PPP最有可能成为新的重大主题机会的领域，目前市场已有一定的认识和反应，我们认为目前仍处于初始阶段，PPP具备中长期的投资机会。...

基本结论：

PPP最有可能成为新的重大主题机会的领域，目前市场已有一定的认识和反应，我们认为目前仍处于初始阶段，PPP具备中长期的投资机会。核心逻辑：1）PPP是投融资体制的重大制度变迁，替代了原有的融资平台的功能；2）PPP推出具备“天时地利人和”基础环境，对于地方政府、私人部门、银行均是有益的；3)PPP后续催化剂不断，财政部PPP中心的成立、银行业在准备相应的预案、财政性银行低息长周期贷款、配合混改进程或者说引进民间资本的进程、可能的特许经营法的出台等。标的方面，龙元建设（专业PPP团队）、围海股份（水利PPP）、苏交科（工程咨询与设计）、南京中北（公用事业PPP）、兴源环境（工业污水+市政污水PPP）、万邦达（大环保平台）、新筑股份（轨道交通PPP）、上海普天（新能源汽车PPP）、天壕节能（PPP平台）、蓝英装备（智慧城市管网）等。

支撑该结论的逻辑及标的选择：

1）PPP推出具备“天时地利人和”。从政府角度来看，由于43号文“明确划清政府与企业界限，政府债务只能通过政府及其部门举借，不得通过企事业单位等举借”，此前通过融资平台企业的模式难以为继，而在稳增长的压力之下，地方政府基建投资与融资受限的矛盾愈发突出，而PPP模式的推出有助于缓和这一矛盾；从私营企业来看，通过PPP的模式可以进入到此前政府垄断的领域，例如公用事业及基础设施建设领域，还可以通过较低的资金成本获得融资，降低资金成本；对于银行来说，融资平台受限制，与地方政府相关的信贷需求有所放缓，PPP正好突破这一限制。对于政府、私营企业以及银行来说，PPP推出均收益，可谓“天时地利人和”。

2）后续催化剂不断，PPP具备持续性行业。除了财政部、发改委、个地方政府推出一些项目外，财政部设立PPP产业基金，撬动民间资金参与，这是催化剂之一；催化剂之二，银行业在准备相应的预案，比如规范文件、流程等，等待落实，政策性银行也将提供低息期限较长的贷款；催化剂之三，配合混改进程或者说引进民间资本的进程，舆论环境温暖。催化剂之四，后续可能的特许经营法的出台将打消民间资本的顾虑。

3）PPP投资标的选择。近期ppp项目主要涉及污水、社会事业、交通设施等，重点关注传统工程基建企业ppp模式转型和环保、细分专业领域系统集成企业等。主要标的：龙元建设（专业PPP团队）、围海股份（水利PPP）、苏交科（工程咨询与设计）、南京中北（公用事业PPP）、兴源环境（工业污水+市政污水PPP）、万邦达（大环保平台）、新筑股份（轨道交通PPP）、上海普天（新能源汽车PPP）、天壕节能（PPP平台）、蓝英装备（智慧城市管网）。

风险提示：PPP推进力度低于预期，PPP支持政策出台晚于预期等。

正文内容

1、PPP具备“天时地利人和”的基础背景

1.1

政府部门：PPP缓解稳增长压力与融资受限的矛盾

基建投资增速与政府收入增速的缺口越来越大。当前实体经济面临着较大的下行压力，在产能投资和房地产投资疲弱的背景下基础设施建设成为政府稳增长的重要力量，基建投资的增速在20%，而公共财政收入增速仅为3.2%，两者之间的缺口越来越大。

43号文堵死了地方政府平台企业的融资渠道。43号文中写到“加快建立规范的地方政府举债融资机制赋予地方政府依法适度举债权限。经国务院批准，省、自治区、直辖市政府可以适度举借债务，市县级政府确需举借债务的由省、自治区、直辖市政府代为举借。明确划清政府与企业界限，政府债务只能通过政府及其部门举借，不得通过企事业单位等举借”。

PPP模式的推出有助于缓解地方政府财政压力，同时为基建投资提供多元化的资金来源。43号文推出，地方政府资金来源受到限制，但是经济发展又需要足量资金保证，政府不得不采取其它方式进行融资，PPP模式呼之欲出。

1.2

私人部门：进入垄断领域，并降低融资成本

PPP模式的推出使得私人部门有机会进入到垄断领域。从国内外的实践来看，PPP主要集中在公用事业和基础设施建设领域，而这两个部门具有自然垄断性质，门槛较高，私营部门往往很难进入，而PPP模式的推出将使得私人部门有机会进入到垄断部门。

