干货 揭开中小企业集合债的神秘面纱

 

核心观点一、中小企业集合债总体融资规模较小,是定位于政府政策的调节性工具;二、新三板企业发行中小企业集合债,...



核心观点

一、中小企业集合债总体融资规模较小,是定位于政府政策的调节性工具;

二、新三板企业发行中小企业集合债,政治意义大于市场意义,部分区域优质新三板挂牌企业可考虑发行运作;

三、基于中小企业集合债产品高利率、低风险的特性,机构投资者可重点关注。
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问题的提出

2016年5月13日新三板公司嘉禾生物(833799)、华通能源(833403)发布公告称“收到国家发展和改革委员会《国家发展改革委关于发行陕西省中小企业债券核准的批复》,同意两家公司分别发行1亿元和0.5亿元的中小企业集合债用于补充营运资金。”

一时间,中小企业集合债抢滩新三板融资市场、中小企业融资定制化等言论甚嚣尘上,市场的乐观言论不禁让人对中小企业集合债融资的未来产生一种玄幻的期待感。抽离市场的狂热推崇,中小企业集合债究竟为何?中小企业集合债对于新三板融资市场格局有无重大影响?新三板市场参与者该如何运用中小企业集合债这种融资工具?等问题使人产生浓厚的研究兴趣。基于此,我们收集了市场上关于中小企业集合债的广泛信息,通过分析讨论,试图对前述三个问题给出解答。

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中小企业集合债初探

中小企业集合债券,是由牵头人(地方政府)组织、以多个中小企业所构成的集合为发债主体,发行企业各自确定债券发行额度并分别负债、采用统一的债券名称、统收统付、向投资人发行的约定到期还本付息的一种企业债券形式。

中小企业集合债通常以银行或证券机构作为承销商,担保机构担保,评级机构、会计师事务所、律师事务所等中介机构参与并由其对发债企业进行筛选和辅导以满足发债条件,它具有风险分散、融资成本较低、收益较高、有利于提高企业竞争力和知名度的特点,该债项由国家发改委审批,审批周期通常为2—4个月,发行规模不超过企业净资产的40%。

中小企业集合债一般发行程序
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关于中小企业集合债的市场调查

初步了解中小企业集合债的概念及特点后,我们通过wind客户端对存量集合债市场情况进行相关材料收集统计,经整理发现:(1)中小企业集合债总体融资规模较小,与债券市场主流融资方式差距尚大;(2)中小企业集合债发行区域性特点显著,具有较强的行政色彩;(3)政府信用担保,违约率低、刚性兑付特点突出;(4)全部中小企业集合债均为中长期产品,发行利率较同期同评级公司债、企业债偏高,较私募债偏低。

 中小企业集合债总体融资规模较小,与债券市场主流融资方式差距尚大。据存量集合债市场数据统计显示,2011年以来集合债存量市场共计179.09亿元。其中2014年集合债市场有一个较大增长,发行规模达126.96亿元,其余各年份发行规模较小,且均未突破30亿元,2015年发行规模为27.22亿元。实际上,与同期的其他种类债券融资方式比较中小企业集合债融资规模差距较大,以2015年为例,企业债非集合债券发行规模6679.60亿元、公司债公募发行5250.99亿元、公司债私募发行5056.36亿元,均超出中小企业集合债数百倍规模。中小企业集合债发行规模较小,与债券市场主流融资方式差距巨大。


中小企业集合债发行区域性特点显著,具有较强的行政色彩。根据发行省市对中小企业集合债市场存量进行统计,结果显示仅有11个省市发行该品种债券,其中辽宁省、黑龙江省、陕西省位居中小企业集合债发行规模前列。事实上,根据国家统计局划分的经济区域分类,存量中小企业集合债发行规模中,东北经济区规模达100亿元局首,中部经济区、西部经济区、东部经济区中小企业集合债发行规模顺次排列。考虑统计区间为国家“十二五”发展期间,回顾“十二五规划”第十八章之实施区域发展总体战略中曾明确表示推进新一轮西部大开发、振兴东北地区等老工业基地、促进中部地区崛起等国家政策,作为国家发改委审核的中小企业集合债之所以违背经济发展与融资规模成比例的规律,显然是因政府政策使然,中小企业集合债发行审核带有浓厚的行政色彩。


