央行联储降息

宽松刚至，效果已失？ —— 海外宏观周报

欧洲央行和日本央行的行为看似观望经济走势，但或许也反映了它们本身对货币政策的信心不足。或许，各国央行黔驴技穷之时，我们一直视为禁忌的“直升机撒钱”也会很快出现。...

欧洲央行和日本央行的行为看似观望经济走势，但或许也反映了它们本身对货币政策的信心不足。或许，各国央行黔驴技穷之时，我们一直视为禁忌的“直升机撒钱”也会很快出现。

文 | 钟正生宏观研究主管

夏天然宏观分析师

主要观点

虽然英国央行的一揽子宽松计划成功压低了英镑，但英国央行首次执行购买计划就遇到了买不到债的问题：尽管开出高价，但原定购买的11.7亿英镑长期国债最终仍有5000万英镑的缺口。造成英国央行“无债可买”的原因可能是：低利率环境下，长期国债更受到养老基金和保险商的追捧；以及投资者偏好持有国债以防范未来退欧风险爆发。英国央行的出师不利令市场对其后续计划的可完成性产生担忧。与此同时，另外几个进行了货币宽松的国家也遇到了头疼的问题：在澳洲联储和新西兰联储在降息之后，本国货币均不跌反涨；更不用提日本央行本就不及预期的货币宽松导致日元近期的强势。

虽然我们看到8月份已经出现了多国央行共同宽松的局面，但近两周的情况显示出，政策效果堪忧。难道宽松刚至，效果已失？一个近期反复被提及的话题再次浮出：宽松的货币政策是否已经走到尽头？对于这个问题，最有发言权的欧洲央行和日本央行可能会给予肯定答复。欧洲央行3月份加码宽松效果不佳，目前已经连续三次会议表示按兵不动；日本央行在年初实施负利率政策后，日元反而走出一波大牛市，在连续三次会议按兵不动之后，7月底的货币宽松更像是勉强给了市场强烈预期的一个交待。欧洲央行和日本央行的行为看似观望经济走势，但或许也反映了它们本身对货币政策的信心不足。或许，各国央行黔驴技穷之时，我们一直视为禁忌的“直升机撒钱”也会很快出现。

海外政策追踪一、央行共同宽松失效1. 英国央行购债计划受阻

在英国推出一揽子宽松计划以来，英镑就再次开启了下行通道。上周英镑下跌1.2%，两周累计下跌2.4%。英镑的下跌一如预期，但英国央行推行的宽松计划却在首轮执行中就遇到了问题：英国央行试图购买价值11.7亿英镑的长期国债（15年期以上），但是仅有11.18亿英镑的国债愿意出售，尽管英国央行开出的报价已经远高于市场价格。造成英国央行“无债可买”的原因可能是，长期低利率情况下，债券收益率都大幅下降，所以长期国债更受到养老基金和保险商的追捧。另一方面，投资者对英国未来的经济并不看好，持有金边债券也是防范风险的需求。

由于英国央行第一周行动就出现了问题，市场对其政策执行的前景产生担忧。上周三英国央行发布声明称“缺额部分将在稍后的购债过程中予以补足”，从而引发了市场的新一轮担忧，英国国债收益率再次下跌。后期如果英国央行要完成宽松目标，可能需要转而购买期限稍短的债券，或者进一步提高报价，这就加大了政策的实施成本。

2. 货币宽松难阻澳元上涨上周澳元上涨0.4%，连续第三周上涨。自8月2日澳洲联储宣布降息以来，澳元兑美元已经累计上涨了0.6%，最高时上涨至1.4%（图表3）。即便美元上上周五因超预期的非农数据而大涨，澳元也仅略微下调，上周又恢复上涨。澳洲股票和债券市场也没有因降息而上涨，反而在降息当天大跌。

目前来看，澳洲联储的政策似乎已经失效。之所以没有达成预想的效果，市场推测可能有以下两方面原因：第一，市场“买消息，卖事实”。预期对市场的影响总是大过政策落地，此前市场就预期澳洲联储本月降息25bp，而澳洲联储也确实没有超预期的表现。所以政策落地后，早已price in 央行降息的澳元便出现反弹。这种现象在每次美联储首次加息时都有出现。第二，降息前澳洲的基准利率为1.75%，已经很低，所以再降息的效果不大。

