安徽省省属煤炭企业信用分析报告

我们对安徽三家省属煤炭企业（淮北矿业股份有限公司、安徽省皖北煤电集团有限责任公司、淮南矿业（集团）有限责任公司）进行梳理，主要目的：了解煤炭产业供给侧改革的最新进展和落实情况；了解安徽主要煤炭企业的经营状况；判断相关企业的偿债能力。...

安徽省省属煤炭企业信用分析报告

近期我们对安徽省三家省属煤炭企业（淮北矿业股份有限公司、安徽省皖北煤电集团有限责任公司、淮南矿业（集团）有限责任公司）进行了系统的梳理和最新的跟踪。目的主要包括：1、了解煤炭产业供给侧改革的最新进展和落实情况；2、了解安徽省主要煤炭企业的经营状况；3、判断相关企业的偿债能力。

本篇报告主要结论如下：

煤炭行业供给侧改革、化解过剩产能正在扎实推进，主要表现为：（1）按照276个工作日重新核定煤炭产能（即在原核定产能基础上*0.836为新核定产能）的政策已经开始实施，监督方式除了下派多个巡视组不定时摸底抽查外，主要依靠煤炭传送带上早已安装的监控装置，从各家企业反馈来看，这种方式较为可靠；（2）各省、各企业部署安排十三五期间退出的矿井产能，目前安徽省情况为企业方案已上报、待批。对此，我们认为：（1）整体上，如果重新核定产能落实到位，将带来产能大幅下降，供需关系好转；（2）区分不同企业来看，情况不一，以往满产甚至超产的企业受损，之前不达产的企业受益，我们梳理的标的企业均属于受益的序列。
安徽省煤炭企业虽各不相同，但在经营状况方面存在一些共性，主要表现为：（1）成本高企，往年降本成效不足，在产品价格不断大幅下跌的背景下，大幅亏损；（2）资金链紧张，流动性压力大。
关于公司的偿债能力，目前来看与能否顺利发债关联度很高。从这点来说，淮南矿业相对乐观，其次为淮北矿业，最后为皖北煤电。

关于公司方面更多的内容见下：

安徽省的煤炭企业主要为四家，三家省属企业（包括淮北矿业集团（淮北矿业股份为其控股子公司）、淮南矿业集团、皖北煤电）和一家央企（国投新集）。

本篇文章中，我们首先对安徽省主要的煤炭企业进行对比；其次，我们将详细分析安徽省三家省属煤炭企业的经营状况；最后，我们对公司的偿债能力做出分析。

安徽省煤炭企业对比

1、股东背景及员工人数

2、最新一期发债信息

（1）从中债资信的外部评级来看，从优到劣的排序为：淮南矿业集团、淮北矿业集团、淮北矿业股份、皖北煤电、国投新集。

（2）从最新一期发债日期来看，仅淮北矿业股份和淮南矿业集团在2016年发过债，其他主体最新发债日期均为2015年。另外，这两个主体发行债券的规模较大，期限较长，但利率较高，显示这两个主体在提高利率的情况下还是能够顺利发行债券的。

（3）补充信息

2016-04-21 淮北矿业股份取消发行2016年第一期短期融资券，规模15亿元，公司给予的解释是短融发行期间正值中煤华昱爆发信用事件，规模未募集满。

2016-03-11 国投新集取消发行2016年第一期短期融资券，规模10亿元。

2016-05-13 国投新集10亿元的短期融资券成功兑付，据了解偿债资金主要依靠大股东支持。

3、财务对比

从所有者权益来看，淮南矿业集团和淮北矿业集团净资产最雄厚，皖北煤电和淮北矿业股份其次，国投新集净资产最小。

从归属于母公司净资产来看，淮南矿业集团最为雄厚，淮北矿业集团和淮北矿业的规模其次，皖北煤电和国投新集的规模最小。从中可以看到，淮北矿业集团和皖北煤电的归属于母公司净资产/所有者权益的比例非常低，其中淮北矿业集团为50%不到，皖北煤电30%左右。

