【广发宏观郭磊】通胀:短周期测节奏,中周期看趋势

 

11月CPI和PPI数据解读...



广发证券首席宏观分析师  郭磊 博士    

投资要点

第一,CPI超一致预期0.1个点,蔬菜和油价形成双推动。

第二,PPI环比达历史高点,值得注意的是12月它的上游CRB还在继续走高。

第三,前期我们指出通胀有四个传递因素,这里我们特别提示油价和工业原材料价格的传导。

第四油价可能是2017年全球和中国通胀因素的一个关键决定变量。

第五,短周期看节奏,我们对明年的节奏分布做了一个大致判断。

第六,中周期看趋势,2016年资产定价已是典型的通胀逻辑(即与L型无关,政策也没有任何放松空间,股市和债市拐点基本跟随名义GDP),我们判断2017年仍会延续。

正文

CPI超一致预期0.1个点,蔬菜和油价形成双推动。11月CPI同比增长2.3%,较10月进一步加快了0.2个点。其中食品加快0.3个点至4.0%,非食品加快0.1个点至1.8。

食品中的一个主要加速项是蔬菜。在食品项中,猪肉环比下降-1.9%,基本算中规中矩,蔬菜是抢眼的一个加速项。11月鲜菜环比为5.5%,显著超季节性;同比为15.8%,大幅快于上月的12.9%。

非食品的一个主要加速项是油价。本月交通工具用燃料环比上涨0.7%,水电燃料环比上涨0.6%,均在高位。尤其是后者,基本上是27个月以来的一个环比高点。

PPI环比达历史高点,值得注意的是12月CRB还在继续走高。PPI环比达1.5%,基本上是一个历史高点。同比也达3.3%,比上月加快了2.1个点。

关于PPI,我们可以说“基数低”和钢铁煤炭影响等等,但值得注意的是,12月前8天的CRB工业原材料指数还在继续走高。12月CRB指数从11月均值的483上升至491,同比也进一步由11月的19.8%上升至22.5%,也就是说,作为PPI的上游,新涨价因素在继续推动。

前期我们指出通胀存在四个传递因素,在这里我们特别提示油价和工业原材料价格的传导。

在前期报告《通胀继续回升,2017年中枢或高于今年》中,我们指出通胀存在四个传递因素:

其一,低基数的猪肉;

其二,周期性回升的蔬菜;

其三,仍在回升中的服务类价格;

其四,继续传递的油价和工业原材料价格。

站在目前看,基本上所有逻辑都已经在兑现,而猪肉基数大致低至2017年1月;蔬菜价格在同比回升期,但加速度还是取决于季节性;服务类价格在2017年Q1应该会变为明确的减速度,对后续影响更大的是油价和工业原材料价格。

油价可能是2017年全球和中国通胀因素的一个关键决定变量。油价对全球通胀影响巨大,中国也难以摆脱油价影响。对中国CPI来说,油价向一般物价的传递一则是通过车用燃料和居住类水电及燃料分项;二则是通过对工业品价格的影响从而影响一般物价。

对2017年通胀来说,油价很可能是新涨价因素中的一个关键变量。从经验规律来看,油价基本同步于美国制造业周期。正在逐步复苏的全球制造业将大概率带动油价震荡上行。

布伦特油价在2015年上半年和下半年的均值分别为59美元和48美元,在2016年上半年和下半年的均值分别为41美元和48美元,所以油价对2016年通胀整体是负贡献;但2017年将明显不同,一则主要制造业国家数据在继续复苏,二则减产协议取得进展将继续影响供给端。如果2017年油价位于50-60区间波动,则负贡献将变为正贡献。且不排除有更高的向上风险。



短周期测节奏,中周期看趋势。2016年资产定价已经是通胀逻辑,2017年也是。

短周期我们可以做如下判断:一季度较高位置相对较确定,一则目前的新涨价因素还将继续传递;二则低基数的猪肉影响一月份;三则工业品价格新涨价因素和低基数造成PPI继续走高,并传递影响CPI。同样逻辑下,二季度放缓有较大概率。三四季度节奏并不确定,三四季度偏高基数下的PPI将对CPI形成一定牵制;但油价、猪肉等带来的新涨价因素可能会带来通胀逐步反弹。

更值得重视的是中周期中枢的逐步抬升。从主要制造业国家(OECD)的产出缺口来看,产出缺口收窄的趋势将对应中周期通胀率的回升:即过去三年全球都是通缩逐步加剧,未来三年将是再通胀逐步抬头。中国亦很难例外,一则从经验数据来看,中国通胀与OECD通胀具有很高的同步性;二则中国这轮去产能之后,产出缺口收窄的趋势同样会比较明显。

总之,可以大概率确定的是明年是一个再通胀期,PPI和CPI中枢可能都会高于今年。对资产定价来说,2015年是一个通缩逻辑,2016年再谈通缩就是南辕北辙(我们在8月9日报告就明确指出《目前谈通缩压力是南辕北辙》),资产已经是典型的通胀逻辑(即与L型无关,政策也没有任何放松空间,股市和债市拐点基本跟随名义GDP在走),我们判断2017年仍大概率会延续2016年的逻辑。详细分析可以参见我们的年度报告《名至,实归》。

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