干货 2016定增市场全解析

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转自:中国投行俱乐部

本报告中的信息均来源于公开可获得资料，财通基金力求可靠，但对这些信息的准确性及完整性不做任何保证；本报告不构成针对个人的投资建议，也没有考虑个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。

一 2015年定增市场数据解析

1.2015年定向增发数量及规模再创新高

2015年二级市场异动频仍，IPO被迫暂停四个月。与此同时，多项政策出台推动并购重组，扩大配套募集资金比例，非公开发行作为上市公司再融资的渠道地位进一步提升。截至2015年12月31日，Wind数据统计全年累计实施定增853次（含三年期），募集资金总额13,614亿元，实施次数相较2014年同比上升74.80%，市场规模同比增长99.40%，延续了自2013年以来的快速增长趋势。

一般而言，定增项目可通过现金、资产等方式进行认购，锁定期又分为一年期与三年期。据此分类，2011年至2015年不同项目的募资规模及增发次数统计如下：

现金认购类（一年期）定增项目



数据来源：Wind资讯、财通基金定增研究中心。统计区间：2011/1/1至2015/12/31。

以现金认购的一年期定增项目近5年保持高速增长态势，2015年全年募资规模达3976亿元，增发次数250次。此类定增项目因锁定期较短，得到普通投资者的青睐。业内通常采用组合投资策略有效分散风险，规避单票“踩雷”，同时提升投资风险调整后收益。

现金认购类（三年期）定增项目



数据来源：Wind资讯、财通基金定增研究中心。统计区间：2011/1/1至2015/12/31。

以现金认购的三年期定增项目在2014年至2015年间呈现爆发式增长，募资规模达3534亿元，增发次数达304次，较前一年均上升了2倍以上。现金类的三年期定增项目增发次数超出一年期定增项目，开始成为上市公司进行再融资的重要手段，值得关注。同时由于再融资项目期限的拉长，更加考验投资者的投行业务能力及配套资金实力。

资产认购类定增项目



数据来源：Wind资讯、财通基金定增研究中心。统计区间：2011/1/1至2015/12/31。

资产认购类定增项目自2013年起迅速增长，至2015年募资规模达6104亿元，增发次数达299次，成为市场上募资规模最大的一类定增项目。此类定增项目的发行对象大多数为大股东及其关联方，涉及较复杂的重组交易结构，单体规模一般较大，普通投资者较难参与。

２.定增项目行业分布

随着供给侧改革的推进，定向增发集中出现在加速扩张的新兴产业以及积极转型的传统行业，是促进上市公司发展的重要动力。2015年，实施定向增发的上市公司分布行业广泛。涉及化工、机械设备、计算机、医药生物、电子、电气设备、房地产、公用事业、传媒、有色金属等20余个行业。

在定增项目行业分布中，增发次数最多的是化工（77次）、机械设备（75次）、计算机（73次），行业平均增发规模最高的是银行（100亿元）、钢铁（75亿元）、非银金融（56亿元），融资规模最高的行业是房地产（1569亿元）、化工（1501亿元）、计算机（824亿元）。

根据行业划分情况来看，新兴产业再融资呈现“频度高”的特点，而传统周期性行业融资规模往往较大。其中，化工、机械设备、电子等行业由于工业4.0升级以及智能装备等迎来了发展的新周期，因此上市公司需要通过再融资进行转型升级，带来了强烈的资金需求。而计算机、传媒等行业是在2015年最受资本市场欢迎的行业，众多机构均看好未来行业发展的方向和布局，例如大数据、TMT、云计算、影视娱乐、游戏、数字营销等，传统周期型上市公司则存在大量行业内并购重组需求，亦呈现出较旺盛的定增需求。



数据来源：Wind资讯、财通基金定增研究中心。统计区间：2015/1/1至2015/12/31。

３.定增融资目的多元化，并购重组渐成焦点

2015年，按照定向增发的的目的来划分，主要分为收购资产、项目融资、借壳上市、补充流动资金、支付对价和其他，按照募集资金额占比分别为37%、27%、18%、11%、5%和2%，该比例与2014年的比例基本保持一致。



