【华泰宏观】论“去杠杆”的逻辑与方式--兼谈对资本市场的影响

在供给侧改革的推动下，去杠杆成为重要的主题，非金融企业部门杠杆率过高实际上是中国当下最突出的问题。因此，如何实现企业部门的去杠杆？其基本逻辑是什么？具体方式有哪些？对资本市场又会产生什么样的影响？本文尝试对此进行回答...





张晶执业证书编号：S0570512070064

投资要点

在供给侧改革的推动下，去杠杆成为重要的主题，正如我们前篇报告对杠杠水平的测算及需要去杠杆领域的分析，非金融企业部门杠杆率过高实际上是中国当下最突出的问题。因此，如何实现企业部门的去杠杆？其基本逻辑是什么？具体方式有哪些？对资本市场又会产生什么样的影响？本文尝试对此进行回答。

企业部门去杠杆的基本逻辑：通过企业部门债权转股权和恢复权益融资降杠杆，同时通过政府部门和居民部门部分平移杠杆，通过结构性调整，从长远解决问题，最终降低全社会的杠杆。

去杠杆具体措施：债转股、恢复股票市场融资功能、杠杆平移之政府加杠杆、居民加杠杆。1、债转股。债转股作为去杠杆的一种具体操作手段，着眼于将过高债务转化为权益资本，是典型的本部门去杠杆。债转股一方面直接改善了企业部门的资产负债表结构，降低了债务率，另一方面，也可能为企业改革创造契机，长远来看这能提升企业的经营效益，对于优化企业资本结构也有帮助。2、恢复股票市场融资功能。推迟注册制、战略新兴板减少供给，国家队暂时不退出、社保基金条例下一步通过引导资金入市、恢复产内融资融券杠杆（开正路堵邪路），未来可能还有扩大QFII、RQFII额度等等措施，通过需求端稳住市场。另一方面，完善多层次资本市场建设，拓宽股权融资渠道。3、杠杆平移之政府加杠杆。一方面政府通过加大基础设施建设投资来托底经济，但是请注意这与原来的粗放型基建投资拉动有本质区别，这里更多的关注经济的健康化问题。另一方面，政府部门进一步扩大减税降费的力度，降低企业负担，帮助实体经济部门更有效率地去杠杆。4、杠杆平移之居民加杠杆。中国居民的储蓄率过高，总储蓄占GDP比重接近50%。这里可以通过居民加大住房按揭，尤其是消费信贷的方式加杠杆，这样可以改善经济增长的结构性问题。中国过去15年主要靠加入WTO后，劳动力价格相对优势，分享了全球经济的红利，但是目前全球经济依然看不到全面复苏的态势。强劲的政府投资拉动经济也会存在一定的副作用的情况下，可以通过鼓励消费来平衡经济发展。

对资本市场的影响：1、对于政策性债转股来讲，无论是央行再贷款还是财政发特别国债，都是宽松的过程，资金面是利好。对于市场化债转股来讲，银行多了一种股权投资工具，对银行是利好。对于央企而言，债转股降低杠杆率，恢复债权融资功能，信用水平得到提升。2、发展股权市场，恢复股市融资功能，首先是要稳住市场，所以不应为股市大幅下跌做过度担心。3、政府部门加杠杆，一方面宽松的货币政策环境是企业部门去杠杆的必须，另一方面财政政策中减税降费力度的扩大能促进企业效益的提高，对于资本市场能够形成支撑。4、居民部门加杠杆，鼓励住房按揭贷款以及刺激消费金融等也都是信贷宽松的过程，同样利好资本市场。而当去杠杆取得明显成效后，企业恢复债务融资功能，提高企业输血功能，则能再次为资本市场注入活力

风险提示：经济超预期下行。

在供给侧改革的推动下，去杠杆成为重要的主题，正如我们前篇报告对杠杠水平的测算及需要去杠杆领域的分析，非金融企业部门杠杆率过高实际上是中国当下最突出的问题。因此，如何实现企业部门的去杠杆？其基本逻辑是什么？具体方式有哪些？对资本市场又会产生什么样的影响？

企业部门去杠杆的基本逻辑

市场总是不断的重复这样的循环。大到国家、中到企业、小到个人，都会因为负债而受益，但也可能受到损失。负债是企业发展甚至赶超的重要工具，但是过度负债也可能拖垮一个企业。很多经济危机的爆发，实质就是由于企业负债过度，最终崩溃踩踏，走向负向循环。传统的凯恩斯主义在应对危机的过程实际也是，企业自身失去去杠杆的能力，政府加杠杆，发更多的国债，通过基础设施投资，拉动经济增长，最终恢复企业创造利润的能力，企业的杠杆下降，最终全社会的杠杆下降。

但是本次供给侧改革对杠杆的去化，必须与传统凯恩斯主义有本质的不同。一是中国尚未发生危机，二是中国涉及长远的经济健康化问题。具体的逻辑是，通过企业部门债权转股权和恢复权益融资降杠杆，同时通过政府部门和居民部门部分平移杠杆，通过结构性调整，从长远解决问题，最终降低全社会的杠杆。



去杠杆措施之一：债转股近期，债转股成为市场热议对象，此次债转股推出的核心目标就在于帮企业去杠杆，促进产业转型升级、创新发展，支持企业发展。债转股作为去杠杆的一种具体操作手段，着眼于将过高债务转化为权益资本，是典型的本部门去杠杆。对企业来说，可以起到减轻债务负担、降低杠杆率、为形成先进产能披荆斩棘的作用，对商业银行而言，是转移、化解信用风险的重要手段。

