【浙商证券·郑丹丹】印度总理缘何会晤特变电工董事长？

（请关注：iAnalyst）2015上半年，特变电工实现境外收入40.38亿元，同比增长72.2%，占主营收入的22%。...



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印度总理15年5月访沪会晤企业家们，见了谁？

据澎湃新闻于2015年5月17日报道，印度总理莫迪于5月中旬访华期间，曾在上海与中国25位商业领袖会面，其中包括19位来自中国内地的企业家。在澎湃新闻刊登出来的名单中，列在第一位的是特变电工董事长张新，该报道的截图（片段）如下。









根据该报道，莫迪先生当日会晤的企业家中，有不少商界名人：阿里巴巴董事会主席马云、小米科技总裁林斌，等等。不过，莫迪先生似乎偏爱电力行业，出席当天会议的电力领域（含装备制造与电站运营等）企业家有（按该报道给出的名单顺序）：特变电工董事长张新、哈尔滨电气集团董事长邹磊、中国电力集团董事长晏志勇、东方电气集团总经理斯泽夫、海润光伏董事长杨怀进、天合光能董事长高纪凡、正泰集团董事长南存辉。

对此，我们的解读是：其一，在19位来自内地的企业家中，电力领域的便占了7位，充分反映了印度政界对中国商界赴印度开拓电力相关市场的积极态度；其二，特变电工在印度电力市场的前瞻性布局与积极作为，已获得印度政界高层的认可。

那么，特变电工是一家怎样的公司呢？

特变电工总部位于新疆昌吉，地处“丝绸之路经济带”西部地区核心窗口地段，占据“一带一路”战略之规划“地利”优势；公司输变电工程总包业务已经在中亚、南亚、非洲等多地区开展多时，已投运项目、在建项目工程以及公司在部分地区建设的友谊项目，为公司在当地赢得良好声誉。我们认为，多重因素将利好公司国际输变电业务（尤其工程总包业务）扩大。公司有望借助“一带一路”发展战略深耕海外市场，做全球视野的输变电工程服务总包商。

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在输变电与新能源领域，特变电工是行业领导者企业

特变电工（简称“公司”）总部位于新疆昌吉，是我国输变电与新能源领域的一家行业领导者企业。经过多年发展，公司目前主营输变电设备与国际成套工程，多晶硅、太阳能硅片、逆变器，以及光伏电站、风电系统集成、煤炭等业务。公司2014年实现营业收入 360.75亿元。主营收入中，超过一半来自变压器、线缆与输变电成套工程，约2成来自新能源产业及配套工程，如图1所示。



据公告，公司成立了输变电产业集团、能源、新能源3 个事业部；在新疆、四川、湖南、天津、山东、辽宁、陕西、上海等地建有现代化产业基地；在印度设立特高压研发、生产基地；在全球不少于59 个国家和地区建立了超过70个海外常设办公机构；公司拥有超过40家全资及控股子公司、控股孙公司，构建了多级管理架构。

公司于2015年4月14日公告，拟拆分子公司“新特能源”赴H股上市。新特能源及下属企业主营多晶硅、太阳能控制逆变系统等产品，以及太阳能光伏、风能系统集成业务，光伏、风能电站运营等。我们认为，将新能源业务分拆上市后，将有助公司输变电等业务聚焦发展，在国际市场施展拳脚。

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为什么我们看好中国电力装备产业“走出去”？

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我们认为，“一带一路”和《中国制造2025》等国家层面的发展战略，将为我国电力装备产业未来发展带来深远影响。
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2015年3月28日，国家发改委、外交部、商务部联合发布了《推动共建丝绸之路经济带和21世纪海上丝绸之路的愿景与行动》（简称《愿景与行动》），提出：共建“一带一路”致力于亚欧非大陆及附近海洋的互联互通，建立和加强沿线各国互联互通伙伴关系，构建全方位、多层次、复合型的互联互通网络，实现沿线各国多元、自主、平衡、可持续的发展。根据《愿景与行动》，政策沟通、设施联通、贸易畅通、资金融通、民心相通为合作重点。

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2015年5月19日，国务院印发的《中国制造2025》正式公布。《中国制造2025》明确了十大重点领域，电力装备为其一（如图2所示），并将“提高制造业国际化发展水平”纳入“战略任务和重点”中。2015年6月，国务院决定成立国家制造强国建设领导小组，由副总理马凯担任组长，工信部部长苗圩等担任副组长，小组成员20名，包括证监会副主席刘新华、银监会副主席周慕冰、保监会主席助理梁涛等。



