李泽刚:寻找十倍股

 

提示:点击上方"林绍丰"↑免费订阅本刊本文节选自北京和聚投资执行合伙人、基金经理李泽刚先生于2011年刊登在...



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本文节选自北京和聚投资执行合伙人、基金经理李泽刚先生于2011年刊登在《证券市场周刊》的封面文章。我们一直坚持价值挖掘的风格,聚焦于没被市场过度关注的领域,包括能够领先于竞争对手,持续进入“竞争性蓝海领域”的公司;以及价值未被充分挖掘,但在可预期的未来会渐入佳境的公司。通过团队扎实、长期的基础研究,寻找价值和投资机会。因此,5年后再读此文,并与大家分享。我们不应仅局限于案例的细节,更要重视对于典型性公司投资判断的思考方式。

三大特征 黑马股的品相

林奇将公司划分为六种类型:稳定缓慢增长型公司、大笨象型公司、快速增长型公司、周期性公司、转型困境型公司和资产富裕型公司。他曾提到,“快速增长型公司是我最喜欢投资的类型之一,这种公司的特点是规模小,年增长率为20%-25%,有活力,有创新精神。如果你仔细挑选,你就会发现这类公司中蕴藏着大量能涨10-40倍,甚至200倍的股票。”这段话实际上已经指出成为Tenbagger的关键:盈利年增长率为20%-25%。

相比较于其他经济体而言,中国经济的持续快速增长为企业提供了极其广阔的市场空间,这是产生Tenbagger的肥沃土壤,创新经济板块则更有希望批量产生Tenbagger,成为股价可能翻番的优秀投资标的。

在这些创新经济板块下,我们认为有望成为Tenbagger的公司应当具备以下共同特质:“轻资产”、“竞争性的蓝海领域”和“高毛利、高杠杆的现金流”。

“轻资产”是经营模式的变革,其赋予企业增长的弹性和灵活性。“竞争性蓝海领域”则要求企业不断创新,前瞻性地发现新的增长空间。“高毛利、高杠杆的现金流”则是从盈利能力、扩张速度以及经营稳健等方面对成长股提出的要求。

轻资产 金发科技15倍的秘密

所谓轻资产,主要是企业的无形资产,包括规范的流程管理、治理制度、企业的品牌等。因此轻资产的核心应该是“虚”的东西,这些“虚”资产占用的资金少,显得轻便灵活,所以“轻”。

轻资产公司运营一般通过两种方式:一是将重资产业务外包或转让出去。二是收购其他企业的一部分股权, 本企业输出品牌,输出管理,利用自己有限的资金,盘活被收购企业的重资产。

谈到轻资产经营,给人的第一印象仿佛是“皮包公司”。但轻资产的经营模式却成就了一批伟大的公司,甚至塑造了一些新兴行业。

以知名管理咨询公司麦肯锡为例,就是典型的轻资产公司,麦肯锡以其专业技能作为公司的核心,为大型企业提供战略咨询服务。其唯一资产就是人才,并没有太多其他的固定资产。然而其行业知识、咨询经验等专业技能恰恰构成其核心竞争力,形成咨询行业的品牌,并创造良好的经济效益,ROE高的时候恐怕传统的制造业是难以匹敌的。

至于咨询公司经营过程中的部分与公司核心竞争优势无关的业务流程,通通可以外包掉。例如,具体的行业数据库,可以通过行业调查机构购买,而不必要自己亲自去调查。这样做可以提高经营效率。

轻资产的特征就在于“轻”,在于灵活。一般的轻资产公司通常具备固定资产小的特点,发展时所需要的投资金额并不大,一旦市场需求出现,能够实现迅速的扩张。重资产的公司好比一头大象,大规模的资本开支,漫长的建设周期,严重制约了其前进的步伐,也给企业带来沉重的包袱。而轻资产公司船小好掉头,投资小见效快,经营负担小,规避风险能力强,行业好转时盈利弹性空间大。

但是轻资产的盈利模式并不是很容易被复制的,其壁垒就在于其核心能力。根据不同的行业,这些核心能力可以是专业经验、技术、服务、知识等等,但一定是很难被复制的。一旦这些核心能力成为了品牌、或者是稳固的客户关系,其他竞争对手再参与进来就比较困难了。

