警惕“局部IPO”、“局部并购”，警惕新三板老千化_【读懂新三板】

如果此事被广泛效仿，新三板估值体系将遭遇重创。...

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作品名称 : Near Liverpool, New South Wales

艺术家 : W.C. Piguenit

这不是一个平静的周末，几乎所有和新三板相关的微信群都在讨论创业板公司金力泰（300225.SZ）对新三板明星公司银橙传媒（830999.OC）的并购。如果您不了解，可以查阅读懂君本周五的文章《银橙传媒小股东哀嚎：飞行员都跳伞了，我特么还在机舱！》。

这不是一起普通的并购，读懂君认为这是一次“局部并购”，或者称为“局部IPO”。在这起收购案中，金力泰收购了银橙传媒大股东7家持股平台高达63.57%的股权，而非银橙传媒的股权；更为重要的是，因为新三板公司非上市公众公司的属性，这起并购并没有触发要约收购。

因而，你看到的是，针对银橙传媒大股东的“局部并购”，而非针对银橙传媒所有股东的并购；因而，你看到的是，银橙传媒大股东成功进入创业板市场，实现“局部IPO”,而非银橙传媒IPO。同股却不同权，700多位银橙传媒的外部投资者无法从中获益，甚至存在利益极大受损的可能。

读懂君相信，银橙传媒并购一事虽未必合理，但却完全合法。因而，对于银橙传媒大股东的自利行为，读懂君完全理解。

但是，我们都知道，当前的新三板投资有两个重要逻辑，一个是并购逻辑，一个是IPO逻辑。如果金力泰并购银橙传媒被广泛效仿，这两个逻辑都将不复存在。

实际上，IPO日益趋严，在转板无望的情况下，那些上不了市、净利润1000多万的公司存在极大的冲动效仿银橙传媒的的做法，毕竟，这是成本最低、收益最高的做法。

而一旦这种现象大规模发生，新三板的估值体系将彻底崩塌，新三板市场将彻底老千化。这几天，在读懂君的群里，上百位持有银橙传媒的股东沮丧至极，他们甚至开始怀疑当初投资新三板的信念。

回到此事，其中的核心问题在于，新三板既不同于传统的私募股权投资，也不同于A股市场的股票投资。在私募股权市场，投资者会和企业家签订一系列复杂的条款，诸如反稀释条款、回购条款、优先受让条款、优先出让条款等等，这些会保护投资者的利益，不会出现企业家丢下投资人自己变现跑路的情况；在A股市场，当类似银橙传媒场景出现时，要约收购条款又会发挥作用，从而保护投资人的利益。

但在新三板市场，《非上市公众公司收购管理办法》第23条规定：公众公司应当在公司章程中约定在公司被收购时收购人是否需要向公司全体股东发出全面要约收购，并明确全面要约收购的触发条件以及相应制度安排。这意味着是否触发要约收购，由挂牌公司自行决定。

从这个角度看，是否需要在新三板市场建立强制要约收购制度，值得各方思考。我们必须看到，新三板市场的基石在于保护投资者利益，各位去看看中国证监会的网站，其使命在于，“维护市场公开、公平、公正，维护投资者特别是中小投资者合法权益，促进资本市场健康发展”。

强制要约收购制度正是有利于维护中小投资者合法权益，保证同股同权。

当然，必须承认，并购本身是新三板市场的一大特色，强制要约收购制度可能会降低并购市场的效率，如何权衡其中关系，还有待各方厘清。

银橙传媒一案怎么解决已经并不重要，重要的是，新三板市场的走向及其未来。

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