政府信用担保,违约率低、刚性兑付特点突出。通过对存量的26支中小企业集合债的担保方、风险事件等进行考察,我们发现市场上现有全部中小企业债均由国有背景担保公司进行不可撤销连带方式进行担保,且至今存量的中小企业集合债未发生违约事件。考虑到国有背景的担保公司对债项承担不可撤销连带担保,即使已发行的小企业集合债发生到期无法清偿情形,债权人本金及利息将由政府背景的担保公司进行全额承担。2016年4月19日债项“13云中小债”发生一起到期无法偿付风险事件,结果由其担保方昆明产业开发投资有限责任公司全额代偿。因中小企业集合债存在有政府背景担保公司背书的情形,我们认为该品种债券一方面具有浓厚的行政色彩,另一方面产品违约率低、风险可控,刚性兑付特点突出。
全部中小企业集合债均为中长期产品,发行利率较同期同评级公司债、企业债偏高,较私募债偏低。经统计,我们发现存量的26支中小企业集合债发行期限均在5年及以上,其中7年期产品4支、6年期产品17支、5年期产品5支,反映出中小企业集合债较长的发行周期。此外,根据债项发行评级及发行时点,对比同时期、相同评级的其他债项,结果显示中小企业集合债发行利率通常比一般意义上的企业债、公司债较高,比同期同评级私募债利率偏低。以15渝共享、13国投01为例,私募债15渝共享与同期中小企业集合债15沈经区相比利率高出133个bp,相反地,公司债13国投01与同期中小企业集合债14西安保障债01相比利率低142个bp。统计中发现多数中小企业集合债发行主体与债项主体评级存在较大差异,与私募债主体与债项评级的差异具有相似性。
以上,通过对中小企业私募债市场数据的收集整理,我们得出如下四个结论,(1)中小企业集合债总体融资规模较小,与债券市场主流融资方式差距尚大;(2)中小企业集合债发行区域性特点显著,具有较强的行政色彩;(3)政府信用担保,违约率低、刚性兑付特点突出;(4)全部中小企业集合债均为中长期产品,发行利率较同期同评级公司债、企业债偏高,较私募债偏低。

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中小企业集合债的市场调查结论的分析

控制论是当代科学的重要理论之一,对于现代科学的发展产生了重要作用。在解释中小企业集合债的四个结论方面控制论的正反馈机制可完美解释前述四个发现,并论证结论之间的内在关联。

所谓正反馈,是指受控部分发出反馈信息,其方向与控制信息一致,可以促进或加强控制部分的活动。它是一种反馈的形式,反馈信息影响系统再输出的结果,更加增大了受控量的实际值和期望值的偏差,从而使系统趋向于不稳定状态。

我们发现结论(2)中小企业集合债的区域性、行政色彩浓厚反映政府对于中小企业私募债的政策支持,这种政策支持的直接结果体现为结论(3)即政府信用担保、低违约和刚性兑付,政府担保的强信用反映在中小企业私募债产品发行中的低利率(较私募债)支持结论(4),同时市场对较低的利率的直观认知可能导致中小企业集合债的小规模,导致结论(1)发生,较小规模的中小企业债无法导致政府对于区域发展的政策实施,强化了政府支持力度,结论(2)得到加强,正反馈将因此持续循环,系统得到不断强化。
上述正反馈机制是在完全市场经济条件下对中小企业集合债市场的一种解释逻辑,市场参与主体的理性选择会导致上述正反馈不断加强。然而,实际上我们担心的可怕情形并未出现,原因在于政府对发行审核权的控制及避险资金对政府担保产品的需求形成的对正反馈系统的干预。虽然低利率将导致发行规模较小的情形符合经济学中的供需定理,但政府控制了发行审核权以及避险资金对于政府担保产品的迫切并未使得上图中“低利率”对“规模小”的正反馈得到传递,正反馈圈因此失去关键一环。

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各市场主体应如何面对中小企业集合债

前述对于中小企业集合债的四点调查结论,对于各市场参与主体具有一定的参考意义。如下将分别从主板、新三板再融资市场、挂牌企业、机构投资者等角度对中小企业集合债的相关发现进行探讨分析。

关于主板、新三板再融资市场:中小企业集合债作为一种行政色彩浓厚的债券融资产品,受政府政策影响较大,随着我国经济发展政策向发挥市场经济主导作用的方向转变以及经济“去杠杆”呼声日盛,我们判断,本就规模不大的中小企业集合债短期内难以对主流融资方式形成冲击,其角色仍将定位于一种政策的调节工具。

关于新三板挂牌企业:此次嘉禾生物(833799)、华通能源(833403)两家新三板公司发行中小企业集合债体现了政府政策的延续性,一定程度上反映出政府对于新三板市场的支持;此外,以上两家企业都具备一定规模和较强的盈利能力,且两家企业都位于中小企业集合债发行重地——陕西。因而,我们判断,处于已发行中小企业集合债省市且具备一定规模和盈利能的企业为该产品的主要标的。
关于市场机构投资者:考虑现阶段中小企业集合债政府担保的背景以及风险事件中担保公司刚性兑付案例的存在,我们认为中小企业集合债8%左右的发行利率具备较大的投资吸引力。在当下二级市场交投冷清、商品价格波动风险较大的市场环境下,中小企业集合债相对安全的政府担保机制及较高的利率水平值得机构投资者重点关注。
后记
中小企业集合债作为一种政府政策的调节性工具,现阶段难言为一种主流的融资方式,甚至离主流想去甚远,此次新三板公司嘉禾生物(833799)、华通能源(833403)成功获得国家发改委发行审批通过,其更大的意义体现在政府调节作为一种政策导向对于新三板整体市场的支持,政治意义大于市场意义;同时,辽宁、黑龙江、陕西等11个已发行中小企业集合债省市内具备一定规模和盈利能力的优质新三板挂牌企业可考虑效仿运作;作为嗅觉灵敏的机构投资人,当产品发行,我们判断他们将会不断举牌获取优质标的。

“花开花落、云卷云舒”,资本的市场永远不会缺乏炒作的热点,值得庆幸的是上帝给了人们批判的眼光和理性的思维去跟随、去主张。

注:本文图表引用数据均来自wind。

附:26支中小企业集合债统计(数据一角)

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