金发科技是A股市场上一家比较典型的轻资产经营公司。在2002-2007年5年间,金发科技销售收入从11亿元增长到64亿元,净利润从7400万元增长到了4亿元,股价则从2004-2007年期间最高涨幅达15倍,在化工类公司里牛气冲天。

金发科技的产品是改性塑料,主要应用于汽车、家电等行业。改性塑料是石化类产品经过加工后的材料,具有较美观的外表和一定的特性,如耐腐蚀、硬度、柔韧性等各个方面的特征。

金发科技能够持续快速增长的秘密在于其“轻资产经营”的模式,与其他化工子行业相比,改性塑料行业具有固定资产投资少、建设周期快的特点。建设一条生产线只需要一个月的时间,设备投资也仅需要100万元左右。

由于投资规模小,金发科技能够迅速地扩张产能,做大规模,短短几年时间里把销售收入从10亿元做到60亿元。比较主要化工类上市公司的固定资产周转率和ROE的情况,可以看出金发科技的资产经营效率位居前列。2007年,金发科技的固定资产周转率、ROE分别为13.3、22%,固定资产周转率远高于主要化工类上市公司的平均水平。

之所以金发科技能将国内家电改性塑料50%以上以及汽车20%以上的市场份额牢牢掌握在手中,是因为其为自己的“轻资产经营”建立起了壁垒。并不是有资本就可以建同样的厂房并获取市场份额的。

金发科技建立的壁垒在于研发和客户服务环节。从研发的角度,金发科技通过多年的行业经验,积累了性能突出的塑料添加配方,是竞争对手很难复制的。从客户关系的角度,金发科技拥有快速的市场反应能力,金发科技已经能够做到和国际优势企业(如GE等)同步对客户需求做出反应并同步报价,同时公司是全球改性塑料领域对欧盟RoHS指令反应最快的企业。从这个角度金发科技能给顾客提供的附加价值是其它竞争对手难以匹敌的。

轻资产类的公司必须通过其核心竞争力(专业、知识、经验、服务等)来构建其产业竞争壁垒,这样才能获得持续的成长。

竞争性蓝海 APPLE们的成功

管理学里的“蓝海”,是和充满激烈竞争的“红海”相对立的,是未知的新的市场空间,通过开拓新的市场领域,规避竞争,创造新的利润增长点。

事实上,我们认为在真实的商业世界里,理想中的绝对“蓝海”是不存在的,除非在一些自然垄断或政策保护下的垄断行业,如石油、电信、航空等。因为在自由竞争市场里,一旦开拓新的“蓝海”,获取有吸引力的利润水平,总会有新的进入者来瓜分市场。

因此,企业要想持续增长,摆脱过度竞争的“红海”,需要不断进入新的“蓝海”,一方面巩固增长基础、丰富产品线;另一方面建立新的行业领导优势并提升自身核心竞争力。

竞争是无法绝对规避的,不断前瞻性地开拓新的“蓝海”领域,取得领先地位并实现增长,我们认为这样的企业才有可能在行业中脱颖而出。

在美国资本市场,有一批这样不断创新的公司,APPLE就是一个典型的例子。在过去的5年里,APPLE公司成功推出了IPod、IPhone和Ipad等一系列产品,通过技术创造新的需求,也引爆了从个人电脑、数字播放器、智能手机等领域的变革。同期APPLE公司的股价从35美元上涨到200美元以上。

虽然像APPLE创新能力这么强的公司在全球范围都很少,在国内资本市场也很难找到。但市场中一定仍会有一批公司能够领先于竞争对手,不断进入前沿领域,开拓新的市场来实现高增长,具备“类APPLE”的素质。

A股市场中比较经典的案例是思源电气。该公司的股价自从上市以来在短短4年时间里上涨了10倍以上。其收入和净利润也在短短几年时间里增长了10倍,销售收入从2003年的一个多亿增长到了2008年的15亿元。

作为一家电力设备类公司,思源电气的成长伴随着国家电网投资的自然增长,同时其也不断进入新的细分市场,特别是一些成长空间大、进入者少、利润高的潜力市场。通过持续创新,精准地把握技术和产品的发展趋势,开拓“蓝海”领域来打开成长空间。

