【华泰宏观】食品权重低估会影响通胀走势吗--CPI食品权重的再测算

自2016年1月起，统计局更新CPI篮子组成，设置了新的“食品烟酒”项，根据我们测算，旧食品权重下降了6.5个百分点，远大于统计局所说的3.2个百分点。新口径食品权重的下调势必掩盖了真实的通胀形势，我们将还原真实的通胀形势。...





张晶执业证书编号：S0570512070064

投资要点

自2016年1月份起，国家统计局更新CPI篮子组成，设置了新的“食品烟酒”项，根据统计局的说法，食品烟酒权重下降了3.4个百分点，旧口径食品权重（后简称“旧食品”）下降了3.2个百分点，但根据我们测算，旧食品权重下降了6.5个百分点，与统计局的说法有很大的差别。今年春节以来农产品价格上涨幅度较大，新口径食品权重（后简称“新食品”）的下调势必掩盖了真实的通胀形势，我们将还原真实的通胀形势，揭示2016年的通胀走势。

新旧食品有别，此食品不同于彼食品

旧口径食品（以下简称“旧食品”）和新口径食品（以下简称“新食品”）的差别在于：

旧食品 = 新食品+茶及饮料+在外餐饮

食品烟酒（今年起用的新分类）= 旧食品+烟酒=新食品+茶及饮料+在外餐饮+烟酒

这里需要强调的是，食品类别的指标内涵发生了变化，“旧食品”是一个广义概念，包括粮食、肉禽、鲜菜、鲜果、水产品、茶及饮料、在外餐饮等分类，而“新食品”则剔除了茶及饮料、在外餐饮两项，仅包括粮食、肉禽、鲜菜、鲜果、水产品等，成为新的“食品烟酒”类下的一个子类别。

旧食品权重实际下调6.5个百分点，远大于统计局所说的3.2个百分点

根据2015年CPI统计数据，我们测算出“旧食品”类权重为33.7%左右，“烟酒及用品”类权重为3.0%左右。根据2016年1、2月份CPI统计数据，我们测算出新的“食品烟酒”类权重为30%，“新食品”权重为20%。按照统计局官方给出的权数变化说明，“烟酒及用品”类权重下降0.2%到2.8%，那么2016年“旧食品”类的实际权重为27.2%，这与2015年33.7%的“旧食品”类权重相比相差6.5个百分点，远大于统计局所说的3.2个百分点。

食品权重低估人为压低了通胀走势，3-4月份CPI涨幅接近3%

按照CPI原构成权重，测算出1月CPI同比增速为1.90%，2月CPI同比增速为2.55%，分别高出实际增速0.1、0.25个百分点。按照统计局给出的权重变化，测算出1月CPI同比增速为1.66%，2月CPI同比增速为2.34%，分别低于实际值0.14个百分点和高于实际值0.04个百分点。综合来说，对食品权重变化的低估实际上是人为压低了通胀水平，可以预期的是3、4月份CPI涨幅将接近3.0%。照新口径全年CPI涨幅在2.2%左右，距离3%的政府调控目标仍然有较大距离

我们认为权重的调整从一定程度上将会低估通胀走势。对于全年CPI走势的判断，我们预计3月CPI同比增速达到高点，4月CPI出现回落，一直持续到8月，进入9月CPI再次回升。全年CPI涨幅在2.2%左右，距离3%的政府调控目标仍然有较大的距离，不会对货币政策宽松造成制约，对于债券市场和股票市场影响有限。

风险提示：通胀超预期上行。

食品类别发生了什么变化？自2016年1月开始，国家统计局更新CPI篮子组成，将原来的“食品”、“烟酒及用品”两类合并，设置了新的“食品烟酒”类，其中包括食品、茶及饮料、在外餐饮和烟酒。旧口径食品（以下简称“旧食品”）和新口径食品（以下简称“新食品”）的差别在于：