PPP模式可以降低私人部门的融资成本。由于资质等方面的原因，私人部门融资成本较高，从银行贷款一般都会上浮，采取信托、企业债等方式融资成本也较高，而PPP模式通过和公共部门的合作，组建SPV公司，由于公共部门的信誉和资质，从银行贷款一般是基准甚至略有下浮，另外，政策性银行后续也会提供低息长周期的贷款。

1.3

银行部门：获得资质优良的信贷资产

在43号文推出的背景下，地方融资平台企业的融资受到限制，而这一部分此前在银行贷款中占有较高的比重，PPP模式的推出使得银行扩大了贷款渠道，突破了43号文的约束。根据我们3月中旬在成都组织的“银行信贷和经济形式”座谈会获得的信息，各大银行总行都在制定PPP贷款的相关规则，比如规范文件、流程等，等待落实。对于银行来说，PPP的推出可以获得资质优良的信贷资产。

1.4

PPP具备新的催化剂

除了财政部、发改委、个地方政府推出一些项目外，财政部设立PPP产业基金，撬动民间资金参与，这是催化剂之一；催化剂之二，银行业在准备相应的预案，比如规范文件、流程等，等待落实，政策性银行也将提供低息期限较长的贷款；催化剂之三，配合混改进程或者说引进民间资本的进程，舆论环境温暖。催化剂之四，后续可能的特许经营法的出台将打消民间资本的顾虑。

图表2

基建投资和财政收入缺口不断拉大



数据来源：wind图表3

PPP运作模式



数据来源：wind

2、国外PPP实践及政策导向

2.1

全球PPP发展

1985-2011年，全球基础设施PPP名义价值为7751亿美元，其中，欧洲处于领先地位，大约占全球PPP名义价值的45.6%，接下来是亚洲和澳大利亚，所占份额为24.2%，墨西哥、拉丁美洲和加勒比海地区三者合计占11.4%。美国和加拿大所占的份额分别是8.8%、5.8％，非洲和中东地区PPP名义价值为315亿美元，占全球份额的4.1%。

在国外PPP实践中，英国是最早采用PPP模式的国家，发展较成熟；加拿大和澳大利亚也是公认的PPP模式运用较好的国家。

表4：世界各国PPP项目占公共投资比例

数据来源：方正证券整理

2.2

典型案例：英国

概况：PPP概念最早由英国提出，英国是目前世界公认的最先进的PPP模式使用者，它不仅已经将PPP模式成功运用于公用事业、社区建设中，而且在医疗、监狱及地方政府部门事业的建设应用中同样取得了进展和成效。自20世纪90年代以来，英国政府积极改革了向公众提供公共服务的模式。目前英国PPP模式中的基本形式有服务合同、特许权项目、合资项目、投资项目管理四类。

其基本特征有以下三点：

一是较少采用特许经营，多数情况下选择PFI（2012年后进一步改进为PF2）。特许经营的项目，需要使用者付费，而PFI项目则是政府付费的。由于英国的教育和医疗是全民免费，所以大多采用PFI模式。即便是交通（高速公路、铁路等）绝大多数也是采用PFI模式，整个英国目前只有一条使用者付费的交通(公路项目公里22公里，因公路收费，使用者较少，目前政府打算收回国有)。

二是项目覆盖行业范围广，以教育、医疗、交通、废弃物处理为主。2012年3月底，英国的717个存量PFI项目中甚至包括国内不常见的监狱、警察局、法院等。其中，教育、医疗、交通、废弃物处理等行业数量占比分别为28.71%、18.97%、5.30%和5.30%，合计超过50%；总投资额占比分别为20.50%、22.06%、12.78%和7.95%，合计超过60%。交通类项目投资额往往较大，虽然项目个数占比不到6%，但是其投资额占比却超过12%。

三是运营期限整体较长。运营期限在20-30年之间的项目合计占比为81.45%。也有少量项目运营期限在5年以内的项目（占0.56%），主要为IT类项目；和部分超过40年的项目（占0.28%），主要为交通类项目（高速公路维护）和医疗项目。

2.3

典型案例：澳大利亚

澳大利亚已经成为世界上PPP模式应用体系最为成熟的国家之一。目前，澳大利亚的公私合作项目盛行于各个方面，澳大利亚政府不仅利用PPP模式进行基础设施建设，如建设公路、铁路、港口等，还利用这种模式建设学校、医院（例：墨尔本皇家儿童医院）、监狱（例：维多利亚州监狱）这样的公益机构。

