【广发机械】杰瑞股份深度报告：适应低油价，龙头再出发

广发机械团队：罗立波刘芷君代川王珂核心观点：近期油价有所回暖，市场对油服设备及服务板块关注度逐渐提升。...



广发机械团队：罗立波 刘芷君 代川 王珂核心观点：

近期油价有所回暖，市场对油服设备及服务板块关注度逐渐提升。我们从原油供给端入手，论证了近期油价反弹的基础并对年内油价持乐观态度。油服设备企业方面，我们坚持在周期底部选择优质转型企业的逻辑，重点推荐杰瑞股份。

供给收缩正在发生，原油价格底部夯实：我们选取了影响石油供给的主要变量进行分析，各类指标均明确显示产能出清正在加速，供需扭转时日不远。我们认为随着供给收缩的持续，原油价格底部不断夯实， 今年下半年波动中枢的提升有望推动油气装备行业再次出发！

油气装备行业再出发，国际化成为亮点：在经历了从2014年中以来的行业下行周期后，油服企业2015年业绩普遍大幅收缩。上市企业在行业调整中不断开拓国际市场，海外收入比例提升，对市场结构调整的同时总体仍保持了不错的运行状况。

龙头公司加快转型，新杰瑞正在形成：杰瑞股份积极调整业务类型、市场和资产结构，在行业周期底部加速转型，优化管理，未来有望受益行业集中度提升，在行业回暖后迅速占领市场。经过多年储备，天然气业务和环保工程等新业务也有望在今明年扩大业绩贡献。

盈利预测和投资建议：我们预测公司2016-2018年分别实现营业收入3,260、3,951和4,828百万元，EPS分别为0.364、0.528和0.681元。基于公司业务适应低油价，并通过转型有望重回增长轨道，未来利润率具有向上弹性，我们上调公司投资评级为“买入”。

风险提示：国际油价持续低迷的风险；海外市场开拓具有不确定性。

一、原油价格底部夯实，供给收缩正在发生

1目前原油过剩程度

在影响油价的多层次因素中，原油供需状况起着基础性的判断作用。根据美国能源信息署《Short Term Energy Outlook》报告的统计数据，自2014年4季度以来到去年底的5个季度原油产销平衡值持续位于150万桶/天以上的高位，陡增的供给过剩提供了油价暴跌的基础条件。同时EIA还根据近期供需情况提供了2016年1季度的产销平衡预测值，从其预测值来看目前全球原油供给过剩量仍在130万桶/天的规模，但较2015年2季度的供给高点下降了约40%。这反映了过去18个月主导油价下滑的供需过剩问题正在发生扭转，今年下半年油价有望随供需转向平衡而企稳回升。



另一方面，原油库存数据也可以一定程度上反映近期供给程度。当油价处于下降通道时，各国原油储备往往增加库存，但是当原油储备达到一定极限范围后会反过来作用于原油供应。根据联合石油数据库(JODI)发布的全球原油库存数据来看，自2002年以来到2014年一直维持在2.5-3亿桶的历史区间水平，而从2015年年中开始全球原油库存大幅攀升一举突破过去10年的平均水平。与全球石油库存相比，美国原油库存与油价负相关性更强。截止今年1月美国原油库存已经到达历史高位。从原油储量的角度看， 库存向供给端施加的压力正在不断增强。



2供给端正在发生的变化

美国页岩油新增产能大幅收缩，带动产量进入下降通道。美国页岩油是原油供给侧近年最大的新增变量。从90年代开始，美国石油公司就已经意识到页岩油的使用价值和巨大储量并开始着手开发。从2007年到2015年的短短8年间美国页岩油产量就激增2倍以上并带领美国原油产量实现翻倍。页岩油在带来新一波能源革命的同时，也是近2年来全球原油价格急挫的主要原因之一。



实际上，油价下跌的确重创了页岩油的开发积极性。从EIA公布的美国页岩油转机数最新数据我们可以看到，从2014年10月开始，美国页岩油地区转井数量出现跳水式下滑，6个月内下滑幅度达到70%以上，运行的转机数量从1300余台直接下降到今年3月份的350余台，是自07年以来的最低点。但是全美页岩油的产量仅从2015年5月的高点的547万桶/天下降到今年3月的491万桶/天，产量进入下降通道。





