【尹哲说】一个债券销售对近期市场利率上行、需求减弱的冷静思考

进入四月以后，本周国内债券市场大幅波动，信用债一级发行市场出现了浓重的观望情绪，募集资金不畅甚至被迫取消发行。本文基于市场分析以及与沟通做出简析。期待您的批评指正！...



进入四月以后，本周国内债券市场大幅波动，信用债一级发行市场出现了浓重的观望情绪，募集资金不畅甚至被迫取消发行。基于市场分析以及与沟通，分析如下。

一、债券收益率下行的成因。

2013年的“钱荒”与去杠杆政策导致债券收益率大幅上行，以AA国企3年期中票为例，票面集中于6.0-7.0%附近。2014年、2015年央行给予了银行间市场充分的货币宽松及流动性保障，同时银行理财、券商资管扩张迅猛，债券发行利率呈现“长牛”，一路走低。截至15年底，同样AA国企3年期中票已降至4.0-4.5%，大幅下行了250-300bp。过去的2014-2015年是中国历史上最大的债券牛市，信用利差已降至历史最低值。

利率下行逻辑：

1. 经济下行带来的避险需求：实体经济不确定性增大，股市、商品现期货市场大幅波动，资金的避险需求拉动了国债和政策性银行债等无风险债券收益率下行，在过去信用债违约风险未充分暴露的背景下，信用债收益率跟随下行。不同债券之间的价差主要体现在资产卖出、质押回购的便利性所对应的流动性溢价；
2. 货币宽松、指导利率下行：央行通过公开市场操作、降准、MLF、SLF等方式拆出资金给金融机构；通过降息、降低公开市场逆回购利率等方式引导负债资金成本降低。在央行的大力宽松下，市场流动性极其充裕，流动性溢价也相应走低；
3. 理财资管类机构的大发展：避险因素引导终端投资人的资金流入固定收益类的低风险产品，尤其在“余额宝、现金宝”的宣传与竞争下，银行、券商、基金类机构大力创设募集专户产品，全民理财的风潮带来了大量的债券市场配置资金，配债需求猛增，资金对资产的争夺最终引导了一级债券利率的大幅下行。

二、目前阶段存在的问题

市场资金持续充裕、信用风险不暴露、需求保持旺盛的状态下，不会有重新定价的需求，市场利率也会持续的下行。但我们目前面临的现状是：

1. 过去的3月底，商业银行MPA考核导致银行间资金市场利率高企，在市场非银机构流动性紧张到无力参与新债竞购的情况下，出于针对非银机构降杠杆等因素，央行仍选择了“袖手旁观”，公开市场操作的量与利率上均未体现“救市”态度；
2. 年初至今债市出现多起债券违约事件，且发生频率呈上升趋势。违约主体也不限于民企、国企或低评级、高评级，“刚性兑付”逐步打破的背景下，投资机构重新审视和革新信评机制，信用利差也面临重新定价的现实压力。遭遇风险事件的机构暂停新购债券对需求端的投资情绪打击明显；
3. 一季度集中配置期过去后，市场配置进入平稳期。同时，融资成本与资产收益的倒挂：一边是仍处于4.0%附近的融入资金成本（如银行柜面销售的理财产品收益率），另一边是票面下行至仅3.0%附近的高评级低风险信用债，仍然能实现收益的方法或通过质押库存债券加杠杆、或依靠存续期高收益债券的利息收入，但随着存续期债券的陆续到期或提前兑付，收益难以为继。在资管产品销售也就是融入成本面临同业竞争无法大幅下行的背景下，买方期待信用债利率整体上行；
4. 期限利差已处于不合理水平。AAA国企5年期的中票目前仅在3.1-3.2%附近，而同样发行人180天的超短融仍在2.70-2.80%附近（因央行公开市场操作的指导利率仍在2.25-2.5%），期限收益率曲线极度平坦化。在全市场观望情绪浓厚、收益率有上行压力的情况下，实现突破“要么短端下、要么长端上”。而短端下有赖于央行公开市场操作的进一步下调，在目前汇率维稳、表面的经济数据趋好背景下，央行并无动力进一步下调指导利率刺激投资，那么“释放压力”将倾向于长端利率的上行。

三．基本判断及供给侧的建议

基本判断：观望情绪所等待的，是经济数据的“证伪”与央行后续动作的落地。

1. 经济数据引导利率的逻辑：经济企稳——无风险债券上行——信用债上行，我们回顾一下二月的经济数据：l  利好：国家统计局公布的2月物价数据显示通胀压力有所上升。2月食品价格中，各品种的环比价格涨多跌少。在上涨品种中，蔬菜价格涨幅较大，达到10%以上；猪肉价格的涨幅也有4%以上；水果和水产品也有一定涨幅。2月工业品出厂价格涨多跌少，铁矿石和国际原油价格的涨幅较大，而化工和有色金属产品也有一定涨幅。2月CPI同比上涨1.9%左右。l  利空：央行公布的2月份社会融资规模，当月值7802亿元，相较1月份34200亿元大幅回落；海关总署公布的2月外贸进出口数据：以美元计价，2月出口同比增长-25.4%，增速大幅下滑14.0个百分点。进口同比增长-13.8%，增速回升5.2个百分点。贸易差额326亿美元，创去年4月以来的低位。

市场静待即将公布的三月数据，若未能持续或经济回温有所减缓，则“证伪”，利率上行动力受阻；

2. 央行调控动作代表着国家在货币政策方面的态度，若后续继续释放流动性或进一步“降息”、降低公开市场逆回购操作利率，则“证伪”，利率重获下行动力；

针对供给侧的建议：

1. 基于对目前利率快速上行的现状，投资机构普遍有意“缩短久期”，对期限较长的各品种债券发行是利空（久期长将放大亏损）。高评级（AAA、AA+）3年以上、中低评级（AA及以下）2年以上，建议充分提示发行人市场利率上行的风险；
2. 基于对目前市场偏好的现状，投资机构逐步回归理性判断，不再单纯的“信仰”评级、股东背景，特别针对经营现金流较弱、短期偿债压力较大的企业有规避心态。建议发行前筛查并协助发行人共同商议应对措施，并在定价区间、发行时间窗口等方面做出合理调整，共同顺应市场变化。

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