日元:深V反转,涨势暂缓

 

美、日货币政策的分化及利差的扩大将拉升美元兑日元,但经常项目的高额顺差将防止日元下跌深度。...



作者:胡珊珊,金融市场部市场研究处

相比处于多事之秋的欧洲,2016年的日本相对沉静。经济复苏仍未见明显起色,但也没有出现明显的倒退迹象;安倍晋三提出的第三支箭“经济结构改革”停滞不前;货币政策仍然维持宽松,有些小修小补,未见进一步扩大量化宽松政策的迹象。

然而,在整体平静的经济基本面和货币政策下,2016年日元的走势却并不平稳,上演了深V反转行情:前三个季度,日元对美元打破了2012年末以来的持续贬值态势,美元兑日元从年初的120关口稳步下行,一度跌破100大关。但进入三季度后,日元的升势开始逆转,并在短短三个月内几乎抹平了前三个季度的全部涨势。截至12月末,美元兑日元报116.87,较去年末的120.21小幅下跌2.93%。

图1:2016年美元兑日元走势


影响一种货币走势的原因是多方面的,但具体到某一个时点或某一段时间,往往是某几种因素发挥主要作用。2012年末开始的日元贬值,主要是由于投资者对日本央行有强烈的量化宽松政策预期。而2016年来日元的波动,尽管货币政策的影响仍不可小觑,但美、日之间利差的变化以及市场避险情绪的发酵等因素也发挥了相当大的作用。

经济增长乏力,通胀依旧低迷。

一个国家的经济基本面数据并不会直接作用于汇率走势,但长远来看,经济发展的水平、经济环境的稳定程度将会影响到一个国家的财政政策、货币政策走向,从而直接影响利率水平和汇率水平,同时影响其它投资者对该国货币的信心。

日本2016年的经济情况,整体来说“不好,不坏,不死,不活”。数据显示,以不变价计,日本前三季度季调后GDP环比分别增长0.7%、0.5%及0.3%。虽然经济实现连续扩张,但主要是依靠外需贡献。作为日本国内需求的两大引擎,资本与消费支出表现仍十分疲弱。而日本政府和日本央行最为看重的物价指标——核心通胀率则连续9个月落入负值区间,11月的数据为同比负增长0.5%,日本再度陷入通缩。

2012年,日本首相安倍晋三上台后,曾信誓旦旦要带领日本走出“失去的二十年”,由此推出了所谓“三支箭”的改革措施,包括激进的货币政策,灵活的财政政策,以及经济结构改革。但经过近四年的实践,现在几乎只剩下了激进的货币政策。最重要的一环,也是难度最大的一环——经济结构改革却因遭受了巨大的政治阻力而举步维艰。每当改革遇到阻碍的时候,日本政府便寄希望于扩大量化宽松政策,美其名曰“为改革争取时间”。但时至今日,我们看到日本经济未见明显起色,而货币政策越来越激进,其边际效益却在递减,日本政府表示不遗余力要完成的2%的通胀目标也越来越远。

日本央行无力继续宽松,美日货币政策仍然分化。

日本央行行长黑田东彦曾多次公开表示“一旦日本实现2%通胀目标受阻,日本央行将毫不犹豫地扩大量化宽松政策”。目前,日本的通胀情况完全不见起色,但日本央行并未见明显扩大量化宽松政策的迹象,而只是对现有政策小修小补。

2016年,日本央行在货币政策上主要进行了两次调整。一是1月29日,日本央行宣布开启负利率,并且模仿丹麦和瑞士,对金融机构存放的准备金实行三级利率体系:金融机构存放在央行的法定准备金按照零利率政策执行;现有超额准备金仍按0.1%的利率执行;对于新增超额准备金按-0.1%的负利率政策执行。二是在9月货币政策会议上引入了新的货币政策框架,即“配合收益率曲线控制的QQE政策”,主要内容是控制短期和长期利率,其中,短期利率维持在当前-0.1%的政策利率水平,长期利率的调节则将通过购买日本政府债券实现,以确保10年期日本国债收益率维持在目前水平附近(即0左右)。同时,日本央行还将取消所持日本国债的平均期限目标,目前日本央行购买的国债剩余到期期限平均是7-12年。另外,日本央行还做出了“通胀超调承诺”,承诺扩大基础货币水平直至CPI同比增幅超过2%的目标,并且稳定在2%的上方。

