风之刃专题研究(1)— 中国市场投资者行为研究之“题材为王”

综上所述，题材为王战法运用的关键在于对中期行情的判断，这里面三个关键因素：第一个是基金券商等机构是否建仓完成，第二个是题材本身是否具备较强的延伸延展性、业绩确定性和较大的预期增长空间，第三个是未来至少3个月是否会出现市场系统性风险。...

下表为最新一期,2016年4月中国证券登记结算公司每月公布投资者持股市值分布表。



中登公司同时公布，截至2016年4月30日,A股市场总流通市值为42.7964万亿。

计算各类投资者市值的方法为：1万以下按5000元市值计算，1-10万按5.5万市值计算，10-50万按30万市值计算，50-100万按75万市值计算，100-500万按300万市值计算，500-1000万按750万市值计算，1000-1亿按5500万市值计算。之后再于总流通市值相差，得到1亿以上的市值部分。

各类投资者的定义为：散户定义为持股市值在0-500万元的个人和机构帐户加合；大户定义为持股市值在500万-1亿的个人和机构帐户加合；个人机构定义为持股市值在1亿以上的个人帐户；机构定义为为持股市值在1亿以上的机构帐户。注意到，按中登公司，机构指代所有非自然人帐户，其包括证券期货经营机构、“国家队”账户、保险机构、社保基金和QFII以及国家单位、事业单位和企业单位等。

由此方法和定义进行计算，得到下表：

另同法所得2016年3月数据如下：

由2016年3月末到2016年4月末，散户、大户、个人机构占比均略有下降，机构占比有所上升且变化幅度最大，达到+0.12%。

 

机构虽然占比较重，但其很大部分是较为长期持股不动的（比如国家单位和事业单位持有的部分）或减持需要公开（企业单位），当前其具体比例由于需要大量时间和人力去计算，没有完成。散户在特定时间特定情况下可能出现集体性行为，所以散户对于短期价格存在显著影响，是必须要分析的投资者。大户总持股占比达9%以上，数值不大，但是一般性游资基本上是这个规模（小于1个亿），少数游资有较为明显的关联性（从龙虎榜上营业部得知），持股活性较强，其策略以交易型为主，其能短期显著影响甚至控制少数特定股票的价格走势。个人机构是新近增长最快的群体，由两部分组成，第一部分是“牛散”，他们的行为逻辑比较多样化，规模较小的是游资玩法、规模较大的会采取举盘、长期持有等类机构行为，他们多数是凭借自己十余年甚至近20余年独立的摸爬滚打成长起来的，对中国市场的研究和理解最为深入，持股活性也较机构更强，没有各种规章制度的限制，所以他们的一举一动很大程度反映出市场“最聪明”人士的看法，但由于数据公布有滞后性（约半个月），他们的持股市值只在中期行情中有较为重要的参考价值；第二部分是公司董监高，由于近年来大量中小企业上市，使得个人大额持股市值增加较快，考虑到二级市场的估值仍然较高，所以这部分可以看作是市场的抛压。证券期货经营机构：

2016年5月4日,中国证券投资基金业协会公布2016年一季度末证券期货经营机构资产管理业务统计数据。将关键数据整理如下表：截至2016年3月31日，以上七类证券期货经营机构可供用于投资股票的总资金理论最大值为35.34万亿。当前具体市值情况需要详查各股票十大股东和基金持股情况进行计算。

其中，股票基金有80%以上的仓位限制，混合基金的股票仓位一般在40-60%。其他机构没有明确的仓位规定和要求。

从资金比例来看，当前中国市场有较为强烈的“公转专、公转私”的趋势。基金专户发展较为迅猛，所谓基金专户和基金子公司专户，就是基金公司专门为高净值人士和公司机构设立的项目，可投资各类产品，有基金公司派专人管理，一般要求每位投资者单个项目投资3000万以上，其法律规章制度较公募松、较私募严，施行“类私募”管理。