钻机用于钻探新的油井，因此钻机数量代表着新建产能规模。在油气开采领域，钻机数量往往是油价的同步指标，当油价大幅下跌时，企业主出于对未来油价走势的不确定，会选择收缩战线，减少钻机的租赁和使用，新增产能建设开始下滑，但是存量产能仍然运转。但是自今年年初以来的油价反弹并未带动页岩油钻机数量的恢复，这显示目前的油价对于大部分新开页岩油井来讲已经不具备经济性基础。结合存量页岩油井快速衰竭的属性，美国页岩油产量在未来几个月将持续收缩。

市场对OPEC“减产”正在逐渐脱敏。上周4月17日的多哈会议上，石油输出国组织(OPEC)与非OPEC产油国于周日最终未能达成冻产协议，消息公布后，WTI原油早盘重挫6.7%，但随后回升至40美元上方并在接下来的几个交易日涨至44美元附近，再创本轮油价反弹的新高。

OPEC自60年代成立以来一直扮演着原油市场调节者的角色，为市场供需提供必要的缓冲。OPEC实行石油生产配额制，历史上历次国际油价大跌过程中OPEC都出手减产，虽然在协调组织内各国一致行动的过程中往往颇费周折，但OPEC带头减产后原油市场供给过剩问题都能有效缓建，国际油价也在市场情绪逐渐扭转后企稳反弹。因此在油价剧烈波动时，OPEC对产量的调控通常被市场寄予厚望。

而在这次油价暴跌中以沙特为首的OPEC却一直没有达成减产共识，市场大多解读为产油国的“囚徒困境”。其实产油国“囚徒困境”一直存在，只是这次情况不同以往。首先，历史上不存在产量弹性极大的页岩油，美国占据了供应增量的主导权，除了沙特以外，其他国家的增量偏小，OPEC一旦减产市场份额势必会被页岩油快速抢占；其次，随着OPEC内部分歧加大，通过调整产量来稳定油价的能力已经减弱，即使达成一致也未必真正实施；而且，不同于历史上数次由于经济危机导致的全球需求侧大幅下滑，此次油价下跌需求没有明显减弱，价格低一些是可以卖得出去的。因此通过“不减产”甚至“增产”的方式，沙特至少可以将收入稳定下来，与此同时，将控制每桶边际收入和需求波动性的风险抛给美国的页岩油厂商。

我们认为，沙特为首的OPEC国家在油价下行时奉行的不减产政策直接诱导了油价在成本位失去支撑，随着OPEC减产希望逐渐落空，油价已经较充分地反映了各种利空因素的叠加，市场也逐渐对这类减产协议脱敏。后续OPEC国家的产量政策将难以改变油价整体运行趋势。

3全球钻机数下滑50%，等待供需扭转

根据Baker Hughes公布的全球最新钻机数据，2016年1月在运石油钻机数量已经下滑至1891台，距离2011-2014年的平均3500台的水平下降接近50%。这意味着未来新增油井数量将降低一半。而全球石油产量也从2015年4月的高点下降约1.5%，全球石油产能收缩的趋势已经形成。



油价的运行向来取决于多种因素的叠加，这其中供需因素仅仅是一个长期性、基础性条件，短期油价走势甚至会与供给侧变化背离。从历史上油价数次探底回升的过程看，大级别反弹往往需要供给侧持续的收缩。近3个月全球原油供给同比增速开始下滑并触及零位线，2016年原油供给侧缩减趋势已经形成。



4石油公司缩减投资、行业裁员继续

跌至11年低点的国际油价，迫使包括我国三大石油公司在内的许多全球大型石油公司不得不面对数十年来最长的投资削减期。根据2016年年初“三桶油”给出的资本开支目标，2016年资本开支预计比2015年缩减10.7%，这是在2015年缩减33.6%的基础上的再往下调整。资本开支的缩减，或者说勘探和开采投资预算的减少，意味着未来几年新增产能将放缓。



