【光大策略】再论民而强、小而精、新而美

长期而言，建议在次新股中的民营小企业中寻找投资机会...



摘要

我们曾在《民而强、小而精、新而美——2015.11.24》中探讨过A股上市公司经营表现的结构问题。我们当时的研究结论可以概括为“民而强、小而精、新而美”。整体而言，在剔除了行业结构性因素的影响下，民企的毛利率要高于国企，小企的毛利率要高于大企，新企的毛利率要高于老企。我们利用2015年报数据，再次对A股上市公司经营业绩表现做了结构比较分析，得到了相同的结论。

◆民而强

  民企毛利率较国企高出6.7个百分点。大多数行业民企毛利率高于国企，以计算机、国防军工、纺织服装、医药等行业为代表。因结构性因素，食品饮料、餐饮旅游、石油石化、交通运输、房地产、通信、公用事业等少数几个行业国企毛利率水平高于民企。剔除行业结构性因素的影响，民企与国企之间6.7 个百分点的毛利率差异中，约3.7个百分点来自于纯粹的民企经营效率优势。

◆小而精

小企毛利率较大企高出10.1个百分点。大多数行业小企业毛利率水平要高于大企业，以医药、计算机、国防军工、有色金属等行业为代表。因结构性因素，煤炭和食品饮料这两个行业大企业毛利率高于小企业。剔除结构性因素的影响，小企与大企之间10.1个百分点的毛利率差异中，约9.2个百分点来自于纯粹的小企经营效率优势。

◆新而美

    新企毛利率较旧企高出2.7个百分点。大多数行业的新企毛利水平要高于老企业，以计算机、钢铁、有色等行业为代表。同样因为结构性因素的影响，餐饮旅游、石油石化、通信、国防军工等少数几个行业新企毛利水平要低于老企。剔除行业结构性因素的影响，新企业与老企业之间约4.7 个百分点的毛利率差异纯粹来自于新企业经营效率优势。

◆计算机、医药生物是“民而强、小而精、新而美”的典型代表

我们根据各个行业在以上三种结构分类下的毛利差异大小进行打分并加总排序，计算机和医药生物排名靠前。我们比较了计算机和医药行业上市公司在三种不同分类下的平均收益率差异，结果表明，民企相对国企、小企相对大企、新企相对旧企具有超额收益。长期而言，我们建议投资者可以在次新股的民营小企业中寻找投资机会。

正文

我们曾在《民而强、小而精、新而美——2015.11.24》中探讨过A股上市公司盈利能力的结构问题。我们当时的研究结论可以概括为“民而强、小而精、新而美”。也就是说，整体而言，在剔除了行业结构性因素的影响下，民企的毛利率要高于国企，小企的毛利率要高于大企，新企的毛利率要高于老企。在本报告中，我们利用2015年报数据，再次从国企和民企、大企和小企、新企和老企三个维度出发，对A股上市公司经营表现做了结构比较分析。我们的分析结果得到了相同的结论。

1、民而强

民企毛利率较国企高出6.7个百分点。在2793家上市公司（剔除金融和两桶油）样本中，国企和民企数量占比分别为 34%和66%，收入占比分别为69%和31%。国企上市公司整体毛利率水平为16.5%，民企毛利率水平为23.2%。民企毛利率较国企高出6.7个百分点。这一差异与我们在《民而强、小而精、新而美——2015.11.24》中的计算结果相同。分行业来看，大部分行业民企毛利率高于国企，计算机、国防军工、纺织服装、医药等行业民企与国企毛利相差较大。

  因结构性因素，部分行业国企毛利率水平高于民企。食品饮料、餐饮旅游、石油石化、交通运输、房地产、通信、公用事业等少数几个行业，国企的毛利率水平要高于民企。这主要是受到行业结构性因素的影响。食品饮料行业中优质公司多为国企，尤其是白酒及乳品；交通运输行业里几大航空公司均为国企；房地产行业集中了以保利、招商、华侨城为代表的优秀地产公司；国资经营的景区和酒店质量普遍较高。

剔除行业结构性因素的影响，民企与国企之间6.7 个百分点的毛利率差异中，约3.7个百分点来自于纯粹的民企经营效率优势。考虑到国企可能在部分高毛利行业中占比较低，而在部分低毛利行业中占比较高。为了剔除这一行业结构性因素的影响，我们采用归因分析方法，对民企与国企之间6.7个百分点的毛利率差异做了分解。结果表明，行业结构性因素解释了3.0个百分点的毛利率差异，另外3.7个百分点的毛利差异则纯粹来自于民企经营效率优势。



