行业研报论此轮电子上涨的逻辑和配置标的

在这篇分析中，我们为投资者回顾近两个月来电子股背后上涨的逻辑和驱动力，并分析相关板块行情的持续性，最后，我们将提示新看好的投资方向。...

文章来源：安信电子

在这篇分析中，我们为投资者回顾近两个月来电子股背后上涨的逻辑和驱动力，并分析相关板块行情的持续性，最后，我们将提示新看好的投资方向。在4月份的Q1财报回顾中我们就已经提到，行业的整体资本开支比市场悲观预期要好，结构性的增长点并不缺乏。从大周期的角度看我们认为这是需要重视的领先指标。

从需求的驱动因素看，我们看到几个非常重要的趋势：

1. 传统智能硬件的换机周期驱动巨头技术创新。OLED+玻璃就是最好的证明，从5年的周期看， 从今年开始未来几年又是在显示和外观这种输入输出承载体的中国要创新周期，这种创新本身会拉动整个硬件产业链一波资本开支的设备投入，从而对整个上游都有较大的拉动。OLED屏幕（深天马）——上游材料，玻璃制造商（蓝思）——上游设备（水晶，松德）都是这个逻辑，我们认为这种景气会持续2-3年以上

2. 汽车电子化率的迅速提高。目前整车的电子元件比率远高于十年前，车载娱乐系统，ADAS安全系统，新能源BMS系统等，全球整个芯片的需求唯汽车部分独领风骚。而国内企业已经开始突破原先横贯在前的封闭供应系统，如中航光电，安洁科技等已经在新能源汽车中占据单值很高的份额。

3. 科技创新重心转向硬件。经历了10-13年的硬件出货高峰，13-15年移动互联网的指数级发展，我们看到全球的科技巨头重新把目光放到硬件。亚马逊的Echo已经成为了iPhone之后成长最快的单体硬件产品。Google和苹果都很快跟进，在家庭硬件入口上布局。这背后的逻辑是互联网巨头在用户数据上完成初始大数据积累之后，语音交互的识别率已经出现质的变化，声学将成为下一个重要的入口。智能家居，智能汽车，都将以语音作为交互载体。那么第一，这将带来传感器，声学元件，MEMS的需求增长；第二，交互的革命进步，将打破过去几年阻拦智能硬件普及的栅栏，我们可以预期，Echo的火爆之后，将是更多的智能硬件进入我们的生活。

另外一方面，从供应角度，我们看到整个供应链重心移到中国，趋势加快：

1. 汽车电子供应链扁平化，利好中国的电子企业。传统汽车的供应链条中，汽车厂商面对T1的模组企业如博世，大陆，再对接元器件供应链，相对封闭，反应速度慢。但是Tesla和苹果入局，供应链扁平化，下游厂商直接面对分散化的供应商。对于在智能手机中打拼出来的优秀电子企业，这是最大的机会。

2.中国成为半导体资本开支重心。政府的明确支持，让中国半导体企业在落后几十年后终于追上了趟，在这波全球的周期中，SMIC为代表的半导体企业承接大量中低端的产能。我们预期未来全球除了最先进的制造工艺，中端以下的供应中心会大部分转移到中国。

3. 本土芯片企业崛起，物联网时代巨头优势不再。相对于客户集中，单体出货量极高的PC和智能手机时代，物联网时代对于芯片的需求仍然增加，但是客户对于大企业的规模效应减少，所以我们看到高通博通这样的企业的非高端芯片毛利率下降，而将自己逐渐转化为系统商的角色。低成本高性价比的国产芯片成为企业优良的选择，如全志这样的性价比整体方案会成为更多智能硬件企业的优选。

总而言之，我们认为这轮电子行情的背后，是科技创新重心从应用重新转向硬件，供应链在汽车电子，物联网等需求驱动进一步转向中国的必然趋势。所以我们除了继续看好原有的OLED+玻璃+半导体主线之外，继续看好大声学，汽车电子，军工电子几个方向。

OLED核心标的，龙头制造企业（蓝思科技）+上游设备公司（水晶光电+智慧松德+华工科技），回调即是买入机会。

长期看好国内的芯片企业在物联网趋势下的成长机会，相关标的全志科技，大唐电信继续推荐。

未来1-2年内，智能音响市场渗透率将快速提升。首先受益的是智能音响的供应链品种，如国光电器，歌尔声学和信维通信，其次是音响的制造企业，未来有望从和互联网巨头分成模式中受益，代表是漫步者；之后我们预期智能音响的普及将拉动智能化家居设备的渗透率进一步提高，智能控制器的核心厂商将受益，标的和而泰。