“国家队”：

国家队定义：2015年6月中旬股市大幅下跌开始直到2015年8月中旬证监会宣布“救市结束”期间，由中央直接或间接购买的股票。据美银美林测算，初始净投入约为1.5万亿元人民币。

当前对外公布的、被市场认为是国家队股东帐户包括：

中央汇金资产管理有限责任公司、中国证券金融股份有限公司、中证金融资产管理计划的十个帐户（名称中含有“中证金融资产管理计划”字样）、外管局旗下三家机构（梧桐树投资平台、北京凤山和北京坤藤）、国家队五只公募基金（华夏新经济、嘉实新机遇、南方消费活力灵活配置、易方达瑞惠灵活配置和招商丰庆灵活配置）、在2015年三季度报告中新出现的社保基金帐户。

整理凤凰财经、安信证券数据得到下表：



由此可见，国家队在10月30日-12月31日市场上涨期间显著净减持股票，收获资金；在12月31日-3月31日市场下跌及震荡期间相较12月31日有净买入的可能。

此外，

截至2016年4月29日，国家队五只公募基金目前平均仓位为在47.5%。注意到新闻报道和公开数据显示，这5支基金曾在2015年末大幅降低仓位，极为有效地规避了在2016年初市场的大幅下跌；同期一般公募基金却大幅提高仓位，造成巨大亏损。

保险公司：

截至2016年2月末，保险资金运用余额11.54万亿。其中，股票和证券投资基金1.59万亿，占比13.79%

15年年报显示，保险基金共重仓持有542只个股，合计持有669.11亿股，以年报最后一个交易日收盘价计算，合计持股市值达1.15万亿元

一季报险资共持股486只个股，合计持股52.77亿股，以一季报最后一个交易日收盘计算，总市值0.87万亿元。（数据来源于网易财经）

社保基金：

截至2015年底，社保基金会管理的基金资产总额已经达到19139.76亿元。

从15年年报来看，社保基金共重仓持有701只个股，合计持有92.48亿股，以年报披露最后一个交易日收盘价计算，合计持股市值达1941.34亿元.

2016年一季报社保基金持股共有617只，合计持股仅有82.19亿股，以一季报最后一个交易日收盘计算，总市值在1436.6亿元。（数据来源于网易财经）

QFII（合格境外机构投资者）：

据外管局数据，截至2016年4月28日，累计批准合格境外机构投资者(QFII)投资额度为809.96亿美元;累计批准人民币合格境外机构投资者(RQFII)投资额度为4805.25亿元人民币。

QFII的2016年第一季度投资股票的市值为993.08亿元人民币，比2015年第四季度减少了20.48亿元，减少幅度为2.02%。

注意到QFII批准额度是从2012年开始爆发性增长的。外管局数据显示，截至2011年年底，QFII累计批准总额度仅为213亿元美金，而2012年1-10月便新批准了119亿美元额度，2013年新批准122.5亿美元额度，直至最近2016年4月28日，累计达到809.96亿美元。

同时，单机构限额等多项标准和限制也在放开。2016年3月26日午间公布的数据显示，富达基金（香港）有限公司于3月26日获得12亿美元的QFII投资额度，这是除主权基金、央行及货币当局等三类机构之外，首家市场化机构突破10亿美元的QFII额度限制，这也意味着QFII额度上限已全面放开。

综上所述，机构总共持有20余万亿市值，其中,券期货经营类机构持股市值不明分布不明，目前仅知理论极限值为35.37万亿，此外，国家队持有1万亿左右，保险公司持有1万亿左右，社保基金持有1000-2000亿，QFII持有1000亿左右，另有国家单位、事业单位和企业单位的持股情况需要核算；个人机构（“牛散”和公司董监高）持有近10万亿；大户（游资）持有不到4万亿；散户持有近10万亿。