数据来源：Wind资讯、国金证券资本市场部、财通基金定增研究中心。统计区间：2015/1/1至2015/12/31。

通过定向增发进行资产收购，正逐渐成为近年来定向增发的主要诉求。2015年，监管层多次发文，简政放权，减少定向增发审批程序，鼓励上市公司并购重组，也很大程度上助推了这一轮并购重组类定增发行的高潮。据统计，2015年上半年定增的发行审核周期不断缩短，从预案公告到最终发行的总耗时由2014年的251天缩短至240天左右。2015年11月，证监会对并购重组的审核进行了全流程优化，预计2016年并购重组类定增的审核会有更明显的提速。

4.定增项目折价吸引力不减

Wind数据统计显示，2011年至今市场上的定增项目较二级市场价格大多有折价，平均在8.5折附近。据统计，财通基金自2013年参与定增投资以来，成功中标的一年期定增项目平均折价率均高于同期市场平均水平。



数据来源：Wind资讯、财通基金定增研究中心。统计区间：2011/1/1至2015/12/31。

4.1一年期定增项目折价率月度分布

从2015年全年来看，上证综指自4-6月处于快速上升期，而定增折价率的峰值出现在7-10月。从趋势来看，当上证综指点位从1月的3294点（1月份所有交易日平均收盘点位）持续攀升至6月的4798点，定增项目折价率基本维持在10%-14%区间震荡；此后上证综指下跌至9月的3128点，与此同时，定增项目折价率却逐步上升，7至9月的定增项目中标价均值达21.67%。

一年期定增项目的整体折价率受市场情绪波动影响较大，与对后市的预期基本呈现负相关的关系。当上证综指开启上涨通道，市场情绪火热，传导至一级半市场，导致投资者的风险偏好上升，投资者预期定增的收益来源于大盘的继续走强，参与定增的价格普遍偏高，导致折价率较低。而7至9月份股市震荡加剧，引发投资者对股市走弱的悲观预期，持票更加谨慎，定增折价逐渐扩大。从下图中，可以明显看到财通基金的高位预判及规避动作。



数据来源：Wind资讯、财通基金定增研究中心。统计区间：2015/1/1至2015/12/31

4.２定增项目折扣呈现“规模效应”

按照募集资金额区间分类，资金额在50亿（含）以上的定增项目平均折价率为21.90%，资金额在25亿(含)-50亿的项目平均折价率为22.68%，资金额在15亿（含）-25亿的项目平均折价率为15.48%，资金额在10亿（含）-15亿的项目平均折价率为15.7%，资金额在5亿（含）-10亿的项目平均折价率为12.15%，资金额在5亿以下的项目平均折价率为11.08%。综上所述，募集资金额与折价率大致呈现正比关系，折扣的规模效应明显。实战中，组合中的大票参与度往往对业绩影响巨大，经常是超额收益的重要来源之一。




数据来源：Wind数据、财通基金定增研究中心，统计区间：2015/1/1至2015/12/31。

4.３定增项目持续获得超额收益

据2011-2015年定增实施较多的年份进行统计，定增市场平均绝对收益率（按锁定期 1 年后解禁当日收盘价/增发价-1）约为 47.16%。相对沪深300指数，定增市场平均相对定增收益率为40.74%，超额收益显著。

根据三年以上的过往业绩评价，定增策略的有效性傲视多数主动管理水平。



数据来源：Wind资讯

数据说明：关于定增市场的统计数据来源于2011-2015年实施定增的所有项目

统计说明：定增市场收益率=按锁定期 1 年后解禁当日收盘价/增发价-1，未至解禁日采用2015年12月31日收盘价作解禁日股价。

二 2015年定增市场格局剖析

1.2015年参与定增投资的机构情况

目前参与定向增发的主力仍然以公募基金公司为主，参与的产品除了个别基金公司一般是以公募产品参与，主力参与的产品还是以基金专户和社保组合为主，基金专户产品仍然是参与定向增发的主力。伴随大资管时代的来临，定增市场开始得到各家专业机构的重视。行业品牌优势开始显现，强者更强的趋势非常明显。