表5：世界各国PPP项目投资方向

领域国家

水务

道路

医疗

教育

住房

英国

供水

伦敦地铁信息化、曼彻斯特南公路、克罗伊登电车线、劳特拉夫大桥等

LIFT有限责任公司等

苏格兰南拉纳克郡学校项目

格拉斯哥学校项目

谢尔学校项目等

大型自愿转让方式等

澳大利亚

悉尼城际隧道、莱茵克夫隧道、开佩拉城市连线东部公路、悉尼城市轻轨

Mildura医院、墨尔本皇家儿童医院等

新南威尔士州等

牛津广场保障住房猎人景

ParcGroveCommons等

美国

自来水厂

收费公路

圣马特奥郡区域医院

明尼苏达州哥伦比亚波哥大合约学校

特许学校

密尔沃基家长选择计划等

法国

Veolia Environment供水公司等

铁路网络高速公路网街道照明苏伊士运

Millau高架桥等

香港

红磡海底隧道东区海底隧道大老山隧道西区海底隧道

3号干线郊野公园段等

中国大陆

万邦达、巴安水务等

(北)京承(德)高速公路北京高丽营至沙峪沟段北京地铁4号线深圳地铁5号线南京地铁2号线等

广州广和医院北京门头沟区医院汕头潮南民生医院北京新里程肿瘤医院等

广东科学技术职业学院等

熊岳古城区域一期官渡区方旺片区怡和家园巴南区海盐县人才小区合川区金沙洲保障房等

数据来源：方正证券整理

3、PPP优选标的

近期ppp项目主要涉及污水、社会事业、交通设施等，重点关注传统工程基建企业ppp模式转型和环保、细分专业领域系统集成企业等。

图表6

污水处理、交通等将是近期ppp项目的主要领域，市场容量超过1.6万亿

领域

主要细分项目

相关上市公司

公用事业

污水处理是当前政府大力推广的PPP项目，安徽公布污水处理项目17个，万邦达中标多个污水ppp项目。新环保法和“水十条”，都是污水项目的催化剂。由于污水处理项目收益稳定，对社会资本的吸引力强，且模式成熟。

万邦达、碧水源、南京中北、武汉控股、瀚蓝环境、巴安水务、中国天楹、维尔利、兴源环境等

交通

包括轨道交通、高速公路和铁路等，已公布项目中，交通设施约为78%。从目前的三大区域规划中，交通建设投资项目最多，未来将加快交通设施ppp项目进程。

中国铁建、中国中铁、中国交建、苏交科、皖通科技、新筑股份等

社会事业

包括医院、养老、体育、移民小区、园林绿化等，这类项目收益确定，盈利能力较高，是未来民营资本进入的主要领域之一。

龙元建设、中国海诚、中国建筑、新湖中宝、棱光实业、湖南发展、中体产业等

社会服务

包括城市园林绿化、生态修复、城市管网、充电桩、智慧城市及相关网络通信等领域。

东方园林、棕榈园林、铁汉生态、海能达、蓝英装备、易华录、上海普天等

水利建设

李克强表示2015年在建重大水利工程投资规模超8000亿元，并引导社会资本进入。

围海股份、葛洲坝、安徽水利、钱江水利等

数据来源：方正证券整理

在政府推动下，ppp主题投资得到市场激烈响应，从质疑到积极寻找投资标的。预计ppp是2015年主题投资机会之一，涉及个股数量多、市值相当，板块性机会有望成就大主题机会。

PPP模式核心公司涉及到几个方面：

一是传统工程建筑企业切入PPP模式，如龙元建设、围海股份，后续潜在的可能还有中国海诚（公司开始拓展医药、污水处理、垃圾处理）等。这类公司切入ppp模式后，一方面极大的放大业务量，缓解经济转型对投资下行的担忧，另一方面又为其提高估值得到合理解释，切入运营后，公司营收和利润获取更为稳健增长。

二是专业领域系统集成、设计及设备提供商，如海能达、奥特迅、新筑股份、易华录、苏交科、天壕节能等。这类企业利用ppp模式从传统的设备提供、设计施工服务过度到营业收费模式，扩展收入规模空间。