与缩减投资同步进行的是行业的裁员。斯伦贝谢在2015年第四季度裁减了1万名员工，这使其自2014年11月份以来的裁员总数达到了3.4万人，在员工总数中所占比例为26%。哈里伯顿本月也表示，受原油价格长期下跌的影响，该公司将进一步裁减8%左右的员工，即5000人，自2014年以来，哈里伯顿已经将其全球员工裁减了25%，也就是将近2.2万人。在油价持续探底的重压下，行业内各类公司纷纷收缩产能并通过裁员缩减成本。行业裁员在历史上数次的油价大底部都出现过，行业在持续1年的低迷运行后在今年初再次迎来裁员潮，证明产能出清在加速，供需扭转时日不远。



5高成本石油逐渐收缩投资

钻井船即海上浮船式钻井平台，是在机动船或驳船上布置钻井设备。钻井船主要用于海上石油的开采，分为半潜式和浮船式钻井装置。深海石油开采的成本很高，钻探一口深海油井的成本动辄在1亿美元以上，是陆地同等产能油井成本的3—15倍，一座深水石油平台的造价就高达10亿美元以上。根据HIS显示的数据，目前全球钻井船日租用费仅有2013-2014年的一半左右，平台使用率在70%以下，这说明深海石油等高成本石油在低油价压力下也逐渐收缩投资。





总之，各类指标均明确显示产能出清正在加速，供需扭转时日不远。我们认为随着供给收缩的持续，原油价格底部不断夯实， 今年下半年波动中枢的提升，有望带来油气装备行业再次出发！

二、油气装备行业再出发，国际化成为亮点

1业绩大幅收缩，创造改善空间

2015年国际油价持续走低，国内外主要油公司进一步缩减资本开支，油田设备行业需求全年疲软，行业公司业绩纷纷下滑。我们选取了A股已经公布2015年年报的油气装备公司7家（另有6家未公布2015年年报），这7家公司2015年合计营业收入463.95亿元，同比下降28%左右。业绩大幅收缩为后续创造了一定改善空间。



2国际市场不断开拓，海外收入比例提升

随着在低油价压力下全球油服行业萎缩，石油公司纷纷缩减投资预算减少资本开支，新建产能及配套设备需求普遍下滑，但为维持运转抵消运营成本大部分存量产能并未明显收缩，这反而给有实力出口的国内企业提供了扩大海外市场的难得机会。因为油公司为维持现有产能，需要进行日常维护和部件更换，而在盈利状况下降的情况下油公司更倾向于选择性价比较高的中国企业。2015年国内上市油服及设备公司海外收入占比产生了明显的提升。



以杰瑞股份为例，公司一直积极拓展海外业务，在去年的大背景下更是多方资源向海外市场倾斜，投入资源，完善配套设施，强化国际网络以提升自身的核心竞争力。目前，公司已在全球10多个国家与地区设立了子公司或办事处。驻外子公司及办事处覆盖美国、加拿大、委内瑞拉、澳大利亚、俄罗斯、哈萨克斯坦、乌兹别克斯坦、阿联酋、尼日利亚等国家。公司拥有两个海外全资子公司美国杰瑞国际公司、杰瑞加拿大公司。



3优秀企业财务状况良好

在行业整体需求不景气的背景下，优秀企业主动调整，因此依然保持着良好的财务状况，拥有较好的现金状况。2015年底，杰瑞股份货币资金为1,833百万元，海油工程的货币资金为4,869百万元，高于历史平均水平。



从资产负债率来看，杰瑞股份为22.78%，海油工程为26.88%也都处于公司发展历程中的较低水平。可见，在行业整体需求萎缩的情况下，优秀公司主动降低债务，使得自身在未来的竞争中占据主动。



三、龙头公司加快转型，新杰瑞正在形成

1积极调整结构，实施业务升级

杰瑞股份2015年实现营业收入28.27亿元，同比下降37%，实现归母净利润1.45亿元，同比下滑88%。其中收入占比最大的设备制造板块实现收入14.3亿，同比下滑56%，油田工程技术服务板块实现3.7亿元收入，下滑22%；而设备维修改造与配件销售的收入增长15.63%，主要由于油公司为维持现有产能，需要进行日常维护和部件更换，更愿意选择性价比较高的中国企业合作。



公司业务分为三大板块，分别是装备板块、油田工程技术服务板块和油气工程设备及建设板块，三大板块下属共计六大集团。去年公司主要盈利来着于装备板块，工程技术服务板块和工程设备建设板块均出现亏损。为应对行业需求下滑，公司积极进行全方位调整。

