声音嘈杂的二级市场，这家证券研究所何以逾10年坚持做产业研究

在谈论客户对研究价值的不理解之前，卖方研究员首先要提高自身的能力！...





郭荆璞：当前真正有价值的研究是被低估的；委托研究未来潜力巨大，随着投资者对研究价值的重视，委托研究有望成为卖方研究盈利来源的重要补充。不过对于卖方分析师来说，如果不能提高研究的质量，其地位和信誉会受影响。在谈论客户对研究价值的不理解之前，卖方研究员首先要提高自身的能力。

来源:新财富(ID:newfortune)

作者:万丽



在股市景气度不佳、基金降佣、券商内部降薪潮传闻不断的大背景下，卖方分析师总人数却在上升。业务模式简单、薪酬高、成长快等行业特质，是每年大量有志于金融研究的人才对这一职位趋之若鹜的重要原因。

不过一直以来，卖方分析师行业存在的问题也颇为显著。泛滥的信息以大量同质化研报的形式存在；有效增量信息稀缺，导致买方形成了颇为强大的信息处理能力；分仓佣金极其不稳定的现实造成了卖方分析师在同业间频繁流动，一定程度上带来行业浮躁之风……

卖方分析师该如何好好做研究？

好的研究如何让投资者发现？

研究驱动型的商业模式是否能实现？

颇受争议的卖方分析师的薪酬，真的是高估了吗？

卖方分析师行业面临哪些挑战？

如何看待正在崛起的第三方独立研究所？

就这些问题，新财富日前走访信达证券研究所所长郭荆璞，请他结合信达证券多年来产业研究为主的研究模式的形成、在盈利模式上的探索、研究所研究体系等对分析师的影响谈谈看法。

在专访中，郭荆璞表示，当前真正有价值的研究是被低估的；委托研究未来潜力巨大，随着投资者对研究价值的重视，委托研究有望成为卖方研究盈利来源的重要补充。不过对于卖方分析师来说，如果不能提高研究的质量，其地位和信誉会越来越糟糕。在谈论客户对研究价值的不理解之前，卖方研究员首先要提高自身的能力。

新财富：如何概括信达证券研究所的研究特色？在一众研究所中，信达证券如何给自己定位？

郭荆璞：券商研究所要么去跟大家竞争，要么就做出自己的特色。信达证券研究所作为一个相对较小的研究所，去跟别人竞争是不太现实的。我们在给自己定位时，综合了自己的优势：我们背后有中国信达集团这个大股东，信达集团作为中国最大的不良资产管理机构，也是内部协同最紧密的全牌照金控集团，其各项业务的开展，需要极强的产业研究能力做支撑。

我2015年年初接管研究所，当时在建构研究所的过程中，将适应大股东的研究需求作为我们的首要考虑。证监会和证券法对这种服务有严格的合规要求，我们在合规的前提下，把信达集团看成和其他机构平等的客户，服务好股东。我2007年加入信达，2008年就在做服务股东的事，慢慢地他们也觉得这种服务是很有效的，于是中国信达成为了我们最大的客户之一。

中国信达的需求与二级市场不太一样，他们不希望你提供的是有噱头或者没什么实质内容的研究。他们宁愿错过一些信息，也要保证到手的研究是实在的。为了符合他们的要求，我们的研究首先要从产业出发。

新财富：产业研究为主的特色，与服务二级市场的研究在侧重点和人员配备上有何不同？

郭荆璞：产业研究是寻找对未来最可靠的预期，而二级市场和证券研究，则是寻找对未来的预期差。信达需要的研究，不能仅仅着眼于二级市场股票的涨跌，甚至不能仅仅局限于一级市场、二级市场的双人舞，而要把眼光放得更长远，深入到对产业未来的判断上，同时又不能松懈对二级市场的跟踪，既领先于市场，又贴近市场。