从债务资本化比率来看，国投新集、淮南矿业集团、淮北矿业股份最高，淮北矿业集团其次，皖北煤电最低。

从短期债务占比来看，淮北矿业股份和淮北矿业集团占比最高，皖北煤电其次，淮南矿业集团和国投新集最低。

从短期债务的覆盖来看，国投新集最低，其次为淮北矿业股份和淮北矿业集团，然后为皖北煤电，淮南矿业集团最高。

从毛利率来看，国投新集已经为负，其次为皖北煤电，淮北矿业股份、淮北矿业集团、淮南矿业集团相对高一些，但也处于绝对低水平。

从三费费率来看，国投新集、淮南矿业集团最高，淮北矿业集团、皖北煤电、淮北矿业股份相对低一些。

总体上，五家标的公司均处于净利润大幅亏损的状态，2014年EBITDA利息保障倍数徘徊在1左右，其中国投新集已经为负值。

从经营性净现金流来看，除了淮南矿业为净流入之外，其他四家标的公司近两年均表现较差，对利息支付的保障度低。

从财务状况来看，安徽省主要煤炭企业呈现出一些共性：债务资本化率高企，盈利大幅亏损，经营性净现金流以净流出为主。资金链整体紧张，流动性压力大。

安徽省省属煤炭企业经营状况

下文对安徽三家省属煤炭企业：淮北矿业股份、皖北煤电、淮南矿业的经营近况进行较为细致的分析。

淮北矿业股份：

1、收入及利润结构

从毛利占比来看，煤炭采选、炼焦业和其他业务是主要的贡献板块，其中，煤炭采选是最重要的部分。

2、分业务的收入与成本分拆

（1）煤炭采选业务

公司煤炭采选业务的收入方面，（1）如果以煤种区分的话，炼焦煤收入占比最高，60%左右，动力煤占比33%左右，其余为其他煤种；（2）公司煤炭销量稳步上升，其中炼焦煤和其他煤种保持大致稳定，动力煤快速增长；（3）炼焦煤、动力煤2015H1的价格较2012年下降幅度巨大，其中炼焦煤下降幅度比动力煤更大。

公司煤炭采选业务的成本方面，（1）公司成本并未发生大的变化；（2）人工成本、其他占比最高，其中人工占比38%；（3）各项目的变动情况来看，人工成本、原材料的下降较大，折旧及摊销上升较多。

从煤炭采选业务的最新情况来看，（1）煤炭品种中，炼焦煤价格较年初上涨50元/吨，动力煤价格暂未变动；（2）成本方面，受益于人工成本压缩和设备购买款减少等因素，下降60元/吨左右；（3）煤炭业务仍然亏损，需在目前基础上继续上涨50元/吨达到盈亏平衡。

（2）炼焦业务

从炼焦业务的收入结构来看，焦炭是主要的收入来源，占比60%左右，其次为甲醇和精苯。

从焦炭业务的最新情况来看，最新焦炭均价750元（2015年650元），5月1日焦炭价格上调至最低960元，比年初上涨300块，经营形势较好。

3、煤炭资源明细

淮北矿业股份大部分的矿可采储量充足，资源方面具备可持续发展的基础。

从淮北矿业股份的实际产量来看，普遍低于核定产能，而且呈现不断下降的态势，在重新核定产能的情况下，公司的产量仍可不受影响。

4、在建工程

淮北矿业股份在建工程主要为信湖煤井和焦化二期项目，其中信湖煤井已取得国家发改委的立项批文；焦化二期本因缺钱停工，但因焦炭价格上涨幅度较大，市政府已向公司提供资金3亿元继续推动建设，要求公司该项目于2016年8月投产。

5、授信及或有事项

公司未使用授信100亿元左右，可自由动用的比例30%。

皖北煤电：

1、收入及利润结构

从毛利占比来看，2014年时煤炭、煤化工和其他占据主要部分，而2015Q1时，其他业务成为主要贡献部分（公开资料对此描述少），煤化工其次，煤炭业务沦为边缘贡献者。

2、分业务的收入及成本情况

（1）煤炭业务

从往年商品煤销量来看，量与公司核定产能差距较大，重新核定产能对公司实际产量无影响。

从往年商品煤销售价格来看，2015Q1较2013年下降30%。

吨煤成本方面，过去几年仅下降47元/吨，与淮北矿业股份一致，并未下降太多。

最新情况是：（1）煤炭价格305元/吨；（2）省内商品煤成本降至295元/吨，省外商品煤成本降至255元/吨；（3）2016年一季度煤炭业务已实现微盈。

（2）煤化工业务

煤化工业务中，（1）最新尿素价格有所波动，仍处于绝对低位；（2）硝酸仍处于价格绝对低位；（3）硝胺铵价格仍在探底。整体上景气低迷。

3、在建工程

公司在建工程规模庞大，但是最终能完成投资并投产的有限。

4、授信及或有事项

公司未使用授信额度80亿元左右，可自由使用的30%不到。公司下属企业恒源煤电（600971.SH）为上市公司，最新市值60.50亿元，持股比例54.96%，均为流通股，目前股权质押融资已使用一半股权，融资金额7亿元。