未来的10年是中国供应链全面进入汽车电子的最佳时机，我们推荐东山精密（MFLEX为特斯拉供应商），信维通信（无线通信），依顿电子（汽车PCB板），水晶光电（车用HUD）扬杰科技（车用分立元件）。

新型装备批产新进入且拥有核心技术的中航电测、中航光电将爆发式增长，量子通信及自主可控的凯乐科技后续向大通信和大军工的延伸将打开成长空间，积极布局卫星大数据及卫星星座平台的欧比特布局方向正确，宇航级芯片存在不可替代性。

一、板块推荐回顾

我们3月20日的“必须重视的几个重要趋势”非常前瞻性报告中，全市场率先提出看好三个行业：OLED、玻璃和半导体，4月-5月的市场先后演绎的行情正是按照这篇报告的节奏展开。

5月份，我们先后重点推荐玻璃、汽车电子和半导体板块：

5月18日我们首发玻璃行业报告《玻璃的世界很大》，5月18日-6月3日，我们推荐的玻璃组合上涨24%（同期上证上涨3%，申万电子上涨11%），其中玻璃组合推荐的星星科技大涨63%，凯盛科技上涨39%，蓝思科技、水晶光电、长信科技涨幅也超过20%。

5月23日我们发出汽车电子报告《关于汽车电子的三个重要逻辑》，提示汽车电子板块机会。5月23日-6月3日，我们推荐的汽车电子组合上涨12.6%(同期上证上涨4%，申万电子上涨10.4%)，自推荐汽车电子以来全志科技上涨34%，扬杰科技上涨25%（扬杰科技我们于5月12日首度推荐，5月12日至今累计上涨39%！）

5月26日我们深度点评日月光和矽品合并事件，次日开盘前发出《关于半导体，谈谈几个重要的问题》，30日发出深度报告《半导体最新深度：大景气周期带来的板块级投资机会》，坚定看好半导体板块。5月26日-6月3日，我们推荐的半导体组合累计上涨17%（同期上证上涨4%，申万电子上涨10%），其中北京君正上涨34%，上海新阳和七星电子上涨28%，南大光电、大唐电信、太极实业、全志科技上涨也超过20%。

表1：安信电子推荐组合涨幅





资料来源：Wind，安信证券研究中心二、上涨背后的逻辑以及持续性

2.1 结构化的技术创新(玻璃，OLED) 传统智能硬件的换机周期驱动巨头在技术上的创新不停止，OLED+玻璃就是最好的证明，从5年的周期看， 从今年开始未来几年又是在显示和外观这种输入输出承载体，这种创新本身会拉动整个硬件产业链一波资本开支的设备投入，从而对整个上游都有较大的拉动。

表2:3D玻璃市场空间测算



资料来源：安信证券研究中心整理

表3：OLED市场空间推算



资料来源：安信证券研究中心整理

从企业实际的拉动来说，OLED和玻璃这样的技术创新换代会产生两方面的影响 1）对于整个供应链产生重塑效应，内地的供应链可能依托于国内的智能机产业链获得更高的份额；2）培养新的企业。如同CNC机壳的应用除了让台湾的可成直接成长之外，国内的CNC机台加工企业也在金属机壳渗透中期以后业绩爆发，我们可以预期国内的设备企业如大宇精雕，水晶等在这波资本开支中出现倍数的成长空间。

表4：OLED市场与玻璃市场爆发特征



资料来源：安信证券研究中心整理

关于投资的持续性，我们认为在这个时点看，仍然有机会。首先我们需要认识到，这是一个持续多年的技术趋势，并不是短暂的微小改变。大客户应用OLED和玻璃之后，其他厂商会大概率跟进。细分行业的景气度会持续2-3年。第二，设备的投资和国产化刚刚开始，替代的空间广阔。根据历史经验，16年下半年开始玻璃的新设备如热弯机进入第一波采购高峰（大客户），17年开始国产设备渗透率将超过20%，18年之后整个产业规模翻倍，国产的设备渗透率将逐渐达到60%以上，单是热弯机相关市场空间超过200亿