以上是市场中的主要投资者，下面我们一一分析其投资者行为。

所谓投资者的行为，就是投资者的盈利模式。

在笔者多年的观察和经验中，笔者认为，市场如同一个不断变化的生态系统，不同投资者受制或得益于资金、信息和技术，最终产生出最适合自己的盈利模式，而只有在合适的市场环境中才能有所斩获取得收益。所以当投资者发现当前市场环境不合适自己时，会选择不出手。但是，投资者行为和市场状态是相呼应，相试探，相融合的；每一位投资者并不能准确全面知悉当前市场的环境，而其战法优势弱点可能和其他投资者相克制，所以即使出手也并不能确保成功。

据笔者观察，当前比较活跃、成熟和影响广泛的有：本文主要分析“题材为王”战法。地位：历史最悠久、最成熟的战法。

投资者：

资产管理联盟：包括公募、券商、基金及基金子公司专户以及少数私募和个人在内的信息和利益共同体。

投资者性质：

投资者是一个极有组织、极有规模、极有纪律、具有较强技术的集团军。集团军内部有专门负责大型信息发布的、有专门负责信息沟通的、有专门负责股票选择的、有专门负责发布研报提出增长空间的、有专门负责资本运作的，训练有素，经验丰富。

投资者体量较为巨大，由于作为联盟的原因，体量有变化，初期体量大后期松散体量减小；具有较强的联动性；信息共享较为充分；整体来说，对于信息发布的把握仅次于国家队，但对于特定行业及题材信息的发布要显著强于国家队。

需要的市场环境：

未来至少3个月的无明显利空时间窗口，市场经历一段下跌或者盘整。

题材完整持续时间：

3个月-1年

影响：

股票数量超过100支，市场产生中级行情。

路径：

准备阶段：确定一个核心主题，主题要求，必须是真实增长并且有较强烈和不确定的增长预期。相关股票当前平均市值在特定状态和理解下有集体性增长50%空间。确定影响股票范围（保证大于100支）。

先锋阶段：发布针对特定少数（5支以下）股票的主题信息，配合资金优势，造成其短期涨幅巨大，并且造成较为明显的跟风股票。

发展阶段：发布行业及题材利好信息，并利用资金优势，配合信息造成集体性股票涨停，使市场逐渐认可和学习，造成大量跟风盘。同时资金布局延伸部分股票。

强盛阶段：在市场强势的状态中，大量主题内股票集体涨停和大涨。此时先锋达到“目标”位置。主题产生出分主题，分主题主要由个人、私募投资者参与。

分化和延伸阶段：在发展阶段布局的股票开始上涨，主题不再集体上涨，小主题各自为战。先锋阶段上涨的股票开始逐渐获利了结。

获利阶段：多数主题内股票开始获利了结，龙头股在市场环境平衡或偏强的情况下出现跌停。先锋阶段：

2015年9月7日，在宝马公司与中国普天合作建设充电桩的新闻刺激下，配合有次日工信部发布8月新能源汽车产销量同比增4倍的利好，以充电桩板块为先锋的新能源汽车题材拉开了上涨序幕。当时上海普天（600680）处在历史低价，领先市场反弹,连续三个涨停板，成为充电桩板块的领涨先锋。下一周，奥特迅（002227）的三连板标志着充电桩题材板块的正式确立。

发展阶段：

行情是在2015年“十一”小长假结束后开始蔓延的，配合着10月初公布的2015年9月新能源汽车销量持续大增的新闻，新能源汽车板块越来越板市场所认可，充电桩已经不能承载汹涌的资金，当升科技（300073）以6根阳线接近30%的涨幅宣布锂电池概念的加入。注意到从9月-12月，这四个月每当月初工信部发表新能源汽车产量信息的时候，新能源汽车第二日都会集体涨停,显出比较明显的节奏性,使得市场投资者逐渐学习出相应的节奏。

强盛阶段：

你追我赶，相得益彰。锂电池题材（多氟多（002407）、当升科技（300073）、杉杉股份（600884））在10月中旬的加入又促进了充电桩题材的上涨。10月第二周，总龙头上海普天（600680）天天涨停，录得单周全涨停的记录，而10月21日板块市值龙头、市场明星股、新能源汽车整车题材比亚迪（002594）的涨停将行情推向第一个高潮。锂材料题材，高价股高市值的龙头股天齐锂业（002466）享受着题材行情持续性盛宴，继续配合着工信部公布新能源汽车产销量的信息和各扶持政策的新闻，从10月下旬开始快速上涨。

