敌意并购大师 华尔街孤狼伊坎思路剖析：他如何选择目标和发动攻击

卡尔伊坎（CarlIcahn）是个打扑克的老手，作为投资者，他很少虚张声势。他的主力侦查员是生物科技工程...



卡尔 伊坎（Carl Icahn）是个打扑克的老手，作为投资者，他很少虚张声势。他的主力侦查员是生物科技工程博士登纳，他跟踪健赞 (Genzyme) 公司有十年了。他认为这家公司一半是美女，一半是野兽。最有吸引力的是它的罕见病药品业务，这种药，患者不吃就得死。这绝对是垄断，利润率在 95% 以上。 ”

2011 年 3 月 11 日  来源：《福布斯》杂志

有人说伊坎是公司掠夺者、敲诈勒索的恶棍，有人说他是积极投资者。

卡尔•伊坎从 1978 年开始攻击人浮于事的公司，他买入大量股票，被他盯上的公司备受煎熬。

伊坎赶走管理层、削减冗余、抛售拖后腿的部门，让股价得到提升。他参与的战斗比约翰•韦恩都多。（John Wayne，好莱坞明星，以演出西部片和战争片中的硬汉而闻名）。

他的猎杀对象包括：雷诺兹•纳贝斯克 (RJR Nabisco)、德士古 (Texaco)、TWA、西联汇款 (Western Union)、维亚康姆 (Viacom)、时代华纳 (Time Warner)、英克隆 (Imclone) 和雅虎 (Yahoo)。

他打过许多次委托书争夺战，积聚了约 125 亿美元的财富。伊坎一边喝可乐一边说：“我能赚这么多钱，是因为很多公司都有很容易就能解决的问题。”75 岁的伊坎，坐在位于曼哈顿中心 47 层楼上宽敞的办公室里，俯瞰中央公园，震慑力不减当年。

今年他盯上了能源公司戴纳基 (Dynegy)，软件公司明导国际 (Mentor Graphics) 和家庭清洁用品制造商高乐氏公司 (Clorox)。他说：“对手知道我会动真格的。”“我不达目的不罢休。

伊坎具体是怎么干的呢？伊坎不明说，就用一个比喻回答：“这其实是一种直觉，就像橄榄球中的顶级跑锋 (open-field runner)，他在场上奔跑，达阵得分 (touchdown)。你不可能问他‘你奔跑的模式是什么？为什么向左跑，为什么向右跑？’”

伊坎虽然这么说，我们还是接着问了。伊坎答应一步一步地复盘，给我们讲讲他最近与生物科技公司健赞 (Genzyme) 之间的战役。

这个月，健赞作价 200 亿美元出售给了赛诺菲-安万特集团 (Sanofi-Aventis)，估计伊坎从中获利 3 亿美元。近年来，生物科技领域是伊坎经常光顾的狩猎场。

伊坎说：“生物科技公司的管理层经常让开支超出预算，项目开始后没资金完成。有意进行收购的大型制药公司就站在门口，进不去。我们就帮着把门打开。”伊坎的主力侦查员是亚历克斯•登纳 (Alex Denner)。登纳是生物科技工程博士，他有浓重的波士顿口音，跟踪健赞 (Genzyme) 公司有十年了。登纳认为这家公司一半是美女，一半是野兽。最有吸引力的是它的罕见病药品业务：治疗高雪氏病 (Gaucher’s disease) 的药品思而赞 (Cerezyme) 生产成本很低（他估计，一年用量的生产成本是 3,000 美元），但售价高昂（一年用量售价 300,000 美元）。这种药，患者不吃就得死。这绝对是垄断，利润率在 95% 以上。

健赞公司的问题是，它有一大堆非核心药物，包括没什么优势的肿瘤药，以及一些手术和诊断产品，与利润丰厚的罕见病药毫无瓜葛。登纳认为，这部分业务带来的营业收入是 20 亿美元左右，但是对利润毫无贡献。股价萎靡不振，一些华尔街人士批评健赞公司的元老亨利•特米尔 (Henri Termeer) 盲目扩张，搞了太多无利可图的药品。特米尔表示反对，他说多元化是公司生存和发展的关键。特米尔说：“这些产品很赚钱，也许他们从 10-K 里看不出来，但这么说就不对。”

