IPO上市要注意的10条隐含红线 【经纬低调分享】

公司越早重视规范化IPO过程将越顺利。...



A 股 IPO 的审核加速势必伴随更严格的监管——审核周期的缩短，会导致业务没有夯实的公司失去了先把材料申报到证监会，然后期待漫长审核期内业绩可以增长（实在不行再撤材料）的机会。

长期来看，不管美国、香港还是中国 A 股，具有投资价值的，一定是那些基本面可靠并具有良好成长性的公司。或许在短期的二级市场投机潮下，某些公司被暂时推高了股价，但公司长期的持续增长才是王道。

同时，互联网领域里做 ToC 业务的公司，历经多年发展也到了筹备 IPO 的阶段，业绩真实性如何核查也给中介机构及监管部门提出了新的挑战。但不论如何，大数据年代想造假其实是超乎想象的难，且基本不能得逞，公司越早重视规范化 IPO 过程将越顺利。

要得到你想要的某样东西，最好的办法是让你自己配得上它。以下，Enjoy：

原文 / 知乎Live 投行小兵《企业IPO上市的隐形红线》（著名投行专家，小兵研究专注于股权融资、并购重组、金融创新、财税学习、行业研究等领域。著有《IPO企业上市解决之道》 、《上市那些事》 、《投行十年》等书

笔记 / 丁敏

来源 / 金融咖啡厅marquislove

政策指导，包括主板《首次公开发行股票并上市管理办法》 + 创业板《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》（ 简称“首发办法”）

首发办法的定量标准很少，定性标准很多。需保荐人综合判断，对一系列因素进行综合考量。

明确的问题包括，同业竞争+关联交易+主营业务+出资+高管任职+内控，都是实质性问题。隐含问题见下：

❶ 要赚钱，关注目前（报告期内的业绩基础，经得起现在的检查）和未来（基于前者，去佐证未来）的盈利情况。

❷ 经得起核查，信服和佐证。

- 5000 多万利润，如经不起核查，不清楚，真实性问题有问题，就未必能上市；

- 2000 多万利润，但未来有大的发展，高速成长，能符合审核思路，就有可能。

❸ 排队问题

- 第一年亏损微利，第二年 500 百万，第三年 1500 万，能否排队？ 看是否符合基本保荐要求（报告期内），和未来的发展（报告期外）；

- 业绩大，如 1 亿，完全超额符合要求，比较有利；

- 业绩小，1500 万也可以排队，但监管机构会更加严格+谨慎+往死里查。可能会起大早，赶了晚集。

❹ 门槛问题

- 创业板扣非 3000 万。业绩基本在 2500 万以上再申报，更加稳妥；

- 主板 4000 万以上。

❺ 2016 年被否决案例

80% 以上业绩在 2500 - 3000 万以上 + 业绩下滑 + 波动大。除非，导致下滑因素，得到本质的改善和消除，有逆向的增长。

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小结：报告期内基础好 + 报告期外有可见的增长空间 + 业绩超额完成对排队有利 + 被否案例有打擦边球嫌疑。

❶ 要有职业敏感性

化工+石油+风电，对原材料价格敏感，会影响发行人的利益，对 IPO 影响很大。例如，化工行业有几年轮回的周期问题，价格波动风险大。光伏行业，上市后业绩大幅下降，靠补贴等。高铁行业，国家去产能，导致发行人的销售下降明显。

❷ 发行人的行业前景不明朗，比如农业。

❸ 市场空间因素，发行人 2 亿收入，市场占有率 50%，空间+前景就没有了。

❹ 发行人的情况和所属行业的情况不符，发行人毛利率 50% 超过同行太多。或，同行都下滑，发行人却增长，如何解释。

❺ 发行人行业是被鼓励的+禁止的+限制的（注意政策动态变化）

例如，发行人全部和部分产品是限制类的，来决定 IPO 难度。2011 - 2012 年消防类企业是鼓励的，几年后，变限制类的。

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小结：注意经营情况和行业背离 + 发行人的前景。



❶ 主板 2 年 3000 万，创业板 2 年 1000 万

❷ 审查路径

- 直接审查，监管机构现场核查，看单据是否一致 + 确实的证据 + ERP 检查。核查任务主要靠证监机构。

- 间接审查，反面论证。看合理性，反推真实性。或没造假，但对真实性有怀疑。如认定造假，3 年不能申报。注意同业竞争对手的举报。

❸ 方法

实地走访（涵盖 70% 以上+前 20 大客户/供应商）+函证（关注真实性+及时性+发函 90% /回函 70% 的范围）+经销商极度分散（至少 50%）。所以，很多工作量很大，甚至核查上千家供应商/经销商。