这就导致我们研究所在结构设置上和其他研究所有点不一样。假设一个研究所煤炭研究员很好，但是电力研究员不行，那么他们在处理产业相关问题的时候很有可能犯错。我们抓宏观策略，把金融地产放到这个组里。现在越来越多研究所也在做类似的事情，把金融地产放到总量研究里去。我们还组建了能源大组，包括了油气、煤炭、化工、电力、新能源、新材料多个行业，也是最注重产业经验的能源研究组，我们有券商里最好的煤炭、石油、化工、电力和新能源研究员，他们可能以前没有参加过新财富评选，但是在实业、咨询领域有超过5年甚至10年经验。此外我们还有基础设施、基础材料大组，制造业大组，消费大组等，囊括了在中国做投资的主要方向。虽然我们是小券商，但是大客户提出的需求可能涉及到任何一个行业，所以我们是全覆盖的。我们的重点也很突出，大客户在某个方向上的投资多，我们则相对安排较强的人员在这个领域。

多数卖方研究所、研究员在做研究时，都是从标的出发的，只看标的，不看企业做的生意，这在二级市场不可避免，很多买方也会有这个问题。但是事实上，企业是做生意的，那么这个生意的本质是什么？他们其实不清楚。二级市场逐渐变成谁敢喊，谁喊得响，谁就容易受到关注，这个问题越来越突出。我们则不做这些。我们母公司需要我们去给他们做行业梳理和判断，如果我们判断错误导致他们投资失误，则损失巨大。我们要防止他们在这个环节出现错误，就必须以产业研究作为最根本的特色。

一些大的研究所有自己的盈利方式与成功之道，但是他们的盈利方式我们学不来，也不愿意去学，我们有母公司对我们的要求，我们的资源就这么多，只能按照自己的方式去做，只好干别人不愿意干的很笨的事，就是以买方研究的思路去做研究。和那些擅长获取信息的机构相比，我们更像是一个处理信息的机构。我们汇集各种信息，按照产业的脉络去架构研究所，不会出现煤炭研究员不错但是电力研究员不行的情况。我们煤炭和电力研究员平时常在一起讨论。我们非常有把握把所有的研究串联起来，而不会像有的券商，研究员互相之间不交流。

我接手研究所的时候，研究所一共有39个人，现在有70个人，他们中有一半是从实业领域招的。很多是我认识了很多年的朋友，他们在实业圈子做得非常好。此前我们有个电力研究员，在电力公司做到董事长职位，对行业极其了解，包括行业潜规则都一清二楚。现在我们不止服务于投资者，我们的化工研究员、电力研究员还要去给化工企业、电力企业提供对产业规划和产业前景判断的服务。

信达证券研究所这种产业、行业和公司研究相结合的研究风格不是由我一个人决定的，甚至不是信达证券定的，而是中国资本市场研究过程中的特殊需求。如果要投资资本市场，就必须要做这些事情，只不过目前卖方研究所不怎么做，买方要自己去做，我们则是作为卖方做了买方要做的事情，于是有的买方关注这方面，也会来找我们。

新财富：服务股东、企业客户的时候，如何做到合规？如何规避相关风险？

郭荆璞：证监会有严格规定，我们对待企业客户，与服务二级市场是平等的。我们公司合规管理非常严格。研究员常常在研究一家公司到中途，突然退出研究，停止对该项目发表看法，就是因为有公司其他部门，例如投行、直投或资管等部门介入，一旦其他部门开始做后续的事情，研究员就被防火墙隔离出去，不能介入。

一般而言，二级市场一家机构一年给我们贡献几十上百万的佣金，相比之下，我更重视一级市场的企业客户。我们从未把自己的服务范围局限于二级市场，有时为了合规，会放弃二级市场的客户。

新财富：一般研究所服务卖方机构以收取佣金为主要盈利模式，那么服务企业客户，研究所如何收取相关费用？

郭荆璞：研究所是不能做业务承揽的。如果我们的研究员在调研企业客户的过程中，发现企业客户的需求，对我们的业务部门而言可能是一个业务机会，那么，就会由其他部门介入完成后续的事情，研究员就被墙出去了。在所有的过程中，研究所都是不能收钱的。业务机会产生的收入是业务部门的收入，例如佣金是由机构业务部门收取，财务顾问费用是由投行部门收取。