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《中国制造2025》提到（但不限于）：支持符合条件的企业在境外发行股票、债券，鼓励与境外企业开展多种形式的技术合作。支持发展一批跨国公司，通过全球资源利用、业务流程再造、产业链整合、资本市场运作等方式，加快提升核心竞争力。支持企业在境外开展并购和股权投资、创业投资，建立研发中心、实验基地和全球营销及服务体系。鼓励优势企业加快发展国际总承包、总集成。引导企业融入当地文化，增强社会责任意识，加强投资和经营风险管理，提高企业境外本土化能力。加强顶层设计，制定制造业走出去发展总体战略，建立完善统筹协调机制。积极参与和推动国际产业合作，贯彻落实“一带一路”等重大战略部署，加快推进与周边国家互联互通基础设施建设，深化产业合作。坚持政府推动、企业主导，创新商业模式，鼓励高端装备、先进技术、优势产能向境外转移。加强政策引导，推动产业合作由加工制造环节为主向合作研发、联合设计、市场营销、品牌培育等高端环节延伸，提高国际合作水平。
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我们认为，“一带一路”政策的后续施行，将为我国企业全方位深入对接国际市场，创造良好的政策与商业基础；《中国制造2025》的推出与执行，将在一定程度上助推我国电力装备产业提升跨国经营能力和国际竞争力。未来5～8年，积极拓展海外市场，有助设备商在一定程度上缓解国内竞争压力，并借以提高市场竞争力。

回顾历史，ABB、西门子等全球电气设备制造商巨头的相关业务经历了从单一产品出口到工程总包、全球化制造的发展历程。当今许多海外客户相对青睐总包交付模式，但是目前有能力提供电气工程总包服务的国内上市公司为数并不多。我们判断，具有总包能力与相关项目经验的上市公司未来在海外业务拓展方面将具优势；未来3～5年，通过直接建设、收购资产、合资经营等方式开展的海外制造，将逐渐成为觊觎海外市场的中国电力装备制造商规划与践行的重要方向。

在国际化拓展之路上，公司布局较早、进展较快，契合政策引导方向与产业发展趋势。由于新能源业务即将分拆赴H股上市，下文将重点讨论输变电业务的全球布局与进展。

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布局海外市场硕果累累，从设备制造商成功转型工程总包商

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公司非常重视业务全球化发展战略。在2014年年报涉及“公司发展战略”的段落中，公司明确提到，“全力将公司打造成全球信赖的电气服务商”；努力实现“具有国际竞争力和品牌影响力的高新技术企业集团”之目标。
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经过十余年的布局，公司建立了辐射美国、日本、欧盟、俄罗斯、东盟、上合组织、非洲、海湾等不少于59 个国家和地区的销售服务网络（如图3所示），公司高端产品已进入“美国西部电网改造工程”、“欧亚洲际电网改造工程”等国际重点工程，并逐步实现了从输变电设备制造向工程总包商的转变。2006年，公司成功签订了总价3.4亿美元的“塔吉克斯坦220kV- 500kV高压输变电成套工程”，实现了公司在利用中国政府外援贷款项目领域零的突破。据公告，公司国际成套工程业务跨越亚洲、非洲多个国家，在塔吉克斯坦、吉尔吉斯斯坦、苏丹、巴基斯坦、印度、菲律宾、埃塞俄比亚、赞比亚、安哥拉、多哥等国家承建了多个输变电工程建设项目，具有一定的市场影响力。



公司承担的重要EPC项目如表1所示，但不限于此。





据2014年年报披露，截至2014年底，公司正在执行及尚待执行的国际成套合同金额超过33亿美元（2013年底为超过30亿元美元）。我们根据当前汇率计算，这些订单金额约合人民币210亿元，相当于公司2014年营业总收入的一半以上。2014年，公司来自输变电产业（变压器、线缆、输变电成套工程）的主营收入合计194.62亿元，当年国内输变电市场签订订单220亿元（2013年签订近200亿元）。我们判断，随着这些国际成套项目逐步交付，将显著利好公司输变电主业增收，以及业务结构进一步优化。

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通过对上述数据对比、分析，并考虑国际大项目交付周期较长等因素，我们估测，2014年，海外业务对公司输变电产业收入的贡献约为20%（包括单机出口、成套工程等，但不含物流贸易，无明确公告数据）；同时预计，这一比例将于2017年提高至40%左右，且存在超预期空间。