旧食品 = 新食品+茶及饮料+在外餐饮

食品烟酒（今年起用的新分类）= 旧食品+烟酒=新食品+茶及饮料+在外餐饮+烟酒

这里需要强调的是，食品类别的指标内涵发生了变化，“旧食品”是一个广义概念，包括粮食、肉禽、鲜菜、鲜果、水产品、茶及饮料、在外餐饮等分类，而“新食品”则剔除了茶及饮料、在外餐饮两项，仅包括粮食、肉禽、鲜菜、鲜果、水产品等，成为新的“食品烟酒”类下的一个子类别。

食品权重到底是多少？国家统计局曾就CPI基期轮换表示，“与上轮基期相比，本轮基期的食品烟酒权数下降3.4个百分点（其中，旧口径食品权数下降3.2个百分点）”。国家统计局调整CPI权重，主要考虑居民消费结构的变化，随着人均收入提高，消费结构中食品的消费确实应该适度向下调整。但是这与我们的测算结果有较大出入，实际权重或下降的更多。

根据2015年CPI统计数据，我们测算出“旧食品”类权重为33.7%左右，“烟酒及用品”类权重为3.0%左右。根据2016年1、2月份CPI统计数据（一月食品烟酒价格同比上涨3.6%，影响CPI上涨约1.07个百分点；2月份，食品烟酒价格同比上涨5.8%，影响CPI上涨约1.74个百分点），我们测算出新的“食品烟酒”类权重为30%，再根据“2016年1月份，全国居民消费价格总水平同比上涨1.8%”、“2016年2月份，全国居民消费价格总水平同比上涨2.3%，食品价格上涨7.3%，非食品价格上涨1.0%”，计算出“新食品”权重为20%左右。按照统计局官方给出的权数变化说明，“食品烟酒权数下降3.4个百分点、旧食品权数下降3.2个百分点”，可推算出“烟酒及用品”类权重下降0.2%到2.8%，那么2016年“旧食品”类权重为27.2%，这与2015年33.7%的“旧食品”类权重相比相差6.5个百分点，远大于统计局的3.2个百分点。

按照原权重和统计局给出的权重变化，2016年1月、2月CPI同比为多少？

假定权重不发生变化，即食品类别权重仍为33.7%，其中“新食品”权重约为24.4%，茶及饮料权重约为1.5%，外出就餐权重约为7.8%，对2016年1、2月份CPI同比增速进行测算。按照CPI原构成权重，1月CPI同比增速为1.90%，2月CPI同比增速为2.55%，分别高出实际增速0.1、0.25个百分点，也就是说权重调整后实际上压低了通胀水平。

按照统计局给出的权重变化，即“旧食品”类别权重下降3.2个百分点到

30.5%，这里我们假定茶及饮料、外出就餐两项权重不发生变化，主要是“新食品”类权重下降，即新食品、茶及饮料、外出就餐的权重分别为

21.2%、1.5%、7.8%，测算出1月CPI同比增速为1.66%，2月CPI同比增速为2.34%，分别低于实际值0.14个百分点和高于实际值0.04个百分点。

这里，我们还对3月CPI值进行预测。按照CPI篮子组成改变后的现口径，预计三月CPI同比增加2.6%，而按照原权重CPI同比增速约为2.85%，按照统计局给出的权重变化CPI的同比增速约为2.63%，都高于现口径同比增速。综合来说，对食品权重变化的低估实际上是人为压低了通胀水平，可以预期的是3、4月份CPI涨幅将接近3.0%。

权重的调整会影响全年的通胀走势吗？

我们认为权重的调整从一定程度上将会低估通胀走势。对于全年CPI走势的判断，我们预计3月CPI同比增速达到高点，4月CPI出现回落，一直持续到8月，进入9月CPI再次回升。按照新的CPI口径，全年CPI涨幅在2.2%左右，距离3%的政府调控目标仍然有较大的距离，不会对货币政策宽松造成制约，对于债券市场和股票市场影响有限。



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