不管是推出负利率政策,还是引入新的货币政策框架,其出发点都在于日本经济前景未出现明显改善,而此前的量化宽松政策效果不佳、空间有限。货币政策往往只能解决货币方面的问题,经济结构的痼疾仍然需要依靠经济结构的改革。日本经济已经陷入了低利率、低增长、低通胀的“流动性陷阱”。但如上文分析,日本的经济结构改革困难重重。

日本政府和日本央行依赖持续扩大量化宽松货币政策的可行性越来越低。一方面,货币政策的边际效益递减,对经济难以起到强有力的刺激作用,另一方面,日本央行扩大量化宽松政策的空间有限。数据显示,2016年11月末,由于最近三年日本央行大量购买债券,日本基础货币季调后平均余额已升至420万亿日元(约合3.88万亿美元),同时日本与美国的基础货币比值也升至2006年以来最高,达到106%,而日本的经济规模只有美国的四分之一。日本央行几近“承包”了日本的国债市场,同时成为了日本股市最大的买家。因此,我们继续坚持在2016年初做出的判断,日本央行并不会进一步大规模扩大量化宽松政策。

但是,此前市场对日本央行扩大量化宽松政策预期过强,对美联储加息预期过强(2016年初,大部分机构预期美联储年内将加息2-4次),导致日元被低估。但随着时间的推移,市场发现日本央行又一次“雷声大而雨点小”,而美联储对于何时加息也是犹豫不决,市场的预期开始矫正,日元的低估现象也得到修正。但进入四季度后,市场普遍预期美联储将于12月加息,美元指数走强,日元再度承压下行。

展望2017年,美联储的加息步伐有可能加快,而日本央行继续大规模扩大量化宽松政策的可能性不高,美、日货币政策之间的分化格局延续,这将对日元施加贬值压力。

美、日实际利差收窄,“美债-日元”套利中止。

日本央行是量化宽松政策的鼻祖。早在1999年,为重振日本经济,日本央行便首次将名义利率调降至零。长期的低利率环境,加上持续不断的流动性投放,让日元作为套利交易的货币受到投资者的追捧。投资者融入便宜的日元,投资于收益更高的资产,借日元买美债便是其中的主流交易之一。

从下图可以看到,美元兑日元的走势与美、日之间的实际利差呈一定正相关关系。2016年上半年开始,由于美联储加息预期降温,美国10年期国债收益率大幅回落。美、日之间利差收窄,导致借日元、买美债的套利交易中止,资金回流日本,带来日元升值。

但特朗普当选美国总统后表示将推行积极的财政政策,加之其在竞选过程中,曾频繁炮轰美联储和耶伦,称美联储主席耶伦将借贷成本维持在低位,创造了虚假繁荣,其目的是粉饰奥巴马执政政绩,美联储加息压力增加。双重作用下,美债收益率仍有进一步上行的空间,而美国的通胀也难出现明显上涨。因此,美国实际利率将上涨,而预计日本实际利率波动不大,美、日之间实际利差将进一步扩大,支撑美元兑日元的上涨。
图2:美元兑日元走势与美、日之间实际利差高度相关


经常项目维持高额顺差,阻止日元下跌深度。

日本是传统的经常项目顺差大国。由于货物和服务项差额由逆转顺,加之反映海外投资收益的收益项仍然维持着高额顺差,2016年前10个月,日本经常项目顺差规模达到18.04万亿日元,同比上涨25.56%。实体经济外汇外卖的操作与其收支状况在长期来看必然是一致的。换句话说,由于存在实际的日元需求,日元对美元难以出现深度下跌。
图3:日本维持着高额经常项目顺差(亿日元)


黑天鹅事件频发,避险情绪升温。

先有英国公投意外脱欧,后有民调屡屡落后的特朗普意外当选美国新一任总统,加之多次由难民危机引爆的恐怖袭击事件等等,2016年的全球黑天鹅事件频发。日元作为传统的避险货币受到支撑。

其实日元的避险实质上是“被避险”。由于日元是传统的融资货币,投资者融入日元投资于收益更高,相应风险更高的资产。一旦发生风险事件,套利交易和风险资产投资终止,货币回流日本,导致日元“被动升值”。

当前,民粹主义已经抬头,反全球化的呼声逐渐兴起,2017年欧洲又有多个国家将进行大选,全球风险事件的发生频率估计难以降低。在风险事件发生的前后,避险情绪仍将支撑日元走势,但相对来看,其影响时间并不长。

基于以上分析,美、日货币政策的分化及利差的扩大将拉升美元兑日元,但经常项目的高额顺差将防止日元下跌深度。风险事件发生前后,日元将受避险情绪支撑。预计2017年美元兑日元的主要波动区间为【105,125】。


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