对大多数研究所的研究员来说，他们比较难去做企业客户的业务，一来他们没有产业基础做支撑，二来他们服务企业客户的价值体现也不清晰。这么多年，卖方研究都走的是一条路，而另外一条路太困难。我跟高盛的人也讨论过这件事情。他们也是这样，研究员是能发现业务机会的，发现业务机会后，投行的人和企业产生接触，研究员就立刻撤出。我们也是一样的道理。但是我们公司有集团作为强大的支持，也有他们对我们研究的需求，所以我们能做也必须做。

新财富：在不直接收取相关费用的情况下，如何对研究员进行考核？研究员的研究价值如何体现？

郭荆璞：我们可以跨墙，跨墙之后研究员就会有相应的损失，我们会在整个部门的考核过程中再去给他们找回来。我们部门的考核是非常复杂的，就是因为我们的目标很多，不像一般的研究所就是服务卖方。

大多数研究所都不赚钱，处在盈亏平衡附近，我们也一样。研究收入就算再怎么增长，最大的研究所一年净利润一两个亿就到头了。而公司领导也不会认为研究所是很赚钱的事情，研究所的作用是帮助公司和客户产生强粘性。例如客户有一个需求是希望研究员帮他们判断产业方向，在这点上，上市公司的老总就很能和我们的研究员聊到一起去，因为我们长期为中国信达服务，而中国信达对外投资非常广泛，在这个过程中，锻炼出了一批非常优秀的研究员，他们能为上市公司的发展战略、产业发展方向提供很好的见解和思路。

我自己也参评过新财富，个人认为，二级市场研究员有一定的评价标准。二级市场需要信息，投资者都在想办法获得超额信息，超额信息即增量有效信息。那增量有效信息怎么来呢？主要就是两点，一是很多受买方欢迎的研究员做的事情，就是在合规的基础上，想办法获取更多的信息；二是依靠人的经验。有些人可以靠勤奋获取增量有效信息，但是非常难，更多主要靠研究员的经验和研究所的体系。信达证券研究所的研究员大多来自产业，他们有丰富的经验。此外有一些研究所有自己的体系，去帮研究员从现有信息中梳理一些被大家忽略的信息。通常，一些外资行研究员能够看得更准更远，这不是他们的研究员有多聪明有多不一样，其实大家都差不多，只不过他们体系让让他们变得看问题不一样。这就是体系的力量。

新财富：这种研究体系是一种研究方法还是研究工具？

郭荆璞：很多时候是一种目标，包括整个研究所的定位和目标。比如我对研究员有一个规定：不允许去获取内幕信息。我们的目标是每个研究员在合法的情况下为客户进行服务。我们在内部反复给研究员强化这一目标。

因为我们股东是信达，其他券商跳槽过来的研究员会发现，在这边能接触到的信息比以前多得多，但是我们的合规也管得更严格。有时候买方会来打听信息，我们明确规定不允许提供内幕信息，但是又要为客户提供价值，那要怎么做呢？我们的做法是，要么看得更细，要么想得更深。

我们自己的体系还包括对质量的要求。我们的质控管理非常细致，细致到每个模型的推导过程。假设研究员在报告中推演一个行业未来的增长速度，我们的质控会去仔细询问这个推演的过程，对于一些想当然的预测报告，质控这边很难通过。有的上市公司说他们明年业绩能达到多少，我们研报如果也跟着这样写，质控那边是过不去的。又比如，我跟带过的研究员说，报告中不要写“我认为”，因为这三个字概念很模糊。