三是环保、园林施工、生态修复类公司，如万邦达、碧水源、东方园林、铁汉生态、普邦园林、兴源环境等。环保中的污水处理等领域运营模式最成熟，并且受益未来价格上涨，其盈利能力有保障。并且国家高层非常重视环保，在京津冀、长江经济带等重要规划中，或把环保提升至非常高的高度，从发布的PPP 项目中，生态环保占多数（存量项目环保最多并符合高层投资取向），如安徽环保占全部PPP的62%，江苏47%，四川36%。

四是公用事业类运营公司，如南京中北、武汉控股、重庆水务、首创股份等。

图表7

方正策略PPP重点推荐关注个股龙元建设

1）组建国内一流的PPP 团队，在基建、市政工程投融资领域具有较好经验。2） 2014年底，增发后募资16亿元，设立PPP 全资子公司龙元明城，并设基础设施PPP 产业基金，拟募集超100 亿元投资PPP 项目。3）兼具施工管理和资本运营经验。4）高管增持，民营激励机制优秀，未来有望转型项目运营管理平台公司。

围海股份

1）公司大力推进商业模式变革。从施工总承包向工程总承包转型，向管理商、运营商为特征的PPP模式转型。2）延伸产业链。从工程施工向土地一级开发等环节延伸，从海堤向海堤滩涂一体化发展，转变。3）拓展业务领域，拓展淤泥污水处理等新业务。除工程施工环节外，公司还将积极拓展前端设计、后端运营类业务，积极承接水利、市政、工程勘测、房建等新业务。

苏交科

1）进军全国交通、路桥、铁路、环保等工程施工设计领域。2）加速海外扩张，完成马来西亚海外子公司的注册，与澳大利亚知名工程设计公司SMEC 建立战略合作。3）公司大力推动水处理业务发展，特别是技术含量高的工业废水处理，控股英诺伟霆环保技术，引入万邦达团队，污水处理工艺已完成中试。

南京中北

定位南京公用资源整合平台。未来公司将定位于南京市公用事业的投资融资的重要平台之一，为南京地方的基础设施建设和公用资源整合发挥重要作用。

兴源环境

1）整合水美资源，工业污水+市政污水PPP项目。主营业务提供压滤机过滤系统集成制造和服务。2014 年购买浙江省疏浚工程有限公司95.09%的股权，进入环保水利疏浚领域；2014年收购浙江水美，渗透到污水处理领域，在环保水处理领域发展。

2）公司疏浚工程是国内最早专业从事水利疏浚工程行业施工的企业之一，拥有50 年水利疏浚行业经验。浙江疏浚市场份额位于国内前列，2014 年新签订单3.45亿元。

3）公司在北京河西污泥处理项目的成功试运营，标志着公司已成为一家全方位、全产业链专业化的水处理公司。

万邦达

1） 收购兼并打造“大环保”业务平台，收购昊天节能、增资控股缙纬环保等。2）安徽芜湖市建设投资有限公司签署PPP 模式项目合作协议，进行总额约30 亿元的环保基础设施项目投资，延伸产业链至城镇水处理市场。3）积累经验后，近期陆续签订多个ppp大订单。 2015年3月，中标榆横工业区工业污水处理厂托管运营项；中标乌兰察布市人民政府PPP合作建设项目，中标金额56.09亿元。

新筑股份

1）已有城市轨交订单项目经验，未来将充分受益各地轨交系统ppp模式发展。公司新津R1示范线现代有轨电车车辆正式下线，标志着公司有轨电车产品可初步实现量产。2）河南等地均有轨道项目ppp推广，市场容量大。3）收购无锡大生投资发展有限公司持有的上海奥威科技开发有限公司51%股权，补充对超级电容器关键零部件的不足。

上海普天

1）公司充电桩业务受益新能源汽车产业发展和国家政策推动，未来该业务或按照ppp模式运作。2）公司作为业绩一般的央企，将受益本轮国企改革。

天壕节能

1）公司EMC余热利用业务盈利能力强，并不断拓展新的业务方向，受益国家推动合同能源模式发展。此外，公司在清洁能源领域利用开始拓展天然气运营业务和烟气治理业务。2）公司业务模式向ppp靠近。公司清洁能源和工业节能具备较强竞争力，形成天然气、煤层气及管道余热利用垂直一体化产业链，有望成为清洁能源投资服务运营商。3）未来可能与国外巨头合作，推进公司业务发展。

蓝英装备

1）受益工业4.0和城市管网智慧化。公司业务包括智能机械装备、电气（电柜及电气自动化集成）、智慧城市（城市管网）、数字化工厂及精密机械。2）公司智能管网业务受益ppp模式和国务院发布《关于加强地下管线建设管理的指导意见》。

数据来源：方正证券研究所

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