【安信固收】透过资产负债表看通胀

2015年8月5日，我们发布报告《我们为什么不担心通胀，兼论通胀的三种类型——路演小结之二》，从标准的费雪方...



2015年8月5日，我们发布报告《我们为什么不担心通胀，兼论通胀的三种类型——路演小结之二》，从标准的费雪方程式（MV=PY）的角度论述了我们对于通胀的理解。2016年2月22日，我们发布报告《通胀归根结底是个货币现象——安信固收周观点》，从广谱通胀的角度，论述了我们对于当前通胀水平抬升的理解，我们更愿意将其称之为类滞胀，并认为持续性不强。2016年3月9日，我们还发布了报告《有趣的类滞胀——几个关键问题的思考之一》。在本篇报告中，我们换一个角度，从资产负债表出发，分析广谱通胀的形成。

（1）通胀的定义。

我们定义的通胀是广谱的通胀，即全社会各个部门资产负债表资产端各类资产本币价格的变化，当某一类或几类资产本币价格持续上涨时，就形成了通胀，这里的资产包括商品、住房、外汇、金融资产、劳动力等各个非货币资产，因此广义的通胀也不仅仅限于CPI、PPI、平减指数等指标的上升。按照这种定义，“通胀归根结底是个货币现象”。事实上，我们在谈通胀的时候，就是在说某类资产本币价格的上升，虽然有些诡辩，但确实很难否认通胀的货币现象。

（2）货币是一类特殊的资产。

在各类资产中，货币是一类特殊的资产。严格意义上讲，货币资产只包括可动用的现金（比如法定准备金虽然计入银行的资产，但不能随便动用），此外，存款通常也被视为货币资产。以上两部分构成了一般意义上的货币供给。

与其他资产相比，货币资产背后是政府信用，具有以下四大特点，也是教科书中货币的四大特征。

第一，价值尺度。非货币资产都以货币资产计价，除货币资产外，其他资产的价格随时都在变化，非货币资产价格的上涨是指其与货币资产相对价格的上涨，对应货币资产相对价格的下跌。

第二，流通手段。在现代社会中，货币资产作为最主要的交易媒介。

第三，价值储藏。在各类资产中，货币资产是标准化程度最高的一类资产，且具有易储藏、携带、分割等特点。在信用货币体系之前，全球主要实行的是金本位，正如马克思所言，“金银天然不是货币，但货币天然是金银”。

第四，支付手段。我们更愿意把这种功能理解为信用创造，即存在一类机构（存款性金融机构，包括央行和银行）可以创造货币资产，其中央行创造现金，银行创造存款。

（3）资产价格的变动。

资产价格的变动源于市场参与主体资产负债表的调整，基本过程是：有关刺激→预期改变→资产负债表调整→供需变化→资产价格改变→有关刺激。整个过程是一个动态均衡的系统。

图1：资产价格的决定



资料来源：安信证券研究中心

（4）通胀的形成。

当行为主体预期一项非货币资产价格要上涨、并要采取行动时，无非是以下两种途径中的一种或两种，即资产端增加该类资产，或负债端减少该类资产。表现为供给减少或需求增加，该类资产价格上涨。

另外一方面，行为主体预期一项非货币资产价格要上涨，实际上也是预期货币资产相对价格要下跌，采取的行动同样无非是以下两种途径中的一种或两种，即资产端减少货币资产，或负债端增加货币资产。如果负债端货币资产的增加是通过存款性金融机构完成的，就可以形成一般意义上的货币创造，而这也是我们盈利周期与债务周期嵌套模型研究的关键所在。

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