退市制度的国际经验_【拥抱危机非常道重组】

编者语：本文通过比较和分析退市制度的国际经验，指出由于成熟市场拥有更通畅的发行入口、多层次的资本市场体系、多...

编者语：

本文通过比较和分析退市制度的国际经验，指出由于成熟市场拥有更通畅的发行入口、多层次的资本市场体系、多样化的退市形式和完善的退市法律制度，大大降低了退市成本。在此基础上，作者提出应建设符合中国资本市场现状，同时又与国际接轨的上市公司退市制度体系，促进资本市场的稳步健康发展。敬请阅读。

文/王蕴哲（中证金融研究院）

一.全球主要股市退市概况

从国际经验看，在成熟市场中，退市是企业权衡成本收益的商业选择，上市与退市均为企业市场化的选择，不存在行政干预，也不存在“退市难”等问题；新兴市场上市公司退市积极性较低，主要是由于行政管制、上市资源稀缺等原因。

成熟市场退市数量高于新兴市场

从世界各交易所数据来看，新兴市场的退市率一般在2%左右，而一些成熟市场的退市率可达10%。由于新兴市场存在上市公司较少、上市资源稀缺、IPO限制等问题，退市的需求不高。在成熟市场，是否退市并不是评判一家公司好坏的绝对标准，企业退市可显著降低成本，规避作为公众公司满足资本市场中信息披露的合规要求，如定期申报等，因此，成熟市场退市率较高。一般情况下，成熟市场退市数量和IPO数量基本达到平衡，有时退市数量甚至会高于IPO数量。通过较高的退市率，市场逐步建立起对上市公司严格的约束机制，保证了上市公司整体质量，使市场保持活力。

成熟市场主动退市的比例要高于被动退市

退市分为主动退市与被动退市。主动退市存在多种情况，包括公司不愿继续承担持续上市义务主动撤回、被其他公司或个人收购、到其他交易所上市等；被动退市的公司中，有因违反交易所的要求而被强制退市的，也有因出现重大违规被监部部门勒令退市的情况。为控制成本、实现恰当的估值并专注长期发展目标和策略，成熟市场主动退市现象极其普遍。在1998～2007年，美国纳斯达克退市企业约一半为主动退市，同期美国纽交所主动退市比例约为67%；英国在2001～2013年，约70%为主动退市；1997～2005年，欧洲18个国家总退市数量为5579家，其中3333家为主动退市，表明成熟市场上市公司的退市更加“主动”。

二.成熟市场退市机制的主要经验

发行“入口”通畅降低退市难度

股票发行注册制是一种以发行人信息披露为中心的股票发行制度。一般而言，监管机构仅对信息披露的合规性、全面性、及时性进行审核，通过后注册生效，不对发行人的投资价值和持续盈利能力作判断。目前，注册制已经成为境外资本市场股票发行制度的主流形式，不仅成熟市场广泛采用，很多新兴市场也在发展过程中逐步引入了注册制。注册制与退市制度并行使得上市公司“出入自由”，股市供需关系平衡，很好地发挥了市场优胜劣汰的作用。在实行注册制的市场，不存在对股市中“壳资源”的炒作。

多层次转板“有升有降”为退市公司提供承接平台

多层次资本市场为上市公司提供必要的通道保障和退市途径，各交易所可根据自身的定位和需要设置不同的上市门槛，不同规模、资质的企业，可以选择适合自身发展的交易场所申请挂牌。成熟市场中，企业退市很少体现为直接从交易所私有化的形态，一般会选择转板。以美国为例，其公告板市场（OTCBB）和粉单市场等场外交易市场为从纳斯达克退市的企业提供了承接平台；效仿美国，韩国科斯达克于2000年创建了韩国公告板市场（KOTCBB），后于2005年改造为自由板市场，大多数退市公司进入该市场交易；日本佳斯达克的公司也大多退往低层次的场外交易市场；2002～2006年，英国伦敦交易所约20%的主板企业退市，原因是它们转到了创业板市场，英国另类投资市场则有部分公司退至场外市场；中国香港未建立场外市场，2000～2013年，香港创业板退市的企业48%转移到了主板。