对于第一个理由，我们认为有一定的合理性。而第二个理由却难以成立，因为即便利率水平较低，但降息仍是较强的货币政策，政策效果不至于完全反向。更何况，1.75%的利率比美国的联邦基金利率0.5%仍高出很多，相比之下并不算低利率。我们认为澳元相对美元仍是高息货币，所以只要美元不足够强势，澳元就有上涨的动力。这也是今年以来（除了5月）澳元兑美元一直上行的原因。

3.新西兰联储宽松失效

澳洲联储的货币宽松似乎没有起到既定的效果，与澳大利亚情况类似的新西兰也面临着同样的窘境。上周四，新西兰联储将官方现金利率下调25bp至2%，为历史新低。虽然如市场预期地实行了宽松政策，且新西兰联储主席惠勒在讲话中频繁提及新西兰元贬值的必要。但外汇市场的走势却事与愿违，新西兰元兑美元在消息公布后跳涨1.8%，刷新了一年高位（图表3）。10年期新西兰国债收益率也不降反升至2.19%。

新西兰元的上涨与澳元上涨的原因一致，即市场“买消息，卖事实”。联储助理主席麦克德莫特（McDermott）也表示，新西兰元的上涨是市场的预期过度。同时，略令市场失望的官方表态也起了推波助澜的作用。惠勒表示，不曾严肃地考虑过降息50个基点，更大幅度降息是不合适的。但这种表态仅针对本次降息，对后期的行动，新西兰联储整体鸽派态度明显，我们预计新西兰联储年内再次降息的概率较高。麦克德莫特也提到，如果新西兰元走强超出预期，多次降息的可能性会增加。

4. 货币政策到极限了吗？

虽然我们看到8月份已经出现了多国央行共同宽松的局面，但从近两周的情况来看，政策效果堪忧。日本央行、澳大利亚联储、新西兰联储在实行宽松政策后，本国货币均出现升值，看似对英镑起到影响的英国央行，其首轮购债计划的执行就遇到了阻碍。在此背景下，一个近期反复被提及的话题再次浮出：宽松的货币政策是否已经走到尽头？对于这个问题，最有发言权的日本和欧洲央行可能会给予肯定答复。欧洲央行自3月份加码宽松以来已经连续三次会议表示按兵不动，欧元在3月的决议宣布后也并未下跌，除了英国退欧期间出现短暂下跌，整体一直表现平稳。日本央行则更为尴尬，负利率实施后，日元反而走出一波大牛市（图表4）。7月底的宽松更像是勉强给市场强烈宽松预期的一个交待。德银在近期发布的报告中提到，日本央行被问到“9月该怎么办”时含糊其辞，并未给出明确答案，这也体现出央行本身对货币政策的信心不足。或许，各国央行黔驴技穷之时，我们一直视为禁忌的“直升机撒钱”也会在不久后出现。

二、美元再遭数据打压1. 经济数据表现不佳在前一周强劲的非农数据公布后，美元上周受到一系列疲弱数据的打压。二季度非农生产力为-0.5%，低于预期的0.4%；7月零售销售环比0.0%，低于预期的0.4%；7月PPI环比为-0.4%，低于预期的0.1%，为去年9月以来最大跌幅（图表5）；领先指标8月密歇根大学消费者信心指数初值为90.4，低于预期的91.5。零售销售数据和PPI数据都表现不佳，表明美国零售业和生产领域均面临下行压力。这些数据公布后，美元指数快速下跌，几乎抹去了前一周的全部涨幅（图表6）。

2. 美联储加息取决于数据鉴于近期美国公布的数据良莠不齐，美联储官员的态度也出现分歧。上周六，美国圣路易斯联储主席布拉德发表讲话，他表示美国经济的周期性动能基本上结束，预计美联储在未来数年只会加息一次。这是近期较为罕见的公开表示鸽派的声音。布拉德从今年6月以后就开始转向鸽派，上周的数据可能更加强了他的看法。上上周美联储官员杜德利和卡普兰的公开讲话均表现得较为鹰派，他们也可能是在看到良好的就业数据后才发表的鹰派言论。

