金泽哥哥聊宏观（第十二期）: 外储因估值原因继续探底，MLF提前而至

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一、官方外汇储备数据继续刷新5年新低，估值效应是主因

央行最新数据显示截至10月末，我国外汇储备为3.121万亿美元，较上月下降457.27亿美元，前值为3.166万亿美元，本次的月度降幅在今年全年仅次于1月,规模降至2011年3月以来新低。同时我国官方继续增持黄金，10月黄金储备达到5924 万盎司，当月增持13 万盎司黄金储备，虽然央行保持了近期以来一直对黄金的增持态势，但是黄金在整个官方储备资产中的占比仍然较低。

（一） 估值效应是本次外储下降主因

由于外汇储备中有很大一部分组成是由非美元货币计价，美元升值导致非美元计价产品估值损失是本次外储下降的主因。剔除储备资产的估值影响之后，外汇储备下降的幅度大大减小。具体来看10月包括欧元和日元在内的主要非美货币兑美元分别贬值2.06%和3.03%，由汇率估值造成的储备估值损失在300亿美元左右，剔除该影响后，官方外汇储备下降幅度大概在157亿美元左右，而上月该值下降250亿美元。因此从这个角度来看，10月外汇储备的降幅环比收窄而非扩大。此外我们通过观察SDR口径的10月官方外储数据也能得出该结论，10月官方外汇储备22714.69亿SDR，较上月增加29.84亿SDR。







 （二） 年底谨防人民币进一步加速贬值风险

临近年末，美国大选即将在本周尘埃落定，目前来看希拉里当选概率更高，其实无论是哪位上台，人民币中期的贬值趋势并不会发生改变。美联储年底之前加息一次虽然已经被市场充分预期，但是对于明年加息频率的表态仍备受关注。在人民币贬值预期的引导下，企业和居民不停增加美元资产配置，增加购汇需求，银行代客结售汇逆差不停扩大，居民配置海外资产成为了人民币贬值的主要导火索。

在当前国内资产收益率不断走低、抑制国内资产泡沫的大背景下，企业和居民存款面临外币化问题越发严重，这也将进一步加大汇率压力，这一因素导致的外汇储备减少是在年底需要特别注意的。纵观本次人民币汇率贬值的路径，主要原因还是中美的经济复苏程度和货币政策路径不同所导致的，具体来说就是我国宏观经济下行，而美国经济复苏走在加息途中，因此导致国内企业去美元负债叠加国内居民配置海外资产，以上两点形成了人民币近一年以来贬值的主要逻辑，且这一逻辑在短期内很难被证伪，因此未来外储可能会进一步下滑。

整体来看，资本外流虽然整体可控，但是贬值逻辑短期内难被证伪，固不可掉以轻心。国内四季度通胀中枢预计将小幅回升，国内货币政策将继续维持紧平衡，央行缩短放长的思路在短期很难改变。

二、11月MLF操作提前而至，四季度锁短放长思路不变

进入11月以来，资金面紧张局面出现好转，央行在公开市场操作也以净回笼资金为主。央行想通过资金回笼的方式告诉市场其不会在市场宽松之时注入过多的流动性，也不愿进一步下调资金成本，维持紧平衡的现状是当下监管的主思路，因此资金成本中枢很难趋势性下降。从8月央行拉长逆回购期限开始，不难发现央行在公开市场上的操作并未调整各期限的中标利率，但是不同期限的搭配却在发生变化，一言以蔽之即拉长OMO的执行期限，随着期限的拉长，市场的加权平均成本也出现一定程度的上涨。

本月16日共计有1150亿前期开展的MLF到期，前面几期央行的MLF操作除了暂停3个月这个期限以为，并无更多的超预期操作，更多以到期续作为主。但是央行在上周四超预期的对21家金融机构开展了4370亿MLF操作，远超年底前到期的MLF总额。央行本次加量提前开展MLF除了对冲到期的MLF之外，更多是想弥补外汇占款下降造成的基础货币供给缺口，毕竟短期之内降准的掣肘实在太多。

但是与降准相比，通过公开市场操作或者MLF来对冲外汇占款的下降成本相对较高，毕竟降准对于金融机构来说就是免费获取零成本资金，而MLF是有较高成本的，尤其是现在央行只开展6个月和1年期这两个最长期限的操作且没有下调执行利率。因此总体来说虽然我们发现MLF操作频率与外汇占款下降的幅度的关联度在增加，但是对市场的影响和效果与降准并不能相提并论，四季度对资金面情况并不能太过于乐观。





三、年底前资金难松，债市防风险为上

综合来看，4季度资金面都会处于紧平衡状态，央行通过逆回购和MLF等方式来弥补基础货币的缺口效果和持续性都不可与降准相比，汇率在最近两天又有加速贬值的态势，亦将对货币政策形成制约，因此稳健的货币政策在短期内都不会发生改变。

年末来临之际，市场似乎对美国大选和12月加息等事件都有了充分的预期，但是未知的不确定事件仍有很多，比如明年美联储加息的进程、十二月意大利修宪公投结果、欧洲银行业危机等。对于国内而言年末资金出现季节性的紧张是个常态，MPA考核实施以来非银机构在特殊时点也受到很大的影响，而且通胀中枢在年末有抬升的态势，因此结合国内外的基本面和资金面综合来看四季度利率下行的空间很难被打开，待风险释放完毕之后再操作更为合适。



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