熊猫债，发多少规模合适？

确定一个合规又合理的发行规模...



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正常来讲，一家机构发债融资的规模，与其整个融资安排和财务结构相关，他想发多少债，本不该受到外部约束。但事实上，从风险防范和防止激进举债的角度考虑，我国对于企业的债务融资是有一些规定的，例如公开发债“40%额度”的要求，另外对于借外债也有一些规定。那么，对于熊猫债“40%”发债额度是否仍然适用？外债管理是否会影响到境外机构发债规模？是否还有其他因素会影响发债规模？熊猫君想通过这篇文章来探讨一下这个问题。

根据《证券法》第十六条的规定，公开发行公司债券的，累计债券余额不超过公司净资产的40%。从法律条文看，比较确定的是，国际开发机构、主权国家、金融机构发债，应该是不需要满足40%要求的，从已发行的案例来看，律师意见书也确实没有对此有所描述。

那么对于境外非金融企业呢？首先，尽管熊猫君没法在公开渠道找到私募发行的文件，但私募发行不需要满足40%的要求应该也是比较确定的。因为在境内，对于普通债券私募发行（例如PPN和私募公司债）是不需要满足40%的，熊猫债作为一个创新产品，如果监管部门对此有所限制，可能不利于熊猫债的长期发展。再说，现在市场都在流传新《证券法》可能会放弃40%的相关规定，这个时候要求私募发行满足40%的规定有点不合时宜。

其次，对于公募发行（包括MTN、CP、小公募等），从现在已发行（或已注册未发行、交易所正在审）的项目看，公募发行基本上都有在律师意见书里对相关40%的合规性发表意见。例如，在交易所市场，世茂地产提交的募集说明书里说明了未偿付债券包括在新加坡私募发行的25亿美元优先票据，在交易所私募发行的40亿元公司债，以及在银行间和交易所公开发行的154亿元债券。律师在发表意见时，将25亿美元和40亿元的私募债排除在外，只将154亿元公募债券纳入了额度计算。但值得注意的是，律师并未说明私募债的判断标准和排除理由。此外，合景泰富提交的文件里也将子公司在交易所公开发行的33亿元债券计入了发债额度，并由律师发表了意见。从公开资料看，在银行间市场，招商局、华润置地和中芯国际的法律意见书都有对40%发债额度事项发表意见。

那么怎么识别是公募还是私募呢？在国内，这个比较好识别，名字中有非公开、私募、定向这些字眼的通常是私募，这些产品是向特定合格机构投资人销售的。对于境外企业在海外发行的债券怎么判断私募和公募呢？在美国、欧盟、香港和日本等成熟市场，公募和私募都是对投资者的适当性而言的，向合格投资者发行和交易的市场为私募市场，向普通公众投资者发行和交易的市场为公募市场。合格投资者通常满足一些标准，如较强的投资分析能力、较强的风险识别和承担能力、具有丰富投资经验、较高的财富净值等。当然，还有一条判别标准也很重要：是不是受到监管部门的严格监管、是不是有严格的信息披露要求。在过去，如果一家境外机构没有将熊猫债募集资金汇出境外的用途，而只是想将资金用于境内，那么他就要考虑一下熊猫债发行规模的上限了，因为境内子公司借款是受到外债管理的限制的。熊猫君在《熊猫债与外债管理的纠葛》中提到，4月29日央行发布了《扩大全口径跨境融资宏观审慎管理试的通知》，外债额度已成为了历史，外债额度已被跨境融资风险加权余额所代替，自用熊猫债不会占用跨境融资风险加权余额。所以，新的跨境融资宏观审慎管理的规定出台后，境外机构发行熊猫债时，可以不用考虑外债额度的问题了。境外机构在确定拟发行熊猫债的规模时，还有一些其他因素需要考虑。一是要通过合理确定规模，以确保能成功且高质量完成发行。现在国内市场以境内投资人为主，持有规模占比达到98%，一家境外发行人进来，如果不为广大境内投资人所熟悉，那么在内部授信上可能存在一定困难，中资机构不一定能投，这一点发行人和承销商在项目启动前值得考虑一下。二是确保发行熊猫债有真实的用途。在海外发行债券，发行文件里“募集资金用途”章节非常简单，通常是拿“用于一般用途”一笔带过。而在国内，对募集资金用途的披露相对细一些，甚至可能会要求进行匡算。因此，在熊猫债项目启动前，最好能有一个比较清晰合理的财务规划，有真实的用途，并据此确定发行规模，这样可以有效减轻相关参与方的顾虑。

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