【国信策略】“脱虚入实”突破口在于“补短板”

前期政策预期紊乱导致风险偏好收缩。政策新预期开始逐步形成，“补短板”可能成为各方都能接受的新政策重心，也符合“脱虚入实”的目标，基建相关确定性机会将上升。...

前期政策预期紊乱导致风险偏好收缩。政策新预期开始逐步形成，“补短板”可能成为各方都能接受的新政策重心，也符合“脱虚入实”的目标，基建相关确定性机会将上升。

要把短期调控手段和改革目标一致起来开始成为共识，稳增长与供给侧改革达成一致最好的突破口在于“三去一降一补”中的“补短板”，也符合今年以来各级地方政府以改革举措落实供给侧结构性改革的实践目标，同时正好也符合中央一直努力达到的“脱虚入实”的金融调控目标的突破口。如果这个新的政策预期能够得以形成，市场风险偏好将有所修复，但仍需关注来自于美联储升息节奏不确定带来的风险因素。“补短板”之下基建相关确定性机会将上升，具有配置价值，建议关注受益于PPP项目订单大增和落地的建筑、环保、城市轨交、海绵城市等公用基础设施建设相关产业链的行业；另外依然关注业绩增长稳健、景气度较高的新能源汽车、旅游景点、医疗服务等消费品行业。

为何“脱虚”：金融市场资金空转，风险隐患滋生，民间投资加速下滑；如何“入实”：强化改革预期、调整投资结构、放开民间投资领域。

监管层引导资金“脱虚”意图明显。自15年6月股市清理配资降杠杆以来，金融市场频频发生诸如P2P跑路、票据违规、一级市场“天价估值”等风险事件，以P2P为例，目前问题平台已接近1600家。资金在金融市场空转的同时，民间投资增速在加速下滑，16年1-4月累计同比增速仅5.2%，较15年年底几乎“腰斩”。近期，规范资管计划杠杆水平、提高基金子公司净资本要求等监管新政再一次表明当前监管层正在引导资金“脱虚入实”。

资金“入实”的迹象在逐步明朗。舆论方面，前期权威人士社论、上周深改组会议均强调供给侧结构性改革，稳定经济长期走势预期和表明政府改革的决心。中央层面，发改委16年以来基建批复项目数和投资金额明显高于前两年同期，投资方向以轨交、公路、机场为主；而从固定资产新开工项目计划投资总额看，16年1季度增速从15年年底的5.5%骤升至40%左右。地方层面，一方面地方债置换、产业引导基金设立等保证资金来源；另一方面各个省市因地制宜，立足本省特色产业，通过扩大新型基建、教育、医疗等有效供给拉动投资需求。此外，PPP模式也进入落地年，16年1季度示范项目落地率提升至35.1%。

从历史情况看，政府投资并不一定带动民间投资，关键在于提升投资回报预期。16年以来以基建投资为代表的政府投资和民间投资增速呈现明显分化走势。从历史情况看，2009年基建投资的大幅增长拉动了后续民间投资增长，但2012年基建投资并未使得民间投资增速止跌回升。由于民间投资中，制造业投资占比达到45%，12年以来制造业产能过剩、盈利下滑，民间投资增速基本上跟随制造业投资增速的下滑而不断下行。我们认为未来民间投资增速的回升势必是投资回报预期提升引致，而这需要政府强化改革预期、企业调整投资结构（从传统制造业转向高端制造业，参与新型基建投资等）、政策放开民间投资领域等。

近期美联储表态对前期市场预期有所修正，年中加息概率提升，若未来加息预期强化，新兴市场将面临新一轮压力。

4月议息会议纪要与官员表态均偏鹰派，市场预期加息概率提升。上周公布的美联储4月议息会议纪要和联储官员讲话均显示，如果未来数据显示美国经济在改善，美联储“在6月会议上加息是合适的”。纪要公布后，市场隐含的加息概率从此前的15%升高至34%。

关注美联储在年中重提加息日程。根据宏观组的判断，由于6月议息会议前美联储尚不能完全掌握二季度的经济数据，再加上英国退欧公投的黑天鹅事件，美联储在6月加息的可能性并不大。相对来说，美联储在7月加息的概率更高，目前市场预期的概率也保持在50%以上。若未来一段时间加息预期强化，新兴市场将面临新一轮压力。

【报告正文】

新的政策预期正在形成

要把短期调控手段和改革目标一致起来开始成为共识，稳增长与供给侧改革达成一致最好的突破口在于“三去一降一补”中的“补短板”，也符合今年以来各级地方政府以改革举措落实供给侧结构性改革的实践目标，同时正好也符合中央一直努力达到的“脱虚入实”的金融调控目标的突破口。如果这个新的政策预期能够得以形成，市场风险偏好将有所修复，但仍需关注来自于美联储升息节奏不确定带来的风险因素。“补短板”之下基建相关确定性机会将上升，具有配置价值，建议关注受益于PPP项目订单大增和落地的建筑、环保、城市轨交、海绵城市等公用基础设施建设相关产业链的行业；另外依然关注业绩增长稳健、景气度较高的新能源汽车、旅游景点、医疗服务等消费品行业。