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试水海外研制获成功，未来影响圈不限于印度

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2011年，沈变公司于印度设立特高压研发生产基地，试水海外研发制造。据公告，印度基地（如图4所示）的设计产能为20GVA。据公司网站报道，该1200kVAC、±1000kVDC特高压变压器研制基地已于2014年6月28日正式落成，为印度市场供货的产品已陆续交货。



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我们认为，公司于印度试水海外研发制造，意义重大。
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其一，印度是重要的新兴市场，于此设立研制基地有助公司深度拓展印度等南亚地区市场，并向中东等地区市场辐射，提升海外市场份额与交货服务效率。由于印度国家电网公司765kV 变压器投标企业必须在印度建设变压器维修基地，此举将直接利好公司与当地核心客户开展业务合作。
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其二，作为印度的官方语言之一，英语在印度政商界人士中的普及率很高。考虑英语在西方发达国家工商界的较高普及率，我们认为，印度的研制基地未来将成为公司深度拓展全球市场的重要支撑点。
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其三，于印度的实业运营经历，将有助公司未来逐步扩大海外业务运营半径，增加全球市场拓展深度，利好全球化发展战略的实施。
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前文已提到，据澎湃新闻于2015年5月17日报道，印度总理莫迪于5月中旬访华期间，曾在上海与中国25位商业领袖会面，其中包括19位来自中国内地的企业家，公司董事长张新为其一，且排在公布名单的首位。

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积极投入张家口新能源产业与准东-华东特高压工程

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2015年7月14日，公司公告了两个投资项目：1）控股公司“特变新能源”拟在河北张家口设立子公司，以其为主体投资2.001亿元建设电力设备产业园，研制、销售逆变器，获取开发风、光资源；2）与参股公司新疆众和对“天池能源”同比例增资扩股（公司持股85.78%），天池能源拟投资建设新疆准东五彩湾北一电厂2×660MW坑口电站项目。
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准东五彩湾北一电厂准东-华东特高压直流输电工程“疆电外送”配套电源项目。据公告，作为准东煤电基地的主力坑口火电厂之一，北一电厂4×660MW坑口电站由天池能源与大唐新疆发电有限公司合作建设，各自投资建设2×660MW坑口电站并运营。按年均发电5,500小时测算，该项目有望实现年均收入13.33亿元、净利润3.98亿元，其建设将助力公司借煤炭资源优势实施煤电转化。
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张家口产业园将建1.5GW逆变器年产能，风光发电配额有望超过3GW。据公告，张家口产业园将建成1500MW (1.5GW) 光伏逆变器年产能，达产后年收入3.75亿元，利润总额0.22亿元，投资回收期6.3年。当地政府承诺将张家口地区的风光资源优先给予“特变新能源”开发。张家口公司设立后，将给“特变新能源”配置300MW风光资源，最终配置总量将达到3GW以上。

业绩初验：据2015年中报披露，2015上半年，公司实现境外收入40.38亿元，同比增长72.2%，占主营收入（不限于输变电产业）的22%。对此，中报原文是这样解释的：“主要系公司大力实施‘走出去’战略，积极开拓国际市场及公司境外控股公司特变电工能源（印度）有限公司营业收入增长所致”。

盈利预测：暂不考虑新能源业务拆分预期，我们预计，当前股本下，公司现有资产于2015～2017年将分别实现EPS 0.64元、0.79元、0.95元，净利润同比增长27.0%、23.3%、19.1%。（在未来的报告中，我们将根据公司与行业的发展动态，酌情更新盈利预测。）

风险提示：公司业务发展进度或低预期；行业估值中枢或现波动；影响股价走势的因素很多。



以上主要内容源自浙商证券研究报告：

《特变电工：践行“走出去”战略的低估值行业蓝筹》（20150701，分析师：郑丹丹）

《特变电工：积极投入张家口新能源产业与准东-华东特高压工程》（20150714，分析师：郑丹丹）

《特变电工：国际业务增长快，市场非理性暴跌后彰显投资价值》（20150826，分析师：郑丹丹）

部分文句有调整。感谢实习生李丹丹同学的协助与贡献。更多内容，请阅报告原文。

市场有风险，投资须谨慎。谢谢阅读，请多指教。

封面配图（本页无显示）来自互联网。

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