函证很重要，要做到充分+合理。注意寄送方式，员工直接携带 + 没有快递的留痕 + 单据保留不完整是大忌。

中介机构+发行人要穷尽方法 + 监管机构也无法找到更好的方法去证明有什么问题，才安全。监管机构要底稿，必须及时提供，今天要底稿，明天就必须给。目前 IPO 审核节奏很快。

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小结：直接审查的东西要确保真实性/合理性 + 反面论证经得起推敲 + 证据提供及时性要快 + 工作量巨大。

❶ 完备性

收入查到 70%，函证到 90% /回函 70%。如经销商有几千家，监管机构建议也要到 50% 覆盖率。覆盖率增加 5%，工作量几何级增长。

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小结：保荐工作量巨大。



❶ 异常事件要解释清楚

突然间的大订单，要重点关注客户真实性+关联方+冲业绩嫌疑。如果没这个客户，业绩就下滑，亏损，被否决风险就很大。

❷ 环保问题 + 安全事故 + 税务问题

关注对发行人的后续+经营是否有影响。对发行人的损失，是否都体现出来了。

❸ 应收账款

发行人为了增加销售，提高信用周期来拉动销售，对后续经营能力+持续经营能力有重大影响。

❹ 供应商+客户入股问题

如供应商+客户+发行人长期合作，能分享收益，引入为股东没有问题，对合作关系（数量+单价）没有变化和影响，就 OK。 但是，股东变重要客户，入股目的不纯+操纵业绩的真实性，就要注意了。

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小结：重大事件对经营的影响，要解释清楚+合理+避免动机不纯嫌疑。

会计问题一般不构成实质性的障碍。主要是规则比较清晰，对和错的问题。例如，完工百分比/一次性确认收入的问题，工资进入成本和费用的问题。

案例：石油行业的行规，“照付不议”，计划采购了 5000 吨，不管实际有没有 5000 顿，都得付钱。采购量只有 2000 吨也要付。这种情况比较特殊，一事一议。



❶ 保证业绩真实性的同时，对内部控制的要求+标准，一直在提高。注意内控对经营业绩是否匹配。如用 ERP 系统，就反映了财务管理能力。

❷ 虚的内控可以放放，但核心内控问题要把握好。

❸ 重要内控包括：收入、成本、存货。

❶ 无资质+超越资质经营+借资质的问题。

❷ 问题核心在于，没资质却经营，说明业绩的合法性，存在合规性问题。容易被否决。

❸ 超越资质经营的话，要尽快解决。解决后，并运行一段时间，1 - 2 年时间再报材料比较安全。

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小结：环保 PE 投资重点关注资质，普遍存在问题。



❶ 产品结构、上游结构、销售区域、产业结构发生了重大变革。

例如，做 BB 机，后面手机出现，就是很大的问题。销售区域从国外回到了国内。产业结构发生了变革，诺基亚的倒下，对发行人工厂的影响。风电行业，从 2000 瓦，到 5000 瓦，对国 3 到国 5 的标准，产业结构发生了变革。

❶ 审核的大杀器，搅局的。

❷ 媒体质疑 + 内部举报 + 竞争对手举报 + 外部职业举报人。

❸ 实名举报的情况，监管机构都要受理。

❹ 所以，做项目过程中，要低调。老板要注意，少接受媒体采访+老乡聚会+年会吹牛，对 IPO 有影响。偷偷摸摸上市最好，要低调。

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结论：审核节奏很快 + 规则更透明 + 真实性/合理做到位了，IPO 审核就顺畅。

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