、单证制作、物流运输、报关报检、收汇结汇、核销退税、信保金融等全流程进出口服务。公司估计2015年全年,慧贸通进出口额达到约8000万美元,占江苏省外贸服务平台企业总量的64%,目前在全省排名第一,全国排名前十。



未来或转变为B2B2C垂直电商平台。未来慧贸通或将利用现有的平台和海关、金融、配送等方面的资源优势,推进跨境消费品进口业务(B2B2C)垂直电商平台的搭建,为跨境贸易、跨境电商的上下游企业提供商流、物流、信息流、资金流四流合一的供应链整体解决方案,并逐渐延伸至零售和品牌专营业务。这种模式类似于将公司现有的出口供应链组织模式复制到进口业务上,同样是轻资产平台型的运作模式,具有良好的成长性和竞争壁垒。

4.4 国泰财务、国泰华鼎注入提升综合金融服务和并购投资能力

国泰财务为公司业务提供金融服务支持。国泰财务2013年经银监会批准成立,注册资本5亿元,目前主要服务于国泰集团及下属子公司,为其提供存款业务、贷款业务、中间业务、票据业务、结算业务等专业金融服务。国泰财务2015年实现利息净收入4192万元,同比增长36.51%;净利润2146万元,同比增长68.71%。国泰财务注入上市公司将增强公司外贸和供应链服务业务包括慧贸通等的金融支持能力,为客户提供全面的金融配套产品。

国泰华鼎或成为公司投资平台,支持公司战略并购。国泰华鼎是国泰集团旗下以投资为主的公司,业务涵盖股权投资、创业投资、实业投资,资产管理等。国泰华鼎采用财务投资和战略投资相结合的模式,财务投资可提升公司资金回报率,战略投资则通过行业内并购和湿度的多元化发展,为公司培育新兴增长点。根据其业务定位,国泰华鼎未来或成为公司的投资平台,支持公司海外渠道等并购战略。

5. 盈利预测和估值

假设公司2017年完成定增并表,我们预测公司2016-2018年收入分别为91.8亿元、373.65亿元和431.07亿元,分别同比增长25.88%、307.02%和15.37%;归属净利润3.18亿元、8.31亿元和9.56亿元,分别同比增长32.3%、161.7%和15%,对应EPS(考虑定增和募集配套资金影响)为0.59元、0.66元和0.75元,分别同比增长33%、11.7%和15%。

其中,贸易相关业务2017年贡献EPS 0.56元,参照目前贸易类可比公司PE平均值37倍,给予公司贸易业务2017年35倍的预测PE,对应公司贸易业务每股价值19.45元;化工新能源业务2017年贡献EPS 0.1元,参照目前锂电池材料相关可比公司平均PE 79倍,考虑到该业务2016年业绩增速爆发,随后年份可能回归正常的较快增速,给予公司该业务45倍PE,对应公司化工新能源业务每股价值4.48元;合计公司12个月目标价为23.93元,上调至“买入”评级。6. 风险因素

(1)消费疲软,服装出口需求减少;

(2)锂电池电解液需求增长低于预期;

(3)重大资产重组过程的不确定性;

(4)海外产业园项目的政策风险,建设周期过长的风险,厂商入驻的不确定性;

(5)生活消费品进口需求低于预期;

(6)汇率波动风险。


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