数据来源：财通基金定增研究中心，2015/1/1-2015/12/31

2.2015年募集资金额TOP 10

2015年以来参与起点较高的定增项目涌现，单份起点规模5亿级的定增项目层出不穷，对于参与机构的资金实力及投研能力有着较大考验。由于参与门槛较高，起点规模较高的定增项目往往伴随着较大折扣，但同时也将众多小型机构挡在门外，成为大资金玩家的领地。

2015年竞价类募资金额最大的为中国中铁，净募集资金119亿元；而定价类募资金额最大的为绿地控股，净募集资金645亿元。（注：净募集资金=募集资金总规模-发行费用）

竞价类募资金额TOP 10



数据来源：Wind资讯，财通基金定增研究中心。统计区间：2015/1/1至2015/12/31。

定价类募资金额TOP 10



数据来源：Wind资讯，财通基金定增研究中心。统计区间：2015/1/1至2015/12/31。

3.2015年竞价定增解禁股票复权收益率TOP10

据统计，2015年竞价定增解禁的股票中，解禁复权收益率最高的是盛屯矿业（600711.SH），复权收益率达到474.43%。



数据来源：Wind资讯、财通基金定增研究中心。统计区间：2015/1/1至2015/12/31。

４.非公开发行窗口指导对于定增市场的影响

为推进定增的市场化定价，防止利益输送现象，进一步保护投资者利益，在2015年10月28日的保荐代表人培训会议上，证监会发行部强调了三条关于非公开发行的窗口指导意见。其中，最受到关注的非公开发行新政条款列示如下：

1）关于“发行定价”的窗口指导：

长期停牌的股票（超过20个交易日），复牌后至少交易20个交易日后，再确定非公开发行基准日和底价。鼓励以发行期首日为定价基准日，这类交易如审核无重大问题，直接上初审会。自2015年11月2日开始，按新的指导意见确定发行底价。就目前执行情况来看，停牌不能超过20个交易日，对三年期项目定价影响较大。从2016年3月2日“三年期定增价格只能调高不能调低，或者改为询价发行”的证监会窗口指导意见来看，仍旧体现了这一监管引导方向。2）关于“投资者确定”的窗口指导：

董事会阶段确认投资者，投资者涉及资管计划、理财产品等，在公告预案时即要求穿透披露至最终出资人（随后发行部将通知交易所在审核公告中落实），所有出资人合计不能超过200人（不适用于员工持股计划参与认购的情形），即不能变为变相公开发行。

与原先做法的区别在于：对于三年期定增而言，三年期定增原先是在向证监会报发行材料的时候才需要披露最终出资人，现在则需要提前至预案公告日；一年期定增是在拿到批文之后，以竞价方式确认投资者，目前不受影响。

3）关于“融资规模”的窗口指导：

募集资金规模最好不超过最近一期净资产（不强制要求，但会关注）。募集资金可以补流，但要测算合理性，测算过程可以用过去几年最高的收入增长率。

此条适用于一年期和三年期定增，自2015年11月2日开始，按新的指导意见实施；对单个项目融资规模可能会有影响，但目前来看，根据已发布定增预案的上市公司来看，募资规模受到影响较小。