2009 年 2 月，FDA 延迟了对健赞一种新药的批准，并且发现健赞的马萨诸塞工厂存在问题。在不到一个月时间里，它的股价跌幅超过了 25%。

7 月份，受病毒污染影响，健赞关闭了工厂，导致药品严重短缺。8 月份，FDA 加速受理了竞争对手的药品，填补思而赞 (Cerezyme) 的市场空白。

11 月份，FDA 发现健赞的五种药品里有钢和橡胶。股价跌到 50 美元以下，股东们被激怒了。登纳是这么评论健赞的罕见病药品业务的：“思而赞是一只会下金蛋的鹅，它给了健赞得天独厚的优势，可这个宝贝在健赞手里却要饿死了。每天早晨拿点饲料，喂喂这只下金蛋的鹅就行，健赞连这个都不做。”

登纳建议伊坎，进攻的时候到了。伊坎不喜欢看幻灯片，更愿意一边在中央公园散步，一边讨论交易。2009 年冬天的一个下午，他和登纳边走边聊，讨论健赞的潜力。伊坎追问登纳各种风险。公司的药品生产有多大缺陷？被惹恼了的 FDA 将来有没有可能为难健赞？政府正在进行医疗改革，国会有没有可能限制健赞最畅销的药品的价格？两人最终讨论的结果是值得冒险。

伊坎回忆当时的情况说：“我告诉登纳，这个主意不错，这是我们的好机会。能买多少买多少。“就像保罗•纽曼 (Paul Newman) 在 《江湖浪子》(The Hustler) 中演的一样。他打完一杆说‘感觉好极了。我打得好的时候，台球碰撞，我都不用看，就知道球进了。’”伊坎用了什么手段呢？

“一般发现绝好的机会时，就全力买入。我有个负责下单的人，他跟我 35 年了。怎么买最好，我都交给他办。因为生产过程出了点小问题，许多人就被吓着了，他们看的是眼前，健赞的下跌是错杀。长远来看，我相信健赞没有任何问题。另外，健赞处于临床试验阶段的药物大有潜力，这个价值谁都没发现。”

到了 11 月份，伊坎手中的股份有 145 万股，持股比例约 0.5%。伊坎宣布自己持有健赞股票后不久，他邀请特米尔来他在曼哈顿的办公室会面。

“我们很友好，他是个不错的人。我说‘你把公司搞砸了。’他一直在解释，说不是自己的错。人们都是总是怪别人。

最后，我说‘你是这艘船的船长，要是船沉了，你要负责。别解释了，你看看公司的股票。’我告诉他，这是一家好公司，真应该和大制药公司合并。我们觉得这家公司太好了，肯定有人愿意买。” ——伊坎。

此前，特米尔已经与 Relational Investors LLC 的拉尔夫?惠特沃思 (Ralph Whitworth) 发生了一场冲突。惠特沃思也是积极投资者，他也买了健赞的股票，和伊坎一样，强烈要求健赞去除冗余。根据和特米尔达成的协议，惠特沃思帮管理层抵抗对公司的收购，公司给他一个董事会席位。伊坎和惠特沃思有十年没见了，他认为惠特沃思和他对健赞的立场是一致的。惠特沃思很欢迎伊坎的加入，他说：“有同一战线的投资者加入是好事。卡尔对价值的嗅觉很敏锐。”

2010 年 2 月，伊坎集结兵力，宣布持股上升到 480 万股，要求在董事会获得四个席位。惠特沃思这时希望能讲和。他说：“我希望从中调解，让伊坎和特米尔和解。委托书争夺战会在股东和员工中间造成混乱。”

太晚了。在一封致股东的信中，伊坎斥责特米尔是“公司的统治者”，“严重损害了公司的长期价值”。特米尔回应说：“一派胡言，我们给公司创造了卓越的价值。”面对诋毁，他不屑一顾，说这是伊坎惯用的恐吓手段，不值一哂。他说伊坎的话谁都能看透，“就他妈不明白是怎么回事”。

伊坎知道大股东和自己站在一个阵营里。第一枪打响之前，基金经理就开始给伊坎打电话，请伊坎出手。健赞的生产出了问题，更是对伊坎有利。5 月份，公司宣布收到了 FDA 1.75 亿美元的巨额罚单，而 3 月份的电力供应问题又导致市场上思而赞和治疗法布瑞病 (Fabry disease) 的法布瑞冻晶注射剂(Fabrazyme) 紧缺。健赞还表示，为了让工厂生产重新走上正轨，将由第三方咨询机构监管制造，而包装则在另一个工厂进行。健赞的股价跌倒了 48.50 美元。同一个月，伊坎宣布他持有 1050 万股，持股比例约 4%。

