金泽哥哥聊宏观(第十五期): 利率平价理论对当下利率上行的解释

 

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近期美元指数持续上涨,主要原因在于特朗普在大选中获胜之后其主张的加大基建投资、贸易保护等措施让市场提高了对美国未来的通胀预期。市场预期美国明年将加快加息节奏,全球世界主要国家国债收益率近期大幅上行,新兴市场遭遇资本撤离,各国货币贬值压力加大。汇率的压力让很多国家只有通过加息来进行应对,土耳其就成为近期第一个加息的国家。由于近期土耳其里拉急速贬值,土耳其央行在上周将该国基准利率上调50个基点,7天回购利率也从7.5%上调至8%。本周我们就从利率平价的角度来看一下利率与汇率的关联。

一、利率平价理论的定义及前提条件

利率平价理论是由凯恩斯和爱因齐格共同提出的,该理论认为汇率的远期差价是由两国利率差价所决定的,若在两国利率存在差异的情况下,资金将从低利率国流向高利率国以谋取收益。当下几乎没有任何经济理论是完美无缺的,利率平价理论也一样,该理论主要有两个前提假设:首先假设投资者进行套利交易是没有交易成本的;第二资本在各国进行流动是无障碍的。在这两个前提假设下,利率平价理论才能进行下去。

具体来看,假设作为一个A国投资者,手中可用于投资头寸有X,市场上可供该投资者进行投资选择的只有A国和B国两个国家,假设A国投资者在A国和B国的金融市场可以进行自由资金切换且无任何交易成本,那么该投资者选择在哪个国家投资取决于两国的利率和汇率两个因素,资金都是逐利的,因此综合收益更高的国家肯定能更吸引投资者。如果我们假设A国目前一年期利率为R,B国一年期利率为r,A国投资者可投资头寸为1,当下AB两国即期汇率为I,一年之后AB两国远期汇率为M。若该投资者选择将所有头寸在本国投资,因为不涉及到换汇,因此一年之后的预期收益率是1 +(1 x R)即1+R。如果选择去B国投资,首先该投资者需换成B国货币及1 xI=I,一年之后的预期收益就是I x(1+r),此时该投资者再换回成本国货币只需要运用远期汇率M,因为当下是不清楚一年之后的即期汇率的,因此通过远期汇率我们可以算出该投资者可以获得M/I(1+r)。

该投资者在选择在哪国投资时就需要对比两国给他带来的收益率,也就是1+R与M/I(1+r)。如果两者相等则说明不存在套利的机会。如果两者不等那么就表明投资者有换汇的冲动以此获利直到市场达到平衡状态。

二、当下的实际情况

2.1 美国明年有加快加息进度的可能

前期美元指数的走强更多的是反应12月美联储的加息预期,近期的美元强势与特朗普胜选有关,其执政主张在未来大概率会推升市场通胀预期,市场担心这将加快美国加息的进程。的确美联储加息的主要依据就是经济增速和通胀,近期美国经济数据较其他各国确实更加强劲。上周公布的数据显示美国国内制造业复苏喜人,房地产市场景气度整体成稳步上升的态势:其中因美国国内地产销量大增带来的供给不足,10月新屋开工量环比飙升,创出逾9年新高;10月成屋销售上升2%至560万户,也创下9年半新高。因市场需求旺盛导致新屋开工大增,预计未来新屋销售将进一步恢复。10月耐用品新增订单同比增长-3.2%,创今年3月以来新高。制造业继续回暖叠加房地产稳步上升有望拉动美国第四季度经济增速加快。因此短期无论是从通胀的角度还是经济增长的角度,美联储选择相对迅速的加息并非不可能。

由于美国与世界其他主要国家的复苏程度不一致,美国处在了加息周期,而其他经济不景气的国家仍处于降息周期,鉴于资本的逐利性,那么资本在各国之间出现一定程度的流动就不足为奇。



2.2 通过利率平价利率可看出新兴市场国家即期贬值压力较大,短期利率有上行风险 

根据前文对利率平价理论的分析,假设当下A国与美国(B国)是没有提供给投资者套利机会的,及1+R=M/I(1+r)。那么现在即期汇率I是固定的,如果市场预期未来美国经济复苏程度好于其他国家,并加快加息进程,预期的收益率抬升,当出现1+R小于M/I(1+r)的情况时,该预期将导致投资者在外汇市场上即期购入美元并远期卖出美元,所带来的结果就是当下A国货币贬值(I增大)、远期升值(M减小),直到1+R重新又等于M/I(1+r)这个平衡点为止。因此我们可以得出一个结论,在两国利率存在差异的情况下,资金将从低利率国流向高利率国以获取更高的利润,利率高的货币当期具有升值压力,远期面临贬值压力。换言之,当一国货币在未来的贬值预期增强时,利率也会随之上升。

、短期国内需提防流动性风险

前文对利率平价理论的分析结果与当下实际情况也是如出一辙的。对内而言,抑制资产泡沫、防止人民币贬值、抑制市场杠杆、经济短期企稳、通胀回升,这五大因素抑制了货币政策宽松的空间,市场参与主体中,银行类机构融出资金意愿下降,同业存单发行需求高于投资需求,非银基金公司中货基产品近期面临较大赎回压力。对外而言,美元指数持续走强,美国中长期债券收益率上升速度加快,资本外流压力不减,外汇储备较低的新兴市场国家汇率在美国加息预期下摇摇欲坠。内外交困的市场环境让国内市场利率有很大的上行压力,因此短期需谨防流动性风险,并随时谨慎周边新兴市场国家汇率黑天鹅事件出现后对人民币汇率造成的负面影响。





金泽哥哥聊宏观(第一期): 流动性陷阱与资产荒

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金泽哥哥聊宏观(第五期): 去杠杆继续,宽松延后

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金泽哥哥聊宏观(第十四期): 利率中枢易上难下的趋势大概率延续至明年开春



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