公司存在对外担保事项，具有一定风险。

淮南矿业：

1、收入及利润结构

从收入结构来看，煤炭业务仍占据主要地位，但从利润结构上来看，主要依赖电力、房地产等业务创造利润。

2、分业务的收入及成本情况

（1）煤炭业务

公司拥有12对主要矿井，其中张集矿、顾桥矿和谢桥矿为3个千万吨矿井，另外内蒙在建3个千万吨矿井（投产看市场恢复情况），原煤总核定产能6890+3000万吨/年。2015年产量为6339万吨。

供给侧改革方面，公司未来三年计划逐步退出三个老矿，新庄孜矿、谢一矿和潘一矿，三个矿合计产能1330万吨。这三个矿建矿时间早，亏损严重，其中谢一矿公司已关停浅井，此次加上国家的配套补贴政策，公司关停的意愿较强。

公司商品煤主要是混煤、精煤、洗混等。每年洗选商品煤5800万吨，其中自有电厂消耗200万吨，联营均股电力企业消耗600万吨，剩余5000万吨对外销售。下游以电力企业为主，结算较为及时，获现能力较强。

价格与成本方面，2015年商品煤综合售价320元/吨，每吨较2014年下降86元。2016年商品煤综合售价继续下降，一季度综合售价281元/吨，但一季度煤炭毛利率不降反升，主要因为公司实施了降本措施：

人力成本方面，公司到去年为止尚未裁员，且人均工资仍在7.79万元/年的高位，相对于同一地区淮北5.1万元/年/人和皖北5.9万元/年/人的水平，有较大的下降空间。2016年计划在人力成本方面平均下降20%，公司自有职工7万，劳务用工4万，大概估算这一措施可使公司人力成本下降(7.79*20%*1.46*11=)25亿元左右,折合为吨煤成本下降40元/吨。

降低安全费用计提标准至27元/吨，相较于去年33元/吨下降6元/吨。

以前年度煤炭行情好的时候，公司折旧和摊销政策都比较激进，并且在设备采购方面“大手大脚”，当前可以通过调整折旧以及缩减设备采购支出降低成本。

（2）电力业务

公司煤电一体化发展较好，控股电厂基本都是坑口电厂，有助于减少煤炭运输成本；另与中电投、浙能集团合办电厂，实行“皖电东送”。截至最新，公司权益装机规模1120万千瓦，2015年控股电厂创造12.4亿元毛利润，盈利较为可观。

（3）房地产业务

公司的房地产业务主要是棚户区改造以及土地一级开发。

棚户区改造方面截至目前没有新增项目，已开工项目基本已经竣工，资金回笼情况也较好。

土地开发项目有两个，规模不大，其中的铜陵项目由于已与当地政府终止合作，等待资金返还。

房地产业务总体来说仍然处于去库存阶段，没有新增项目。

（4）物流业务

公司控股上市公司皖江物流的全资子公司淮矿物流2014年发生的违约案以及后续的破产重整事件目前已经基本平复。淮矿物流平台成为公司全资一级子公司，未来基本没有代偿。

3、在建工程

公司在建项目除了技改项目以外主要是内蒙古三个新矿，目前建设基本已进入尾声，均配套有电厂，等待市场恢复逐步考虑投产。总体资本支出压力不大。

4、授信及或有事项

公司未使用授信额度550亿元左右，可自由使用的30%左右。公司下属企业皖江物流（600575.SH）为上市公司，最新市值161.48亿元，持股比例60.96%，为限售流通股，暂时未使用股权质押融资。

截至2015年底，公司对外担保余额为6.58亿元，全部是对淮北矿业集团的担保。

偿债能力分析

首先，上文已分析标的公司的经营性净现金流普遍表现较差，因此无法作为偿债的主要来源，标的公司的偿债能力主要表现为借新还旧的能力。

其次，从标的公司主流的融资渠道入手（主要为银行贷款和债券融资），我们认为考察借新还旧能力应该重点关注债券融资是否畅通，原因是：

银行贷款方面，安徽省在2016年初召集各个相关部门召开“三煤一钢”（即本文的标的公司+鞍钢）会议，要求银行不抽贷、不压贷，并且指定帮扶银行进行协调。因此预计银行渠道保持稳定。至于银行方面能否新增授信，我们认为难度较大，主要考虑授信政策掌握在银行总行手中，省政府对银行总行的影响力度较小。总体上，银行方面的借新还旧保持为稳定、畅通。

债券融资方面，主要是两个特征：1、标的公司的债券融资规模大、占债务总额的比例较大；2、标的公司年内到期的债券规模大，偿付资金大概率需要新发债券筹集，因此债券融资是否畅通将直接影响标的公司的偿债能力表现。