表5:热弯机市场规模测算



资料来源：安信证券研究中心整理

所以我们判断，这波以OLED和玻璃主导的消费电子技术创新行情，才刚刚开始，相关企业的景气度将持续2-3年，我们推荐的核心标的，龙头制造企业（蓝思科技）+上游设备公司（水晶光电+智慧松德+华工科技），回调即是买入机会。2.2 供给端充分去化叠加产业转移（半导体）

补库存行为催生了半导体产业的阶段复苏。去年全球产业链对半导体需求悲观所以整体库存很低，特别在wafer端整体已经处于低位，所以在今年Q1以后实际不那么悲观的智能手机出货+景气度很高的汽车电子和服务器需求下，全球的半导体产业都出现了一波反弹。我们在上周5月27日精确提示了这次半导体的机会后，中国市场短时间也出现了较大的反弹。

在这个时点，市场担心的仍然是此次行情的持续性问题。我们经过这周的产业链调研和深入分析认为，这波半导体的行情没有结束。

首先，从更高的维度看，摩尔定律继续演进，但是价格非线性上升导致行业集中度提升，供给增加缓慢。07年之前十年，半导体进入门槛低，摩尔定律实现容易，12寸晶圆价格加速下降，同时需求端在PC和智能手机驱动下，弹性巨大，所以半导体ASP下降速度很快。07年之后，摩尔定律继续演进，但是实现的成本越来越高，同时需求端PC端弹性减少，整体增速趋于平稳，所以产业加速集中。我们看到高阶的制程已经从原先的多家竞争到现在台积电一家独大，背后就是成本上升之后行业的整合。

这种背景下，行业的资本支出并没有减少（TSMC高端10/7nm设备，高阶制程memory产能），但实际的有效产能增速是放缓了。我们看到Foundry厂现在议价能力远高于前，芯片厂需要提前很久预订产能，普通芯片厂的毛利压力增大 

第二，新的供给形势加快产业链向中国转移进度。前面提到的情况，让本来很多原先在TSMC制造的芯片公司将目光转到大陆。第一，高阶制程成本高昂，非顶级大厂芯片会寻求在性价比最优的28/40nm产能段大量出货。如汽车电子等对稳定性要求高的芯片大部分都在40nm制程以下出货。结构性看，大量28nm以下的需求增长。第二，因为如UMC本身在资本开支上已经跟不上大陆的节奏，无法有效满足新增的需求。许多原先在台湾制造的芯片厂只能将眼光转向大陆的SMIC，在国家的支持下，中芯国际大量增加12寸线产能并且满载，同时较低的价格也能有效降低芯片厂的成本压力。



所以，我们这周在产业链看到的情况就是，中芯国际产能打满，华虹国际产能打满，28/40nm以及以下的需求旺盛。指纹识别，MCU等芯片的需求非常景气。从而，上游的景气度也相当不错，北方微电子集成电路相关业务增长预计高于70%，七星电子本部的设备也将在中芯国际的下一步设备中占据更大的份额。

对于这波半导体的机会来说，我们认为对于国内的企业各个环节龙头，如封装的长电，上游的七星，新阳等公司，受益周期将显著高于全球其他公司。未来我们有望迎来一波长达2年的国内半导体资本开支景气，请投资者坚定信心。

2.3 物联网时代新的产业模式促进本土芯片企业崛起 

高性价比的国内芯片方案成为物联网时代首选。相对于客户集中，单体出货量极高的PC和智能手机时代，物联网时代对于芯片的需求仍然增加，但是单个客户对于大企业的规模效应减少，所以我们看到高通博通这样的企业的非高端芯片毛利率下降，而将自己逐渐转化为系统商的角色。低成本高性价比的国产芯片成为企业优良的选择，如全志这样的性价比整体方案会成为更多智能硬件企业的优选。

多垂直领域的细分市场给予国内企业充分空间。市场对于国内芯片企业的认知还一定程度上抱有了几年前低端，竞争力差的印象，所以对于上市芯片公司的成长空间一直存有怀疑。在如全志这样的企业，未来进入智能音响，车载娱乐，便携电视等新领域之后，面对的是多个有可能爆发的细分市场，成长空间仍然很高。我们看到TSMC在南京建厂，格罗方德在重庆建厂。主流的28nm/40nm已经转向中国。整个产业链的配套成熟度和完善都远超上一个周期。中国市场已经占全球半导体需求超过40%，Intel投资展讯，高通和大唐合作这是国外巨头本身从成本，从市场角度的一种趋势性转移，我们需要看到这种趋势下给中国芯片企业带来的战略性机会。