债转股一方面直接改善了企业部门的资产负债表结构，降低了债务率，另一方面，也可能为企业改革创造契机，一旦银行或者其他金融资产管理公司主导操作，获取企业股份，其有动力对企业的治理结构缺陷等一系列问题进行修复，长远来看这能提升企业的经营效益，对于优化企业资本结构也有帮助。

去杠杆措施之二：恢复股票市场融资功能刘士余主席上任以来的政策变化，推迟注册制、战略新兴板减少供给，国家队暂时不退出、社保基金条例下一步通过引导资金入市、恢复产内融资融券杠杆（开正路堵邪路）。未来可能还有扩大QFII、RQFII额度等等措施，都旨在从需求端稳住市场。然后逐渐恢复市场的融资功能，使企业获得真金白银去杠杆。

另一方面，继续完善多层次资本市场建设，拓宽股权融资渠道。鼓励市场化的企业资本金补充机制，在企业自身盈利能力下降时，使企业能通过权益融资、股权转让等多种方式补充资本金，逐步将债务融资转化为权益融资，达到消化债务和修复资产负债表的效果。

去杠杆措施之三：杠杆平移之政府加杠杆在前一份报告中已经说过，去杠杆力度一旦过大，企业部门、居民部门、金融部门陷入去杠杆的相互强化过程，很有可能发生费雪的“债务通缩”现象，这里需要政府部门通过加杠杆来稳定经济增长和熨平经济风险。

一方面政府通过加大基础设施建设投资来托底经济，但是请注意这与原来的粗放型基建投资拉动有本质区别，这里更多的关注经济的健康化问题。如环境保护、贫困地区道路建设（发改委十一大工程包），健康化的政府投资，可以引导企业向健康化行业转型，远离高污染高耗能产业。值得注意的是，根据我们测算，截至2015年底政府部门的杠杆率已经逼近60%的国际警戒线，为防范财政风险，不能再按传统的凯恩斯主义把杠杆都加到政府上去，政府加杠杆也是双刃剑，一旦债务失控，也可能重蹈欧债危机的覆辙。

另一方面，政府部门进一步扩大减税降费的力度，降低企业负担，帮助实体经济部门更有效率地去杠杆。根据2016年预算草案报告，财政赤字率从2.3%提升至3.0%，扩大的财政赤字主要用于减税降费，计划通过全面推开营改增、取消、停征并归并部分政府性基金以及扩大行政事业性收费免征范围等减轻企业、居民负担将近5000亿元。



去杠杆措施之四：杠杆平移之居民加杠杆根据上一份报告，截至2015年底我国居民部门杠杆率为39.95%，与发达国家74.80%的平均值相比还明显偏低，还有较大加杠杆的空间。

中国居民的储蓄率过高，总储蓄占GDP比重接近50%。这里可以通过居民加大住房按揭，尤其是消费信贷的方式加杠杆，这样可以改善经济增长的结构性问题。首先，当前我国城市化进程仍然较快，住房需求相对旺盛，住房贷款占银行总贷款比重较低，截至2015年底个人购房贷款余额占金融机构总贷款余额仅15.09%，鼓励住房按揭贷款来提升居民部门的杠杆率不失为一个路径。其次，通过对比世界各国家庭最终消费占GDP比重，可以发现我国居民消费水平明显偏低，在当前投资、出口相对疲软的大背景下，通过鼓励和推动消费信贷的发展，以及培育旅游、养老、文化娱乐等新型消费热点，消费或能成为托底经济的另一个增长点。

中国过去15年主要靠加入WTO后，劳动力价格相对优势，分享了全球经济的红利，但是目前全球经济依然看不到全面复苏的态势。强劲的政府投资拉动经济也会存在一定的副作用的情况下，可以通过鼓励消费来平衡经济发展。





未来，如果供给侧改革取得成功，经济增长更加平衡和健康化。不但企业部门的去杠杆不断推进，政府部门也会随着财政收入的增加而杠杆逐渐降低，居民部门也会随着居民收入的增加而杠杆逐渐降低，最终实现全社会的杠杆水平降低。

对资本市场的影响具体分析通过以上四方面举措来帮助企业部门去杠杆可能对资本市场产生的影响：1、根据我们此前发布的债转股报告，对于政策性债转股来讲，无论是央行再贷款还是财政发特别国债，都是宽松的过程，资金面是利好。流动性推高资产价格，传导到商品价格上涨，最后通胀买单。对于市场化债转股来讲，银行多了一种股权投资工具，商业银行资本充足率得到提高，在相当程度上化解未来银行体系积累的风险，对银行是利好。对于央企而言，债转股降低杠杆率，恢复债权融资功能，信用水平得到提升。同时，还能吸引风险投资，确保初创企业控制权不被稀释，也有助于丰富整个资本市场。2、发展股权市场，恢复股市融资功能，首先是要稳住市场，所以不应为股市大幅下跌做过度担心。3、政府部门加杠杆，一方面宽松的货币政策环境是企业部门去杠杆的必须，另一方面财政政策中减税降费力度的扩大能促进企业效益的提高，对于资本市场能够形成支撑。4、居民部门加杠杆，鼓励住房按揭贷款以及刺激消费金融等也都是信贷宽松的过程，同样利好资本市场。

而当去杠杆取得明显成效后，企业恢复债务融资功能，提高企业输血功能，则能再次为资本市场注入活力。

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