分化和延伸：

在2016年年初市场大幅下跌之后，新能源汽车题材中的活跃品种总是在市场反弹时成为涨幅较大、领先反弹的主要品种，反弹幅度明显强于市场（见下表格）。特别是其中的天赐材料（002709），同时受益于锂电池、锂材料题材，次新股流通盘较小的优势，大股东2017年年初限售股解禁的刺激以及机构抱团取暖的行为模式等诸多正面影响因素，屡屡逆势涨停，迭创新高，涨幅之大另人瞠目结舌（2016年3月1日20.81元为最低价，目前最高价为2016年5月19日创造的67.98元，极限最大涨幅达到+227%）。多氟多（002407）、天齐锂业（002466）、赣锋锂业（002460）、当升科技（300073）、双林股份（300100）、安洁科技（002635）等品种也在2016年中创出历史新高。近期，电机永磁题材也被资金挖掘成为新能源汽车题材的延伸，2016年4月21日，江粉磁材（002600）、银河磁体（300127）、英洛华（000795）等涨停，电机永磁题材仍在持续发酵中。此外，继特力A（000025）、中毅达（600610）和深深宝A（000019）三大神妖之后，第四支神妖科恒股份（300340）也是受益于并购锂电池业务而在2016年5月9日复牌一字涨停后连续上涨，最高涨幅超过+81.5%。

获利与尾声：

2015年9月至今，上海普天（600680）、多氟多（002407）、天齐锂业（002466）、赣峰锂业（002460）、雄韬股份（002733）、沧州明珠（002108）、万安科技（002590）、新宙邦（300037）、国轩高科（002074）、斯太尔（000760）、智云股份（300097）、杉杉股份（600884）、中国动力（原名风帆股份）（600482）、赢合科技（300457）、通合科技（300492）、中材科技（002080）、天赐材料（002709）、石大胜华（603026）、国光电器（002045）、西藏矿业（000762）、江特电机（002176）、江苏国泰（002091）、众和股份（002070）、合康变频（300048）、双林股份（300100）、当升科技（300072）、安洁科技（002635）、融捷股份（002092）、国轩高科（002074）、可立克（002782）、南洋股份（002212）、和顺电气（300141）、高澜股份（300499）、先导智能（300450）、银宝山新（002786）、易事特（300376）、西藏城投（600773）、坚瑞消防（300116）等38支相关题材股票创出了历史新高或者最高价超越2015年牛市期间高点，同时另有十余支股票极为逼近2015年牛市高点。

2015年题材的第一龙头，上海普天（600680），2015年11月16日盘中创出历史最高股价64.70元是前期很长一段时间历史高点32元的一倍，是2015年最低价10.84元的近6倍。2个月股价翻6倍，当真如同神话一般。

2016年题材的第一龙头，天赐材料（002709），在2016年市场环境整体弱势，市场运行方向以向下为主的情况下，创造出+227%的极限涨幅；如果以2015年9月末启动时30元左右计算，最高价达到138.82元（不复权），翻4倍有余，也是功成名就。

2016年5月17日（周二），按通达信客户端分类,锂电池87支题材股,总共成交593.6亿,占市场比13.77%（近1/7）。天量天价，是短中期见顶信号。而后5月20日（周五），龙头股天赐材料（002709）在市场偏强上涨的背景下封死跌停，也标志了一个题材的暂时终结。

 

资金参与分析：





    新能源汽车题材有着明显的三条主线并呈现阶段性：充电桩题材在龙头上海普天（600680）的带领下，从2015年10月初到2015年11月中旬创出新高之后便是逐渐回落的走势；锂电池题材在充电桩上涨一定时间之后，从2015年10月中开始快速上涨到2015年12月中下旬创出高点后，随市场调整而回落，部分龙头品种继续上涨至今创新高；锂材料题材启动最晚，从2015年10月末开始快速上涨到12月末创出高点后，随市场体调整而回落，之后反弹，板块中很多股票创出历史新高。

