【原创】核心技术背后的精妙商业模式—三聚环保15年年报分析

前“公募一哥”王亚伟重仓已达3年之久的三聚环保（300072.SZ）近年一直受到资本市场热捧，纵观其业绩、股价甚至调研量那都是一骑绝尘，尤其是那15年增长了近一倍的业绩....到底怎么做到的？且让阿董带你一起揭开“一哥最爱”的神秘面纱~...

前“公募一哥”王亚伟重仓已达3年之久的三聚环保（300072.SZ）近年一直受到资本市场热捧，纵观其业绩、股价甚至调研量那都是一骑绝尘，尤其是那15年增长了近一倍的业绩....到底怎么做到的？且让阿董带你一起揭开“一哥最爱”的神秘面纱~上市六年股价增长超过4倍

按照前复权价计算，自2010年4月27日上市至2016年5月6日，三聚环保股价累计涨幅419.92%（数据来源：腾讯财经）：点评：这样的增长率固然比不上5年股价涨幅超2000%的神乐视，但在已是市场热点的环保板块中仍堪称一枝独秀——据阿董不完全统计，环保板块中五年股价增长能达到200%的公司亦不多见。

六年累计现金分红近3亿，转增股本超9亿，股本扩张8倍

自上市以来，三聚环保一直在一定范围内保持较为稳定的分红方案，随着业绩的逐步增长，分红金额也随之攀升。与此同时，公司股本持续扩张，已由2010年上市时的9,727万股增长至15年底的77,822.35万股，是上市时的8倍。三聚环保历年分红方案如下（数据来源：公司年报）：



点评：2015年宏观经济持续下行，三聚环保在业绩仍保持强劲的上涨势头的同时，分红方案也非常慷慨——15年现金分红金额超过以前5年的总和，转增股数总量亦创历史新高，以上都帮助三聚环保进一步树立了良好的资本市场形象。技术背后，精妙的商业模式才是真正优势：

按照三聚环保15年年报的说法，公司的核心竞争力在于科技创新能力，在于“技术研发创新优势和服务理念创新优势”。三聚环保创始人、副董事长林科在接受中证报采访时也表示，“公司深谙石化和煤化工两大行业的技术和成本现状，由此所形成的低成本高经济性技术工艺的研发能力，是三聚环保的核心竞争力”。对于这些说法，阿董只相信一半：三聚环保的核心能力绝对来源于对石化和煤化工行业的深刻理解，但其竞争力并不是尖端技术，而是设计精妙的商业模式和整体解决方案。为什么这么说呢，我们来简要分析一下。

具体来说，三聚环保目前最核心的“三聚模式”其实就这么三件事：

1. 利用焦炉剩余产能低成本造气；
2. 焦炭造气费托合成高附加值油品；
3. 悬浮床加氢裂化提升石油炼厂成品油产出率。

单独看来，上面三条都不是什么新鲜事：

首先，焦炉煤气制LNG方面，15年LNG价格大幅下跌，生产成本大致在2500-2800元/吨，售价仅为3200-3900元/吨，利润空间颇为有限；

其次，在目前能源行业整体不景气的情况下，叠加油价大跌的影响，煤制油煤制气项目的盈利能力都受到了大力挤压；

第三，悬浮床加氢技术在德、日早有先河，国内中石油、中石化和延长石油都有相应动作，早在2014年，延长石油北京工程公司碳氢资源高效利用技术研究中心VCC中试装置EPC建设项目就已投料开车成功；2015年4月，延长石油榆林靖边煤油共炼项目也已正式投运。

那为什么三件事情组合起来就有了魔力呢？

1. “三聚模式”是在原有基础上进行改建，增加的只是流程单元而非工厂，因此实施难度低、成本可控；
2. 焦炉煤气制LNG和费托合成都是成熟技术，不存在瓶颈；
3. 悬浮床加氢技术的应用范围包括煤变油、煤油共炼、煤焦油加氢以及重油加工等，三聚应用的重油加工方向是其中技术难度最低、见效最快的一种；
4. 最巧妙的是，为什么低油价下引入“三聚模式”仍然不会亏损呢？原理不在于三聚的技术有多先进，而是我们要深入了解煤化工企业的利润构成。一般来说，煤化工企业往往是煤炭集团的一部分，而煤炭集团的产业链条上有三只蚂蚱：开采、运输、加工，三只蚂蚱都要吃饭。因此，一旦油价降低煤价下调，前面的开采蚂蚱和运输蚂蚱就要把利润吐出来一点分给最后面的加工蚂蚱，不然它死了前面两只也活不好。而“三聚模式”恰恰就是基于第三只蚂蚱的成本来算利润，这一步的成本降低了，当然不用亏损。聪明吧！
5. 最后同样非常重要，这么一大串玩意儿谁来为客户提供整体解决方案和总承包服务最好还带上资金呢？民营企业模式灵活，三聚环保当仁不让~OK订单拿到了！

从催化剂到能源净化综合服务，盈利能力增长13倍：

前面一部分阿董说“三聚模式”的核心不在于技术上有多牛逼，而在于模式上特别牛逼。但这也不是说三聚环保就没有核心技术。事实上，不但目前受到热捧的悬浮床加氢技术确实抢占了市场先机，从很久很久以前开始，三聚环保就是靠着核心的催化剂技术起家的。

刚上市的时候，三聚还只是一家催化剂、净化剂制造商。从11年起，“能源净化综合服务”才正式出现在三聚环保的年报上。短短的5年间，能源净化综合服务的收入增长了40倍：

从盈利水平上来看，15年三聚环保实现归母净利润8.21亿元，与10年的0.57亿元相比，增长13倍。

点评：16年一季度，三聚环保继续保持高增长态势，实现营业收入17.35亿元，同比增长154.75%，收入利润增幅基本保持同步。另外，公司已签订待执行的合同量也颇为可观。按照一季报披露数据，截至 2016 年 3 月 31 日，公司部分已签订待执行的剂种销售合同及重点项目金额共 1,093,210.47 万元。预计未来一段时间内，三聚环保的高增长仍将持续。

在宏观形势和行业环境均面临下行压力的时期，三聚环保运用有效的商业模式和系统解决方案，成功实现了业绩的翻倍增长。未来若能利用资本、金融手段持续提升竞争力，将有望真正成为跨越周期的“白马股”。

这里是【董办故事】五月特辑之【董办读年报】系列，更多有趣的资讯等阿董和你继续分享哟~

    关注 董办故事