最初上市的时候,思源电气70%以上的销售收入来自单一产品消弧接地线,该产品为思源电气在2004-2006年期间带来了40%以上的复合增长速度。随后,公司通过并购、研发等方式进入高压开关、高压互感器、电力电容器等市场,获得了2006-2007年的持续增长。2008年以来,公司又逐步转型,从电力一次基础设备进军成长空间更大的二次设备领域,这其中也包括了发展空间巨大的智能电网领域。

思源电气通过敏锐的行业洞察力,在二次设备行业里,先后进入了色谱监测系统生产、储能电池充电模块、电动汽车充电模块、高压动态无功补充系统装置SVG以及数字化变电站等五大重要板块,全面布局智能电网行业,逐步实现从传统领域向新兴领域的转型。

思源电气不仅做到了识别并进入“蓝海”,而且做到了迅速占据市场份额并确立领先地位。这样,在新进入的市场里,思源电气能够做到该细分市场的领跑者,使得竞争对手望尘莫及。例如,公司在2004年进入高压互感器领域,2005年正式运营,通过2006-2007年两年的时间里就做到了该行业第一的市场份额。

思源电气的成功不是偶然,这样一家通过不断地技术创新,进入“竞争性蓝海领域”并迅速巩固其行业领导地位的公司,未来的进一步成长是值得期待的。

另一个经典案例是当年被市场誉为“中小板奇葩”的医药公司双鹭药业(002038,股吧)。该公司在2001-2008年期间,收入增长了9倍多,年复合增速达到39%,是当之无愧的国内最具成长性的医药公司。

思源电气的发展历程,我们不难得出以下结论:优秀企业的成长离不开不断革新,进入新的潜力巨大的细分市场,并迅速确立其领导地位,提升其竞争优势。

因此,我们有理由相信,具备能够持续进入“竞争性蓝海领域”特征的公司有望成为未来A股市场的黑马。

财务特质 谁是下一个苏宁?

“轻资产”和“竞争性蓝海”分别从经营模式及公司战略角度阐述了我们挑选黑马股的标准,从财务指标的角度,我们喜欢“高毛利、高杠杆的现金流企业”。

高毛利,说明了企业的盈利能力强;高杠杆,则说明企业可以通过负债经营的方式快速复制高毛利业务;而现金流好则是企业持续稳健经营的必要条件和标志。

苏宁电器的崛起,从行业的角度是归因于新的商业模式和零售业态的发展,但从公司自身的角度是因为其核心竞争力强。较高的毛利率水平,并通过杠杆的方式快速开店,做大规模。

苏宁电器的毛利率虽然“只有”15%,但是比其他家电电子产品连锁企业要高,例如,主营IT及数码产品连锁的宏图高科毛利率为8%,主营手机连锁的天音控股毛利率为9.5%。在整个专业连锁行业,苏宁的毛利率水平是比较高的。

在高毛利的同时,苏宁电器能够加大杠杆的使用来快速扩张,是其股价在上市以来上涨30多倍的主要原因。从高杠杆的角度,苏宁电器在两方面做得很成功:

首先,以租赁方式迅速铺开门店。如果自购店面,需要大量的资本金投入,而租借门店,只需要投入装修费用,这样能够减少受资金的制约,加快开店速度。

其次,挤占上游制造商的资金。苏宁电器采用先进货,再销售,资金回笼后再支付给上游供应商的经营模式。而不是采用先以自有资金垫付货款再销售的方式。这样的经营模式,相当于向上游厂家融资,帮助自己实现扩张。在苏宁电器高速增长的2004-2006年,其应付票据及应付账款占总资产的比重一直维持在45%-55%的水平。

苏宁电器同时具备“轻资产”(门店租赁)、“竞争性蓝海”(新的零售业态)和“高毛利、高杠杆的现金流”企业三方面特征,不难理解为什么其成为了中小板成长性最好的公司之一。

从苏宁电器的案例可以看出高毛利、高杠杆和好的现金流缺一不可。光有高的毛利,不充分利用杠杆,可能收入增速就会降下来,股价上涨的速度也会降下来。但杠杆利用得不恰当,风险太高,则会导致企业的现金流出现问题,影响到企业的生存问题。

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