从基金持股方面也有明显的划分，充电桩题材股在2015年三季报中呈现出基金净增持或减持幅度较小（未列出），之后在2015年年报中开始明显减仓；锂电池和锂材料题材则是在2015年三季报（反应6-9月持股变化情况）中明显减持（2015年6月股灾效应，很多基金受于持有者赎回压力，被迫降低仓位）而在2015年年报中（反映9-12月持股情况）集体大幅增持，基金占所有机构的比重也有所增加。特别是2016年第一龙头天赐材料（002709），其在2015年年报中基金持股比例增幅最大，2016年一季度报中基金持股比例减小最小，也与后期其称为第一牛股相互印证。

 2015年下半年A股的上涨，以中小创股票的涨幅最猛，并且呈现明显的“题材引领性”。从年报季报的持股情况，分析师集中唱多，相应信息发布节奏等各种情况综合来看，这“深秋行情”的主要推动力是以券商、公募基金以及部分与其关系较为紧密的私募机构和个人大户的集体行为。其集体行动的动力在于2015年7月-8月中中国股市大幅下挫，受于行政命令要求，被迫大幅买入很多股票（建仓），需要集体“自救”。

选择在9月末10月初发动行情的主要原因是受益于美联储加息推迟至12月、国内货币政策维持偏宽松的预期和人民币短期风险释放，从而拥有比较安全的至少未来3个月小概率发生系统性风险的时间窗口。

选择新能源汽车题材作为核心题材之一的原因在于其有着延伸延展性、确定性业绩增长和较高的增长预期空间三重优势。延伸延展性方面：新能源汽车已经形成完整产业链：充电桩、锂电池、锂材料、输配电气、电机永磁、汽车整车（汽车整车的受益公司市值体量一般已经较大，比如比亚迪、上汽集团等，新能源汽车业务对其整体盈利状况贡献有限，所以市场表现一般，故文中没有详细提及），从而影响股票较多，能够带动市场估值中枢向上运行符合多数人的利益(未来会有人接盘)；确定性业绩增长方面：政策面暖风频吹，新能源汽车产销量持续增加；较高的增长预期方面，当时很多股票由于股灾超卖严重，市值极小，可能实现2-3倍的涨幅，刺激市场人气的同时使得大资金拥有充分的拉升-盘整-出货的完整结构。

综上所述，从未来应用来看，题材为王战法运用的关键在于对中期行情的判断，这里面三个关键因素：

第一个是基金券商等机构是否建仓完成，这个可以从公司定期报告中的持股情况、指数周k线图、市场关键信息（以前可以从公募基金的仓位来看，但是由于现在公募基金占比较低，对市场影响力已经偏弱，资金集中在“基金公司专户及基金子公司专户”中，这样的仓位信息必须贴近信息源才能获得）相互印证；

第二个是题材本身是否具备较强的延伸延展性、业绩确定性和较大的预期增长空间。延伸延展性保证了题材可以持续炒作，相互带动积极影响；业绩确定性保证了后期出货阶段总有话说，有人接盘；而较大的预期增长空间更是龙头股股价最大涨幅，相关题材股股价平均涨幅、相关公司市值平均增幅的重要保证。

第三个是未来至少3个月是否会出现市场系统性风险。从现在来看，发动“题材为王”行情的可能性比较小，原因是市场底部共识性不强（建仓没有完成）、货币政策不明确、美联储加息预期不明确、国际环境不稳定（英国脱欧、美国大选、台湾蔡英文当选），同时标的选择方面部分题材可能遭遇突发性政策转向（比如虚拟产业定增受到限制的传言，影响互联网金融、游戏、影视和虚拟现实等4个行业）以及5-6月是黑天鹅事件的高发期（比如银行理财业务受限、债券违约等）。

春生夏长，秋收冬藏，是“题材为王”战法的核心思想；耐心持有，有福同享，是“题材为王”战法的操作思路。

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