资金“入实”的迹象在逐步明朗

舆论方面，前期权威人士社论指出经济未来1-2年将呈“L型”，并强调供给侧结构性改革是“主要矛盾”。此外上周深改组第24次会议也指出“把依靠全面深化改革推进供给侧结构性改革摆上重要位置”，进一步强化供给侧结构性改革的预期。

中央层面，发改委加快基建项目批复，投资方向更加多元化，轨交、公路、机场成为新的投资方向。截至2016年5月19日，发改委批复项目数为24个，投资金额近6000亿元。和2014年、2015年同期相比，16年发改委批复的基建项目无论从数量还是金额上都高于前2年：14年同期批复的项目数为12个，投资金额为2231亿元；15年同期批复的项目数为23个，投资金额为3734亿元。与14、15年铁路投资占据主要部分不同的是，从目前已批复的项目看，2016年投资的方向主要是轨道交通、公路和机场。此外，16年以来，固定资产新开工项目计划投资总额的增速从15年年底的5.5%提升到40%左右。从结构上看，海绵城市、地下管廊、通用航空、轨道交通等新型基建方向的投资增速较高。

地方层面，一方面地方债置换推进保证资金来源，产业引导基金模式吸引民间资本；另一方面各地立足本省特色产业，因地制宜推进供给侧结构性改革，通过扩大有效供给拉动投资需求。2016年4月地方债发行规模超过1万亿，规模创历史新高，随着地方债置换的推进，保证了后续地方政府投资的资金来源。此外，各个省份纷纷设立产业引导基金，由政府出资牵头，吸引民间资本，进行产业投资。我们曾在专题报告《寻找供给侧改革的“新地标”》（2016.3.22）中指出，供给侧结构性改革除了“去产能”之外，还有“补短板”。从浙江、贵州、广东、重庆等地区的供给侧改革特色探索看，地方政府立足本省特色产业，加快补齐基建、教育、医疗等方面短板。

此外，PPP模式进入落地年，入库项目总投资需求接近9万亿，示范项目落地率达到35.1%。截至2016年3月31日，纳入财政部PPP综合信息平台项目库的项目数达到7721个，较1月底增加了724个；总投资需求为8.78万亿元，较1月底增加了近6500亿元。财政部示范项目落地率达到35.1%，落地情况持续好转，PPP项目正逐渐从“叫好不叫座”变为“叫好又叫座”。（详见专题报告《基建板块景气度将继续提升》，2016.4.28）

“入实”之道：政府投资带动作用有限，关键是提高投资回报预期

从历史情况看，政府投资并不一定能够带动民间投资。2009年时期，基建投资从2008年年初的4%不到迅速上升到2009年年初的45%以上，随后从2009年年底到2011年年底，增速一路回落，2012年年初甚至负增长。而在这一时期，民间投资从2007年底接近40%的增速降至2009年年初的26%左右，从2009年年初开始，民间投资增速回升，并且并没有随着基建投资增速的回落而回落，而是到2011年底，民间投资增速一直维持在30%以上的水平，直到2012年才再次回落。而在2012年时期，基建投资从2012年年初的-2%增长至2013年年初的23%左右，随后至2015年年初，一直保持着20%以上的增速；但是民间投资并未跟随基建投资的增长而回升。我们认为，原因在于民间投资中45%以上的投资是投向制造业，在2009年，传统制造业产能过剩问题还不是很严重，制造业投资仍有需求空间；而在2012年，传统制造业已经面临严重的产能过剩，因此民间投资对于制造业的投资意愿不高。从数据上也反映出，2012年以来，民间投资增速的回落基本与制造业投资的方向一致。

我们认为未来民间投资增速的回升势必是投资回报预期提升引致，而这需要政府强化改革预期、企业调整投资结构（从传统制造业转向高端制造业，参与新型基建投资等）、政策放开民间投资领域等。在目前“去产能”背景下，传统制造业的投资增速仍将持续低迷，但高端制造业仍有较大缺口；而在PPP模式下，民间资本也将有望进入更多新型基建、医疗、教育等投资领域。

关注美联储在年中重提加息日程。根据宏观组的判断，由于6月议息会议前美联储尚不能完全掌握二季度的经济数据，再加上英国退欧公投的黑天鹅事件，美联储在6月加息的可能性并不大。相对来说，美联储在7月加息的概率更高，目前市场预期的概率也保持在50%以上。若未来一段时间加息预期强化，新兴市场将面临新一轮压力。