以上这些都会以质控的方式出现，为此研究员有时候会抱怨质控管得太细了。但这都是因为我们对质控有一个总体的目标。

在整个过程中，经验的东西也很重要。市场上受到热捧的上市公司或董事，宣布公司的某项战略目标，我们的研究员能凭借经验判断他们宣布要做的事情是真的要做还是只是一个概念。一家公司能做的极限就是天花板，很多公司是做不到天花板的，如果按照天花板去估计，肯定是要出错的。具体要如何估算，就靠研究员自己的积累。

信达不是没发过有问题的报告，有的上市公司故意使坏，我们未能识破，还被媒体报道过。但是我们能保证我们做的研究是客观的，我们的这套体系帮我们避免了很多雷。

新财富：信达证券的这种研究体系在偏爱信息的二级市场是不讨巧的？

郭荆璞：其实有很多投资者喜欢。我们自己感觉，越大的客户越喜欢，不论是风格激进的还是保守的。我当年评新财富的时候，很多买方化工研究员来找我们，主要需求是让我们帮他排雷，例如请我们去分析一家公司，如果我们看不出有什么大的问题，他们就会放心买。一些保守的投资者，会问我们对一家公司的看法，希望我们给一些公司估值建议，我们会根据公司的现实情况客观讲述。

我们坚持我们是一家前瞻性的研究机构，要做的事情是去判断未来的事情，而很多信息相关的事情，只要花钱肯定能买到，我甚至也愿意花钱去其他券商买。

我不能说我的判断是百分百正确的，但是我要立足于给投资者提供可靠的模型，投资者也可以用自己的方式去检验我的模型。经过这么多年的积累，我们对模型质量的要求已经非常高，我们整体目标的定位和质量控制的要求会让质控人员会做很多、非常细的工作。

所以，了解我们的客户会非常喜欢我们的研究方式。我们的客户会说，信达的研究可能结论不一定正确，因为股票的走势受到很多因素的影响，但是他们会认为我们的研究是非常严谨的，基本面判断上，基本都兑现了。

新财富：是否能感觉到近年来你们的研究方法越来越受到欢迎？

郭荆璞：多年来，资本市场的投资者结构一直在变。我入行的2008年，虽然市场非常不好，但是投资者非常重视基本面，他们是一批要求非常高的基金经理。他们的管理风格是，一定要选最好的股票，始终坚持看价值，买低PE、PB的股票，无论股价涨还是跌，都死死拿住。那时候多数研究报告做财务模型只做了利润表，我们则严格要求三张表。

到了2015年，市场风格发生了很大的变化，很多小公司靠讲故事股价涨很多，还有一些靠并购推高市值，最后故事兑现不了。受市场风向影响，投资者也较为关注这些，我们的研究员则会很实在地给客户做分析。有的公司在研究员做了实地调研后，被研究员认定故事无法兑现，研究员会如实告知客户。

当前这个时点，投资者结构又发生很大变化，有一部分投资者开始重视基本面、重视财务、重视估值，越来越多客户开始跟我们讨论会计处理上的问题、并购细节、跨境并购审批细节、杠杆的运用、不良资产处置问题、企业长期竞争力、企业回报率等问题。他们甚至会来问“你们喜欢什么样的公司”、“你觉得什么方向行”。我们告诉他们方向后，他们自己去想办法来验证。我觉得这是对我们很高的肯定。

当你在做很靠谱的事情，大家需要你的时候就会来找你。有的客户在二级市场做了20年，他们了解我们后，也会说从来没见过这样做研究的。其实我们十多年来都是如此，来自产业的人就是这么思考问题的，只是他们之前不知道而已。今年以来，很多大的客户会来找我们开户。新财富：近两年，券商分仓佣金总体呈现下滑趋势，万得统计数据显示，信达证券2016-2017年佣金下滑也比较明显。这对券商研究所有何具体影响？