与此同时，登纳和伊坎提名的另外三位董事会候选人，开始在股东中拉票。伊坎告诉我们，宣传工作一方面是让支持自己的股东更加坚定，另一方面是争取更多支持者：“我们要把道理讲清楚。大家说，公司是不是属于股东？为什么不让真正能代表股东利益的人入选董事会？大多数公司治理都形同虚设。公司里没真正承担责任的人。为什么不让两个聪明人入选董事会，让他们看着 CEO 干活？”

有些主动型基金就是看好了机会，买入了健赞，这些基金经理很好说服。他们中有些人一开始就请求伊坎发动进攻。

投票结果取决于指数基金的管理人，特米尔对他们说，让登纳和伊坎进入健赞的董事会存在利益冲突。理由是：最近，经过三年的委托书争夺战，伊坎和登纳进入了医药制造商百健艾迪 (Biogen Idec) 的董事会。健赞正在研发多种硬化症用药（包括已被批准用于治疗白血病的阿仑单抗 (Campath)），通过审批后，会与百健艾迪的产品形成竞争。这个理由很充分。特米尔将公司的未来寄托于阿仑单抗 (Campath) 上，投入的研发费用每周就有 200 万美元。指数基金很重视潜在利益冲突的问题，表示伊坎只能赢得一个席位。

为避免失败，伊坎邀请惠特沃思去曼哈顿的四季酒店喝一杯。两人喝着威士忌，伊坎希望惠特沃思能支持登纳进入董事会。惠特沃思告诉伊坎，他认为最好的情况也就是选出两名独立董事。惠特沃思能这么和伊坎说，是因为他已经和健赞谈过了，他的建议是多给一个席位可能会缓住伊坎，他告诉特米尔：“卡尔还在虎视眈眈，他现在已经被惹火了。咱们息事宁人，大家一起商量着来。”酒喝到半夜，伊坎同意了，与健赞停火。

好景不长，特米尔很快受到了另一条战线的威胁。7 月末，法国医药巨头赛诺菲-安万特集团 (Sanofi-Aventis) 的总裁克里斯•魏巴赫 (Chris Viehbacher) 发现进攻的机会来了。赛诺菲有几种治疗结肠癌、血栓和高血压的重磅药，它们很快会面临仿制药的竞争，赛诺菲的营收可能出现缺口。健赞的罕见病药能帮助赛诺菲填上这个缺口，而且赛诺菲还可以在美国市场站稳脚跟。魏巴赫就并购一事接触了特米尔。特米尔很快回绝了赛诺菲的交易，说赛诺菲“趁火打劫”。

10 月份，魏巴赫向股东提出了收购意向，开价是 185 亿美元，相当于每股 69 美元，与市价相比才溢价 2%。在收购的谣言平息后，健赞的股价已经涨起来了。人们普遍认为惠特沃思和伊坎的人在董事会里，特米尔没有任何谈判的筹码。人们想错了。

“赛诺菲的 CEO 克里斯•魏巴赫来见我。我觉得他有些不满。我告诉他，‘你听我说，这是一家好公司，要是你出价低于 80，让我帮你，连门都没有。我觉得你要买这个公司，得给我们 80 块钱，要是没这个价，我不但不支持你，还会站在特米尔一边。’他们觉得有两个积极投资者在董事会里，这家公司唾手可得。他们觉得能很便宜地买到手。”   ——伊坎。

尽管如此，公司终究还是要卖的。一月末，特米尔和魏巴赫在达沃斯世界经济论坛会面。二月份，赛诺菲把出价提高到 200 亿美元，相当于每股 74 美元。它还加入了或有价值权 (contingent value rights)，如果健赞达到特定销售目标，这笔交易的价格可以达到 80 美元左右。这笔交易预计将在第二季度达成。特米尔说，并购完成后他将卸任。伊坎介入后，健赞的市值大约提升了 65 亿美元。伊坎说：“从大局来看，如果有更多像我这样的人，公司的生产和经营会更有竞争力，更有效率。”伊坎是个打扑克的老手，作为投资者，他很少虚张声势。

伊坎大笑着说：“就像《肮脏的哈里》 (Dirty Harry) 中演的一样，主角坐在那，拔出枪来，说：‘可能枪里有子弹，也可能你今天走运’，不过他肯定会开枪。有时候，人们会怀疑有些所谓的积极投资者会不会开枪。至于我们，人们知道，该开枪的时候，我们肯定会打。”

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