4）关于“份额转让”的窗口指导：

在发行后的锁定期内，委托人以及合伙人不得转让其持有的产品份额或退出合伙。同时对于三年期的非公开发行，发行对象（包括最终持有人）在预案披露后，不得变更。

三 2016年定增投资机会展望

1.定增市场将进一步扩容

2016年定向增发项目仍将是再融资市场主要产品，呈现“频度高，单体大”的特征，不同行业发行难度和定价水平的差异化将更为显著。根据上市公司已公告的预案，结合以往年度再融资完成实际情况，保守估计2016年定向增发数量逾930家，规模约15,000亿元，中性估计规模约18,500亿元，乐观估计规模约22,000亿元。即使按中性假设，2016年定增市场募资规模较2015年增速仍达36%，再融资市场作为金融支持实体经济的重要资金平台，将继续得到监管机构的关注与呵护。考虑到金融对实体经济的支持作用在2016年初被再次强调，预计相关改革会在充分顾及市场承接能力的同时，循序渐进、分类推进，不会一蹴而就搞一刀切。定增市场规模的扩大将吸引更多投资者进入，而在定增项目井喷的情况下，将对参与机构的标的精选及资金筹措能力提出更高的要求。



数据来源：中信证券，预案更新至2015/12/31，剔除年底完成发行的项目后现金类预案约为21,806亿元，全口径约为27,292亿元。

２.定增迎来黄金建仓期

资本市场正处于从债权融资到股权融资转变的过程中。具体来看，债权融资高占比的趋势正在转变，意味着直接融资的发展空间巨大。在目前实体经济的低谷期，发展和壮大资本市场可能是解决目前经济困局的重要出路，因此我们判断股市长期趋势向好。自2015年以来，中国资本市场受到外围市场影响、国内不确定性因素较多（注册制的推出预期、汇率不稳定、实体经济不景气、去杠杆、银行坏账等）等原因，市场震荡起伏，情绪化特征明显。预计2016年市场仍将以低位震荡为主。在对2016年全年市场收益预期不高的情况下，定增投资因较二级市场享有一定折价，为投资者提供了全市场稀有、宝贵的安全边际。今年1月份，财通基金一共中标了13个定增项目，平均中标折价率8折。

我们在震荡市中的一个发现是：在众多权益类品种中，定向增发项目的反弹力尤为突出。以2015年上半年实施的246个定增项目为考察对象，数据显示，在三轮反弹行情中，它们的平均涨幅均跑赢同期上证综指。而财通基金上半年中标的74个定增项目更是出类拔萃，不仅大幅跑赢同期上证综指，更领先定增市场平均水平，弹性突出。



数据来源：Wind，财通基金定增研究中心。

尽管根据以往定增实务来看，大盘点位越低，做定增越安全，定增项目平均收益率越高，但财通定增数据平台回溯结果发现：作为历来A股重要的情绪分水岭，上证综指3000点左右是定增投资中的一个重要收益突变区间。在3000点左右，偏3000点上方建仓，会有意想不到的收益“惊喜”。

３.并购重组成为上市公司估值提升新亮点

2015年以来，证监会、财政部、国资委、银监会等四部委联合发文，通过多种方式进一步深化改革、简政放权，减少审批程序，鼓励上市公司并购重组，将有助于夯实上市公司资产，推进企业整合，提升资本市场效率和活力。从2015年定增项目募资用途来看，资产收购类占募集金额37%，占比最高，而从2016年已经公告即将实施增发的930家上市公司募资用途来看，资产收购类定增项目的数量将进一步扩容。

作为高成本银行信贷资金的融资替代，定增市场开始全面绽放魅力，同时承担起更大的社会转型责任。跳出原有的行业框架和发展束缚后，上市公司通过行业转型重新焕发经营活力，牵动一系列的价值重估。对定增项目的选择，将更加考验专业投资机构对一级半市场的理解与把握能力。传统的二级市场股票估值及分析方法，有效性将进一步下降。2016年，能否通过与上市公司深度合作，参与企业重组设计，深挖定增超额收益，将成为定增投资的新看点，也将成为判别定增机构投资实力的又一重要标志。财通基金，作为行业中率先设立投行部对接定增业务的基金公司，已与300余家上市公司，60多家投行建立长期紧密合作，将共享这场再融资盛宴。
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