郭荆璞：万得的统计里面应该包含有销售佣金，即基金销售，这和销售影响有关系。研究佣金总体量不大，基本还是上涨的。

新财富：不少业内人士认为，研究所分仓佣金模式到顶，为此，需要研究所扩大研究范围，覆盖全部金融市场，以全球化为方向，加大对海外研究的覆盖，关注银行理财资金入市场的大趋势等。那么，扩大研究覆盖的同时，如何能同时带来收入的增加？如何看分析师服务客户覆盖范围越来越广，但是佣金收入来源并没有跟着增加的原因？

郭荆璞：我们覆盖了很多其他类型的客户，但是说实话，这种转型几乎不可行。现在主流的客户就是基金和保险等，这批人是真正了解研究的价值的。但是其他如信托、银行等机构，还并没有那么了解研究的价值，付费意愿很差。这些不是我们这些做研究的人能改变的，而是需要市场慢慢教育投资者。

近几年来，因为违约债等事件，一些机构已经切身感受到研究的重要性，但是一般来说他们的付费仍然偏低，报价甚至无法覆盖研究成本，如此一来仍难达成交易。

新财富：几年前就有业者高喊，研究所转型要从业务驱动型向研究驱动型发展。您认为研究驱动有哪些实现模式？能否分享一些信达证券研究所这些年在卖方研究方面的业务探索？

郭荆璞：我们研究所内部定位就是要走研究驱动型的发展模式。我们愿意花成本去做有价值的研究，基于产业和买方思维的研究。

委托研究就是研究驱动型的发展模式。我们70个研究员，大概每人平均要花70%的精力去做大客户委托研究。我相信这条路未来会很有潜力。因为投资这件事情归根结底还是看研究能力，看能不能发现投资价值。

信达集团与我们的合作也相当于委托研究。证监会对委托研究该如何操作是有具体要求的，我们会严格遵照执行。委托研究的结果是不能对外发布的。每次考虑是否接受一单委托研究的时候，我都会和研究员、合规的同事一起商量，衡量这一单业务需要花费的精力以及价值。同时会有一大堆合规相关的要求，例如最后出的成果要脱敏，一定时间内研究成果不能对外公开发布，也不能发布与之有关联的言论等。

某种程度上，我们的研究员不是特别重视对外的研究。因为委托研究的付费模式是很清晰的，但是对外服务做一场路演的价值却是很难衡量的。与此同时，小券商在二级市场里收费比较被动，客户有需要的时候，让研究员去路演，到付费时，一旦遇上客户业绩不好，则优先支付大券商的研究费用，市场上越大的买方，打分越规范，即便他们认为小券商的研究也有价值，也只能忍痛放弃，因为在他们的打分体系里，小券商的排名上不去。

新财富：目前为止，委托研究收入占信达证券研究所总收入的比重大吗？

郭荆璞：我们和总公司之间有一个协议，他们按照给我们委托的量和效果来付费。这块收入比二级市场佣金多。外部的委托研究也是一部分，客户会对委托的研究成果付费，也可能通过综合服务协议支付其他业务的费用。

新财富：根据您的观察，这些年来整个卖方研究行业盈利来源构成是否有发生一些明显的变化？

郭荆璞：没有太大变化，大多数收入来源都是靠机构交易佣金。个别研究所也做一些委托研究课题，但是收入占比一直比较低。一是有防火墙，二是有价值的研究需要付费，但是目前为止多数客户还没有这些意识。

佣金市场一共就这么大，如果参与竞争的主体减少到十个，那么大家日子就好过了，但是现在佣金下滑的情况下，人员还在翻倍。五年前和现在比，研究员人数和机构的数量对收入的影响，比佣金下滑的影响要大多了。