我们长期看好国内的芯片企业在物联网趋势下的成长机会，相关标的全志科技，大唐电信继续推荐。

三、后续我们还看好什么 

3.1声学成为互联网下一个入口

语音交互技术日益成熟，即将达到量变到质变的临界点。语音识别技术经过46年的发展，已经能够达到90%~95%的准确率（低噪音环境下）。目前正在向99%准确率以及高噪音环境应用发展。95%的准确度到99%的准确度带来的不是量变是质变，是从你偶尔使用语音变到常常使用做到更自然。做到99%准确，将彻底改变人与设备的交互。 

音乐付费习惯形成，商业模式可望突破。QQ音乐付费人数大幅增长，年轻一代用户对于版权意识和习惯逐渐养成。每天欣赏音乐成为占据用户最长的时间活动之一，智能音响+音乐平台巨头的合作模式有望成为未来的合作主流。

声学成为互联网下一入口，互联网巨头加速进场。亚马逊智能音响Echo销售火爆，出货超过300万台，有望成为下一个智能产品的爆款。语音本身的交互特性决定其边界可以突破App的限制，成为智能家居，电商和搜索的重要入口。未来，智能音响将成为中心。我们已经看到Google在IO大会上做出跟进，苹果大概率也将推出基于Siri的智能音响产品。


我们预期未来1-2年内，智能音响市场渗透率将快速提升。首先受益的是智能音响的供应链品种，如国光电器，歌尔声学和信维通信，其次是音响的制造企业，未来有望从和互联网巨头分成模式中受益，代表是漫步者；之后我们预期智能音响的普及将拉动智能化家居设备的渗透率进一步提高，智能控制器的核心厂商将受益，标的和而泰。

 

3.2 汽车电子

汽车电子化率的迅速提高。目前整车的电子元件比率远高于十年前，车载娱乐系统，ADAS安全系统，新能源BMS系统等，全球整个芯片的需求唯汽车部分独领风骚。而国内企业已经开始突破原先横贯在前的封闭供应系统，如中航光电，安洁科技等已经在新能源汽车中占据单值很高的份额。

汽车电子供应链扁平化，利好中国的电子企业。传统汽车的供应链条中，汽车厂商面对T1的模组企业如博世，大陆，再对接元器件供应链，相对封闭，反应速度慢。但是Tesla和苹果入局，供应链扁平化，下游厂商直接面对分散化的供应商。对于在智能手机中打拼出来的优秀电子企业，这是最大的机会

表6：未来汽车的供应链模式与传统汽车对比



数据来源：安信证券研究中心整理

我们认为未来的10年是中国供应链全面进入汽车电子的最佳时机，我们推荐东山精密（MFLEX为特斯拉供应商），信维通信（无线通信），依顿电子（汽车PCB板），水晶光电（车用HUD）扬杰科技（车用分立元件）

3.3 军工电子

军工电子我们认为今年是变化的一年，着重强调3点：

新型装备批产在即，新装备配套和新进入厂商受益：两个方面，第一、新定型批产装备中的新设备，新进入者，技术不可替代者。第二、对标国外顶尖新型装备，这部分重点集中在新型航天器中，临近空间飞行器和空间站。

信息安全，自主可控是必经之路，利好量子通信和自主可控体系链公司:从自主芯片，量子通信，自主可控计算平台搭建全自主军工电子体系是必经之路，今年军队体制改革后讲以量子通信为契机，逐步完善信息安全自主可控体系。

战场大数据是作战新核心，长期看好有军工大数据方向布局公司:战场信息感知和运筹决策将进行重大更新，信息感知获取手段主要有卫星，浮空器，无人机等平台。 保障方面有武器装备信息管理系统及健康管理系统。卫星大数据，未来军民航天资源及卫星数据进一步共享。

基于以上逻辑，新型装备批产新进入且拥有核心技术的中航电测、中航光电将爆发式增长，量子通信及自主可控的凯乐科技后续向大通信和大军工的延伸将打开成长空间，积极布局卫星大数据及卫星星座平台的欧比特布局方向正确，宇航级芯片存在不可替代性。

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