退市形式多样化满足公司差异化需求

成熟市场中，企业退市不会“一退到底”。一般情况下，绝大部分退市企业将在退市后首先进入场外市场，若在场外市场依然无法生存，则通过私人交易进行股份转让，再后则可能是破产，解散清算，或者私有化。如果企业不符合交易所的要求而被动退市，则很可能进入场外市场，或以私人公司的形式继续发展。在德国，上市公司呈现多样化的退市形式：一是部分退市，在多个股票市场同时上市的情况下，上市公司从其中一个或多个交易所退市，但仍在至少一个德国证券交易所挂牌交易。这种退市使得股票流通市场更加集中，充分保护了投资者利益。二是降级，上市公司从高级别证券市场转到相对低级别的证券市场挂牌交易。三是境内退出，上市公司从所有德国证券交易市场退出，仅在外国等级相当的证券市场存在。四是全部退市，从所有的外国和本国交易所退出，这种情况对投资者利益更有可能造成损害，因此限制也就最为严格，主要体现在股票转让、公司信息披露义务、年度结算审计义务、补偿投资者等方面。

完善退市法律制度保护投资者合法权益

上市公司因破产清算或经营不善等原因被动退市，通常具有较大风险，带给投资者很大损失，因此，成熟市场建立了完善的退市法律与制度，采用完善信息披露、推动场外交易发展、司法保护等手段，保护投资者利益。以美国为例，根据其《证券交易法》，股东人数超过500人的公司需要向美国证监会披露年报、季报，因此，公司退市后如果股东数仍超过500人，则需披露信息；英国要求所有公众公司无论是否在交易所挂牌，都需要披露信息；在中国香港，香港联交所在退市制度设计中，规定整个退市过程需提供全程信息披露，并有专栏披露公司退市的原因和退市后的情况；美国纳斯达克规定，如果交易所认定上市公司存在财务造假、虚假陈述等欺诈行为或有操纵股价的行为，将暂停或终止该公司的股票交易，2002年美国出台《萨班斯—奥克斯利法案》对上市公司信息披露以及会计方面制定了更加严格的标准，同时，明确规定公司高层主管及白领犯罪的刑事责任，健全事前事中的相关责任主体的责任追究机制，投资者可通过司法程序对上市公司进行诉讼寻求赔偿。

三.启示

市场化程度较高的证券市场通过其内在的动态调整机制，不断吸纳优质上市公司，同时不断淘汰劣质公司，以提高资源配置效率。因此，成熟有效的证券市场应该是双向开放、有进有出的市场。我国应建立符合中国证券市场“新兴加转轨”的特点，同时又与国际接轨的上市公司退市制度，从而真正发挥市场优胜劣汰的功能，让股市“不死鸟”神话破灭，实现价值投资理念的回归，促进我国资本市场的稳步健康发展。

一是协调发展股票发行与退市制度。现行的股票发行制度引起市场供需矛盾突出，加剧对仍滞留在股市中的“壳资源”的炒作。因此应推行股票发行注册制，平衡股市供需关系，让市场在资源配置中发挥决定性作用。

二是健全多层次资本市场体系。壮大和发展中小板和创业板市场，深化发展“新三板”市场，积极发展场外交易市场，为各层次资本市场之间提供转板机制，逐步增加市场活跃度和流动性。

三是强化退市的投资者保护配套制度建设。完善保护投资者的法律制度，进一步落实欺诈发行、重大违法退市制度，对因违法违规导致公司退市的高管及管理人员，加大责任追究力度，使退市制度发挥更加有效的作用。

四是加强投资者教育和风险防范。加大对投资者尤其是中小投资者的教育和宣传，引导股民树立正确的投资理念，加强投资者的风险意识，不仅有利于遏制“炒壳”“炒差”现象的泛滥，更有利于我国股票市场的长期稳定发展。（完）