新财富：您如何评价A股市场分析师的价值？一个分析师的价值是如何通过他的日常工作来体现的？

郭荆璞：这个我觉得我很难评价，分析师的价值，应该由买方来评价，这也是新财富评选对我们分析师这个行业如此重要的意义。

新财富：您认为当前A股分析师价值是否存在整体高估的迹象？为什么？

郭荆璞：真正的研究其实是被低估的。基金公司付出去的佣金可能有一半是销售佣金，剩下一半主要集中在提供信息上。现在大的基金公司自己的研究所都是几十上百人，因为当前卖方研究员有90%的人都是去做获取信息的事情，他们只提供信息，并不处理信息，机构投资者要自己处理大量的信息，最后导致买方形成了非常强的信息处理能力，买方也会觉得很多卖方提供的服务没有那么必要。国外机构投资者则不用，他们不需要自己建模。在这样的背景下，大家认为A股市场上一些比较重要的卖方研究员年薪500万已经很高了，但是在国外，这是很正常的，国外证券分析师的薪酬相对是比较高的。国外为何愿意付这么高的费用给分析师，第一他们从事卖方研究的人员较少，第二他们的确很重视研究员的观点。而我们的研究员只是在做提供信息的活。那些真正有价值的研究，则远不止于这个价格。

新财富：自证券投资顾问业务出台以来，券商一直在摸索投资顾问服务模式，即由研究所提供研究给投资顾问用以服务客户，但事实上转型效果并不显著。当前佣金下滑明显的情况下，券商经纪业务都在朝财富管理转型，投资顾问模式也在摸索转型。您认为研究所与经纪业务配合转型是否有可能成为一种趋势？

郭荆璞：研究本身是研究服务的本质，面对机构客户产生了服务换取机构佣金这种盈利模式，面对零售客户产生了与经纪业务、投资顾问、财富管理结合的模式，所以我是非常看好这种业务转型的。

说到这里，我们得再次回到付费意愿这个问题上，零售客户相对于机构客户，主要的服务困难并不在体量小上面，而是什么样的零售客户有较强的付费意愿，我们也没有很好的答案，但是我在雪球上看到的大量零售客户，他们是有付费意愿的，如何服务他们，确实是一个要回答的问题，我们也在摸索当中。投资顾问的转型，目前我没有看到足够成熟、足够有吸引力的业务模式。

新财富：近一两年来有一些分析师“出走”成立独立研究所，您如何看待这种趋势？

郭荆璞：这里面首先有合规和牌照的问题，这样的独立研究所，是不能对具体证券和标的发表意见的，只能讲行业趋势，这就大大限制了服务的范围和内容。然后，研究服务永远都要面对一个问题，那就是受众的广泛是和超额有效信息矛盾的，一个点子也好，一项投资也好，受众的广泛是和超额收益项矛盾的，所以现在自媒体的时代，吸引眼球的独立研究，我其实并不看好。最后有一个周期性的问题，没有什么行业能够逃过生命周期，所以独立分析师，哪怕对某一个行业，某一个优秀的企业再深入的研究，都会遇到分析标的的低谷。我们的研究所是通过配置多个行业来平衡这种周期性低谷的，我们会在行业不好的两年三年五年持续投入养人，不要说独立分析师，很多券商研究所都做不到这一点。我们不是一个喜欢追逐热点的研究机构，我们相信时间是会带给耐心的投资者价值的。

新财富：就研究本身来说，您认为近些年来卖方研究行业是否有明显的进步？未来卖方研究行业可能会面临哪些挑战？还有哪些明显的不足需要去注意？

郭荆璞：说实话，我看到退步的例子更多，从数据收集，到模型搭建，再到估值方法，很多研究方法论都在逐渐变得简单粗暴和漫不经心，踏踏实实做研究本来应该是基本要求，现在反倒成了卖点，这不应该。

卖方研究未来面对的挑战首先来自我们自己，虽然我一直认为有资格评价卖方研究的只有买方，然而从卖方研究对数据收集的能力、报告写作的质量、盈利预测模型的准确程度上来说，现在卖方研究的质量并不能让人满意。如果不能提高研究的质量，卖方分析师的地位和信誉会受影响，这是最大的挑战。然后才是我们刚才一直在讨论的，服务客户的范围难以扩大，无论是金融机构客户、企业客户、零售客户，付费意愿不强，对研究质量的鉴别能力有待提高等等。在谈论客户对我们不理解之前，首先一定是提高我们自身的能力。

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