PEG估值的谬误

徐星投资：《价值评估》基础研究十五年PEG=PE/净利润增长率*100PEG指标曾经出现在彼特....

徐星投资：《价值评估》基础研究十五年

PEG = PE/净利润增长率*100

PEG指标曾经出现在彼特.林奇的著作中，为“价值投资者”所追捧，券商报告也喜欢把EPS、PE、PEG排列在一起，作为估值的依据。PEG估值通常分为三档：

PEG < 0.5时，被认为低估；

PEG = 1时，相对合理；

PEG > 2时，是高风险区。

PEG体现市场对利润增长的反应程度。近几年来，A股市场确实会对一些短期业绩高增长的公司做出强烈反应，很多短期业绩高速增长的中小创公司，不管他的业绩增长来自并购，还是一次性损益因素，也不管增长能否持续，市场都给予极高估值，PEG指标看似非常有效。

PEG的历史表现

极端牛市和极端熊市不是常态，代表性不强，我们可以查看2009年初到2015年初之间6年的数据，检验PEG和股价之间的相关性。如果PEG2，卖出。看看这种操作能否带来可靠的收益。

下图是两个周期性公司招行和万科，他们的PEG在2010年后连续几年内低于0.5，如果据此买入，4年内年均复合收益接近零。而在2014年底PEG接近2时，“高估”理应卖出，但后面牛市显然错过。

招商银行

万科A

再看两个非周期性公司伊利和茅台，可以看出他们的PEG和股价之间，只在某一段时间有相关性，比如贵州茅台在2012年8月份的PEG约为0.4，理应买入，但那时是阶段性的顶部。大部分时候PEG指标无法指导对它们的买入卖出操作。

伊利股份

贵州茅台

回顾一下2015年牛市的几大牛股的数据，卫宁软件和网宿科技的PEG走势和股价走势的拟合度较高，但如果在卫宁软件的PEG>2时就卖出，将错过后面3倍涨幅（不包括2015年3月后牛市涨幅）。

网宿科技

卫宁健康

再看另外两只大牛股，乐视网的PEG长期处于“高估”状态，而东方财富的PEG长期处于“低估”状态。两种截然不同的PEG，也不妨碍他们持续上涨的态势。

乐视网

东方财富

按照我们对A股市场有效性的研究，四年的时间股价足够反映价值了，可见PEG估值并不能可靠地指导投资。

PEG估值为什么不靠谱？

从《价值评估》可知，公司的内在价值，是由公司整个生命周期中产生的收益折现之和来确定的，理论上需要无限的信息。

而PEG指标，只是在市盈率基础上，添加了一个净利润增长率的指标。试图用两个有限的信息去确定公司的估值水平，显然既不科学，也太过简化。面对复杂系统，人类有简化认知的倾向，喜欢提炼一些简单的指标来观察复杂系统，比如PE、PB、PS、PEG等指标，但它们只是从不同的侧面描述了估值，如同盲人摸象。

“凡事力求简单，但不要过于简单。”----爱因斯坦

PEG估值至少面临两个问题：

1、假定一个净利增速100%的公司，当前PE=100，PEG=1。如果当前估值“合理”，意味着明年的“合理”PE为50，而明年的PE是否“合理”，取决于明年的增长率，以此类推，需要无限年度的增长率才能确认估值，但是PEG仅仅涉及一年的增长率指标，而且忽略了收益的时间价值。----PEG估值缺乏科学性。

2、对于不同的行业、不同的经营阶段、不同的竞争优势的公司，PEG估值一刀切。同样的增长率，对于订单类和日常消费类的公司，显然它们具有不同的内涵。----PEG估值太过简单。

估值公式简介

高速增长的公司为股票投资者所青睐，但任何公司的高速增长都是阶段性的，不可能无限期地高速增长。如果某上市公司的净利润增长1倍，而估值水平下降一半，最后投资收益将为零，这是大多数股票投资者面临的困境。有人把估值和增长的反差归结为市场的不理性，这是对市场有效性和内在价值的误解，徐星的《价值评估》一书有详细描述，这里不再赘述。因此，股票投资者既要考虑业绩增长，又要考虑估值水平的走势。

高速增长是A股市场永恒的主题，对投资者而言，业绩无法增长的股票味同嚼蜡。PEG的本意是试图用一个指标解决对增长的评估，但显得力不从心。徐星投资的《价值评估》以递推公式和估值定理为基础，推导出相应的估值公式，科学且简洁地解决了对增长的估值问题。估值公式如下：

上面的估值公式就是解决业绩增长和估值水平的有力工具。公式中的N表示增长年限，PEN+1表示第N+1年目标期的PE估值，KN表示净利润增长倍数的折现，PE1表示当前的估值。

理论上，估值公式科学地解决了PEG遇到的难题。

它表明：“在股息、融资可忽略的情况下，当前的公允市净率（或市盈率）与扩张期内的净资产（或净利润）增长倍数的折现和目标期的公允市净率（或市盈率）成正比，简单地说----

就是增长决定估值溢价。”

可以看出，PEG并不是估值公式一年期增长估值的特例，因为PEG没有考虑到增长的折现因素，PEG从定义上都偏离了科学依据。

实际应用上，估值公式需要确定目标期估值、增长倍数和增长时间三个因素，才能确定当前的估值（忽略股息或融资的情况）。首先，目标期估值是能将未来收益确定并给予估值的“底线”时期。不同经营类型、不同经营品质的公司，其目标期估值并不一样，无法一刀切。必须先对企业本质有正确的认识，才能确认目标期估值，估值定理中的“均衡期”就是一种典型的目标期，因为它可以可靠地定价。一些没有均衡期或者均衡期还遥远的公司类型，其目标期的估值要参照行业大致正常的估值水平（目标期估值要留出保守的空间）。其次，确定增长倍数表面上是项财务工作，但实际上需要对行业空间、竞争状况、公司的经营战略和资本运用等等有全面的了解才能做到。

可以拿一些历史数据检验估值公式的有效性。