2、小而精

  小企毛利率较大企高出10.1个百分点。我们同样根据营业收入规模，将各行业上市公司等量化分为大、小企业。整体来看，大企业毛利率水平为18.0%，小企业为28.1%，小企业毛利率水平整体高于大企业10.1 个百分点。这一差异较2014年报的7.0%有所扩大。分行业来看，大多数行业的小企业毛利水平要高于大型企业。其中，医药、计算机、国防军工、有色金属等行业的大、小企业毛利水平差距较大。

  少数行业大企毛利率水平高于小企，同样是因为结构性因素的影响。对于煤炭和食品饮料这两个行业，大企业毛利水平要高于小企业。我们认为，这主要还是结构性因素所导致。如煤炭行业主要是受中国神华影响，而食品饮料行业中的大企业多是诸如贵州茅台、伊利、五粮液、青啤、五粮液等优质公司。

剔除结构性因素的影响，小企与大企之间10.1个百分点的毛利率差异中，约9.2个百分点来自于纯粹的小企经营效率优势。我们同样采用归因分析方法，对小企与大企之间的毛利率差异做了分解。结果表明，行业结构性因素解释了0.9个百分点的毛利率差异。小企业经营效率高于大企业，大约引致了9.2个百分点的毛利率差异。



3、新而美

新企毛利率较旧企高出2.7个百分点。我们同样采用以往的划分方法，将2009 年IPO 开闸之前上市的公司归为老企业，2009 年及之后上市公司归为新企业。整体来看，新、老企业数量占比分别为45%和55%，收入占比分别为25%和75%。经营业绩方面，新企业毛利率水平为20.6%，老企业毛利率为17.9%，新、老企业毛利水平相差2.7 个百分点。这一差异与2014年的2.75%较为接近。分行业来看，大多数行业的新企业毛利水平要高于老企业。其中，计算机、钢铁、有色等行业的新、老企业毛利水平差距较大。

同样因为结构性因素的影响，部分行业新企毛利水平要低于老企。对于餐饮旅游、石油石化、通信、国防军工等少数几个行业，老企业毛利水平要高于新企业。这几个行业内的优质公司均较早上市，如餐饮旅游行业中的景点、旅行社及餐饮酒店等，大多优质公司均上市较早。

剔除行业结构性因素的影响，新企业与老企业之间2.7 个百分点的毛利率差异中，约4.7 个百分点来自于纯粹的新企业经营效率优势。我们同样采用归因分析方法，对新企业与老企业之间的毛利率差异做了分解。结果表明，行业结构性因素解释了（-2.0）个百分点的毛利率差异。结构性因素解释能力为负，主要是新企在房地产、汽车、钢铁等新、老企业毛利相差较大的行业，占比较低的原因所致。因此，剔除结构性因素后，实际上约有4.7 个百分点的毛利率差异，是由新企业的经营效率所引致。



4、计算机、医药生物是“民而强、小而精、新而美”的典型代表

我们根据各个行业在三种结构分类下的毛利差异大小进行打分，最后加总排序，计算机和医药生物排在前两位。我们比较了计算机和医药行业上市公司在国企和民企、大企和小企、新企和旧企三种不同分类下的平均收益率差异，结果表明，平均而言，民企收益率要高于国企，小企要高于大企，新企要高于旧企。长期而言，我们建议投资者可以在次新股的民营小企业中寻找投资机会。





5、总结

        大多数行业“民而强、小而精、新而美”。包括计算机、医药、纺织服装、钢铁、有色金属、汽车、机械、综合、建筑、电力设备、传媒、电子、基础化工、商贸零售、轻工制造、家电、建材等行业。

部分行业存在结构性差异。食品饮料、餐饮旅游、石油石化、交通运输、房地产、通信、公用事业等行业国企整体毛利率较高；煤炭和食品饮料这两个行业的大公司整体经营业绩较好；餐饮旅游、石油石化、通信、国防军工等行业老企业毛利率水平占优。

长期而言，建议在次新股中的民营小企业中寻找投资机会。计算机、医药生物是“民而强、小而精、新而美”的典型代表。我们比较了计算机和医药行业上市公司在三种不同分类下的收益率差异。结果表明，民企相对国企具有超额收益，小企相对大企具有超额收益，新企相对旧企具有超额收益。长期而言，我们建议投资者可以在次新股的民营小企业中寻找投资机会。

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