无论如何，不同的声音代表了联储内部的分歧依然存在，也印证了美联储根据数据说话（Data Depending）的新准则。鉴于美联储已经基本放弃了前瞻指引，其内部官员也并不比市场拥有太多的判断优势。虽然现在市场对美联储加息的预期下滑，9月份加息的概率仅为9%，12月份加息的概率为45%。但后期若观察到良好的数据再次出现，对美联储加息的信心会再次回升。

大类资产走势

一、油价反弹难继，金价维持稳定

上周WTI原油期货上涨6.4%，报44.49美元/桶；布伦特原油期货上涨6.1%，报46.97美元/桶（图表7）。原油价格的反弹势头凶猛，近两周已经累计上涨10.6%，且这波上涨已经脱离了原油基本面。沙特7月的原油产量也创下历史新高，为1067万桶/日。美国能源信息署(EIA)上周三公布，截至8月5日该周，美国原油库存增加110万桶，连续第三周增加，市场预估为减少100万桶。上周五美国油服公司贝克休斯公布的数据显示，截止至8月12日当周，美国石油活跃钻井数增加15座至396座，为连续第七周增长，并创2月底以来的最高水平，过去11周内有10周录得增长。这些数据仅导致油价在上周三短暂下跌，随后便立刻反弹。其中，主要的利好因素在于沙特能源部长上周表示下月OPEC和非OPEC将采取稳定油价的措施，该消息可能刺激了原油空头的回补，导致油价回升。但该消息可能也仅是市场炒作的由头，难以确实落地，就如同前期被热炒的冻产协议一般。我们依然认为本轮油价的上涨只是反弹，在基本面利空因素较多的前提下，油价可能还会回到40美元/桶的成本线左右。

二、黄金价格保持稳定

上周五COMEX黄金报收1333.2美元，较上周下跌0.1%（图表8）。全球市场目前进入了较为平静的阶段，在没有重大事件出台的情况下，市场情绪一直较为稳定，VIX恐慌指数已经维持在12左右近一个月时间。黄金价格在这一个月也保持了基本稳定，这主要是因为该阶段黄金的主导因素——美元——一直处于小幅波动状态。从英国近期公布的PMI和房地产价格等数据来看，英国退欧的影响正逐渐显现，这将利好黄金。即便短期内黄金难有大幅上涨，但中长期来看，黄金仍有上涨空间，也优于日元等不够稳定的避险资产，黄金现在依然是长期持有的上佳选择。

三、美国经济数据助推债市走热

上周美股保持平稳，美国标普500指数上涨0.1%，至2184.1，道琼斯工业指数上涨0.2%，至18576.47（图表9）。而欧洲主要股指普遍上涨，伦敦FT100指数上涨1.8%，至6916.02，巴黎CAC40指数上涨2.1%，至4500.19，法兰克福DAX指数上涨3.3%，至10713.43，意大利ITLMS指数上涨2.1%，至18660.05。日本股市也大幅上涨，日经225指数上涨4.1%，至16919.92（图表10）。欧洲股市的上涨不仅受到英国央行此前的超预期宽松的影响，更主要的原因是多数上市公司发布的二季报表现超出预期，对市场有明显提振。而美股则受制于零售销售数据的不佳，全周基本走平。

债券市场再度转热，虽然中短期债券收益率走平或略有上行，但长期国债受到市场追捧。2年期和10年期美债收益率分别下行1bp和8bp（图表11）。主要也是因为美国上周数据表现疲弱。欧债市场也开始回暖，德国各期限国债收益率都小幅下行（图表12）。欧洲债券市场的小幅上涨仍主要是因为英国央行宽松的影响，后期欧洲最大的风险点在于银行业的危机，现在意大利的银行业已经难以自救（bail-in），意大利政府也陷入了和欧盟监管局之间的僵持中，若后期二者难以达成妥协方案，该风险的爆发将会促进债市再度走牛。