增速剪刀扩大

观点董德志：M1-M2 “剪刀差”扩大怎么看？

2015年下半年以来，随着M1增速的快速上升，M1增速与M2增速的剪刀差急剧扩大。对于M1和M2增速剪刀差扩大的原因以及对应的含义引起市场各方讨论。...

2015年下半年以来，随着M1增速的快速上升，M1增速与M2增速的剪刀差急剧扩大。对于M1和M2增速剪刀差扩大的原因以及对应的含义引起市场各方讨论。

2015年下半年以来，随着M1增速的快速上升，M1增速与M2增速的剪刀差急剧扩大（剪刀差具体是指M1同比增速减去M2同比增速）。对于M1和M2增速剪刀差扩大的原因以及对应的含义，一种较为普遍的观点是认为这一现象反映了所谓的“货币活化”，即企业将定期存款转变为活期存款，并且是经济回暖的前兆。这类观点背后的逻辑是企业有增加投资的意愿，所以会将定期存款转换为活期存款，磨刀霍霍蓄势待发，因而从宏观数据上看会出现 M1和M2增速剪刀差的快速扩大。

“货币活化”难信服

但事实上，“货币活化”的说法很难令人信服，且得不到经验证据的支持。

第一，如果“货币活化”代表了企业的投资需求增加，那么数据应该不仅仅是M1和M2增速剪刀差的扩大，而更应该是全社会信用的扩张，即M2增速本身也应该有明显上升。而目前多数情况下， M1和M2增速剪刀差扩大的同时，M2增速是走平甚至下降的。换言之，我们在假设企业需求上升的同时，却没有看到信用扩张，而这显然是说不通的。

第二，“货币活化”的观点也得不到历史经验证据的支持。从历史经验来看，也很难找到M1和M2增速剪刀差扩大领先相关宏观经济指标的证据。对比M1 和M2增速剪刀差与固定资产投资增速，两者之间并没有明显的相关性，更不用说领先性。

进一步地，如果换一个角度来考虑，在金融如此发达的时代，企业如果真的有投资需求，从定期存款到资本支出应该也只是一个瞬间的过程，根本不需要有一个前置的“活化”程序。

剪刀差扩大之因

事实上，M1增速与M2增速的剪刀差急剧扩大，这种现象在海外也时常发生，比较典型的是1990年至1992年的美国。从 1990年起，美国的M1增速快速上升，造成M1与M2增速的剪刀差迅速拉大，同时在这个过程中伴随着M2增速的下降。当时美联储对于这一现象的解释是这样的：第一，长期利率下降使得房地产销售上升，造成居民定期存款减少；第二，短期利率下降使得居民和企业持有活期存款的机会成本大幅下降。总结来看，美联储认为M1与M2增速的剪刀差是由于长短期利率下降造成的。回到中国的情况，两个原因造成了 2015年下半年以来M1和M2的剪刀差迅速扩大。

第一，房地产销售快速上升。这与美国1990-1992年的情况是类似的，而且从我国的历史经验看，M1与M2增速差与房地产销售增速是高度相关的。从数据的相关性来看，如果要找一个单变量来解释 M1与M2的增速差，房地产销售增速的解释力是最强的。

第二，地方债置换的影响。由于地方债从发行到最后完成置换，中间会有一定的时滞，地方债发行后如果没有立刻偿还相应债务，就会形成企业的活期存款，从而造成M1的上升。从数据上看，地方债置换是从2015年下半年加速的，这在时间上与M1快速上升是一致的。