业务选择：对应对行业需求下滑，公司这业务板块方面进行主动选择，对一些有潜力的业务继续坚守，如天然气业务和油田环保装备，同时逐渐收缩一部分业务线，比如油服业务进行了较大的裁减，压力泵送服务全部挪到俄罗斯市场，国内保留一些资产比较轻的连续油管服务、完井工具和服务，油服队伍人数缩减的同时，人员结构也向国外倾斜。

市场选择：公司在2015年加大对海外业务的投入，之前国际市场的团队100人扩充到目前300多人，并不断改善国际营销体系，这些措施已经对公司海外拿单起到帮助作用。我们预测去年公司国际订单增长了2-3倍，新接订单将直接对今年业绩形成贡献，今年海外业务收入有望占比过半，降低了对国内市场的依赖。

资产调整：在整体资产结构方面，公司一方面放缓募投项目的建设，另一方面选择性剥离重资产业务。对于完井工具和服务、连续油管服务等轻资产业务选择继续保留，油价回暖后有望较快贡献业绩。而对于压力泵送等重资产服务，选择转让或者转移。



2市场格局发生变化，未来受益行业集中度提升

全球油服市场在2014年大约是4000亿美元， 2015年预计在3000亿美元左右。全球市场在过去的一年萎缩严重，出现了卡麦隆被斯伦贝谢合并等行业整合，大量小型油服企业面临存活压力，行业集中度反而在提升。国内市场方面，由于市场化程度不高，大部分市场份额主要由中石油、中石化、中海油的钻探公司等把持，国内民营企业在这里面的市场份额很小，而在低油价压力下三桶油业务更是向体制内倾斜。因此，国内有实力的民营企业加大开拓海外市场力度，而小型企业面临严重的生存压力。目前行业内上市公司也在剧烈的变化中，一些企业面临借壳未来将发生主营业务变更，因此在行业洗牌过程中存活下来的优质企业如杰瑞股份未来有望受益行业集中度提升，在行业回暖后迅速占领市场。

3新业务有望发力

公司目前传统业务集中在钻完井设备和服务、下游应用设备，还有部分油气业务。未来仍然比较有前途的业务包括定向钻井设备与服务、水下设备、LWD、水下设备等。在维持有潜力的传统业务继续运营的同时，公司在多个方向进行业务升级和开拓。

在天然气工程业务方面，公司进行了多年的储备，目前公司的液化工厂是国内唯一有实际业绩的。现有两个工厂，一个10万方的，一个30万方在建设，合计约3亿收入规模。公司液化工厂加工能耗明显低于同业水平。预计未来全球每年有80亿的市场规模。公司之前收购了四川恒日，经过近两年培育目前收入规模得到明显提升。



在油田环保业务方面。随着油田施工作业环境要求的不断提升，油田环保业务将成为一块新型业务。公司在长庆油田进行了泥井泥坑的环保处理、土壤修复，拥有一定运作经验。未来该类业务还有望拓展至非油气领域。

除此以外，公司还在加拿大拥有约400平方公里的页岩油区块，该区块处于半开发的状态，利用最低的运行成本维持区块开采资格。未来油价回升该类资源性业务有望最先贡献收益。

在经历了行业周期大幅下行后，我们可以看到优秀的龙头企业正扎实的进行调整，从战略、文化、管理层、员工、资产、业务等，层层落实，特别是收缩方面显示出杰瑞股份民营企业的灵活机制和风险控制能力。对于油气设备与服务企业，油价的趋势比绝对值影响更大，目前原油供给收缩持续，价格底部不断夯实，未来波动中枢上移的可能性越来越大，杰瑞股份等优质龙头企业有望在行业回暖时抢占先机。

四、盈利预测、投资建议和风险提示

盈利预测与投资建议

我们预测公司2016-2018年分别实现营业收入3,260、3,951和4,828百万元，EPS分别为0.364、0.528和0.681元。基于公司业务适应低油价，并通过转型有望重回增长轨道，未来利润率具有向上弹性，我们上调公司投资评级为“买入”。

风险提示

国际油价持续低迷的风险；海外市场开拓具有不确定性。

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