【国信策略】乌云背后的银线——2016年二季度投资策略
被玩坏的市场“一致预期”，其屡屡失灵的背后反映的是市场主导逻辑的悄然变迁，已经从国内货币政策等驱动的流动性因素转向了以人民币汇率稳定为代表的风险因素。反弹不惧通胀，而畏复苏证伪。将供给侧改革相关主题进行到底，关注深港通等新事件驱动主题。...
- 被玩坏的市场“一致预期”，其屡屡失灵的背后反映的是市场主导逻辑的悄然变迁，已经从国内货币政策等驱动的流动性因素转向了以人民币汇率稳定为代表的风险因素
- 反弹不惧通胀，而畏复苏证伪
国内经济：复苏的判断已经被一季度数据所证实。展望二季度，地产投资仍会延续复苏，基建投资可能会加速，制造业投资相对低迷但也有望低位企稳。近期金融数据也表明资金正在更多的进入实体经济，整体而言，二季度经济复苏仍会延续，不会出现明显的下行拐点。
海外环境：G20峰会后，美联储对加息路径的表态开始有所弱化，美元指数也开始下行。目前的环境仍然是一个美联储加息延后的宽松环境。展望未来，4月份的议息会议不会有太大变化；但6月份的议息会议可能存在一定的变数，是二季度的一个比较重要的风险点和观测窗口。
整体来看，我们认为目前市场4-5月仍会延续反弹，未来关注的风险窗口期可能会出现在6月份，主要关注点在于经济高频数据是否掉头回落，以及美联储对加息路径表态的变化。而对于通胀问题，我们认为目前环境是复苏而非滞胀，目前的温和通胀还不会构成明显的负面影响。
- 配置策略：将供给侧改革相关主题进行到底，关注深港通等新事件驱动主题
【报告正文】
- 市场的主导逻辑正在变化
从各类资产的相关性来看，过去一段时间最值得关注的变化主要有以下几点：
1、股债关系由正相关转为负相关。从理论上说，流动性对股票和债券的影响同向，而经济预期和风险偏好对股债的影响反向。股债相关性由正相关转变为负相关，意味着流动性的边际变化程度转弱，而经济预期和风险偏好的边际影响有所增强。
2、A股与人民币贬值预期相关性明显增强。自811汇改之后，一个较为明显的现象就是汇率对市场的影响开始显著，可以看到人民币贬值预期对A股的领先性非常明显。
3、A股与全球市场相关性开始增强。去年年中以来，A股与其他新兴市场的走势基本上保持了同步。相关性增强的原因来自多方面，包括中国汇改后对中国因素对全球风险偏好影响程度的加大；以及美国开始步入加息周期后，美国因素对整体新兴市场影响的增强。
综合以上的表现，我们认为去年的811汇改可能成为了一个分界线。14-15年由于海外环境相对平稳，货币政策放松程度基本取决于经济状况，在货币持续放松的情况下资产价格基本是流动性主导，股债走势出现了股债双牛；而在811汇改及美联储加息之后，由于货币政策放松开始受到汇率因素的制约，因此经济预期、风险偏好以及海外环境变化等影响汇率预期的因素，开始成为影响市场的更为重要的因素，股债的走势也由同向转变为反向。因此目前的市场逻辑已经与14-15年有所不同，变化主要有两点，一是国内来看，市场逻辑由过去的经济越差市场越好（流动性宽松）已经切换到了经济越好市场越好（汇率稳定、资本外流压力减弱、风险偏好回升），二是海外因素对A股的影响程度越来越大，A股走势很大程度上要受到美联储加息进度的影响。
- 二季度市场展望
国内经济：一季度经济企稳已证实，预计二季度经济延续反弹
目前市场仍然处于中国经济复苏+美国加息进度放缓的环境之下，对于A股来说是一段难得的反弹窗口。如果未来打破这种趋势，需要看到中国复苏的证伪，或者美联储加息路径重新收紧。
从国内经济来看，我们一直认为目前的经济环境是“复苏”而非所谓的“滞胀”，经济情况要好于市场的预期。近期公布的一季度经济数据也印证了我们的这一结论。展望二季度，我们认为经济复苏的趋势仍能延续。从分项来看，由于消费属于滞后变化且波动较小，出口目前对经济的拉动力度也不大，因此对于短期经济趋势的判断，主要取决于对投资增速的判断。在经历了数年的持续下降后，一季度固定资产投资增速由2015年的10.0%回升至10.7%，从投资分项来看，我们认为二季度这种复苏的趋势仍能延续。
地产投资是此轮投资回升的主要拉动力量。一季度房地产投资增速大幅回升，由2015年的1%回升至6.2%。房地产投资基本上滞后于房地产销售，由于利率下行以及政策转向，房地产销售同比增速自15年以来开始出现明显回升。虽然目前地产库存仍然偏高，会影响到开工意愿，但从历史上看，库存水平的影响仅限于幅度而不会决定周期的方向。
1-3月地产销售面积同比增速达到了33.1%。近期由于一线城市一些限制措施出台，一些投资者担心地产出现转向。但我们认为二季度地产投资复苏仍会延续。一方面是因为目前的限制措施仅限于一线城市，二三线仍是鼓励态度，而且地产销售回升的最重要推动因素在于利率下行，在房贷利率水平不出现明显上行的情况下，销售不会出现非常明显的转向；另外销售到投资的传导也需要时间，即使回落也不会在二季度立刻反应到投资上。因此对于二季度的地产投资，我们判断仍然能够延续复苏的趋势。
基建投资预计维持高位。一季度基建投资明显回升，累计同比增速达到19.3%。我们判断二季度基建投资仍能维持高位，主要依据包括：
1、
资金来源明显改善，一季度发行4000亿专项金融债，同时地方政府债务置换仍在推进，3月份地产政府债发行规模创下新高。银行信贷额度充足，向政府基建类项目倾斜力度也较大，资金来源的改善将推进一些投资项目开始落地。
2、
政府上调赤字率目标，财政支出的力度开始增大。
3、
随着反腐逐渐落地，地方政府投资的积极性也有所提高。
制造业投资仍然低迷，短期有望阶段性企稳。1-3月制造业投资增速6.4%，相比2015年的8.1%继续有所下行。在对经济长期前景不乐观的情况下，制造业企业的投资意愿确实并不强烈。不过一季度工业企业利润增速出现了明显的回升，1-2月份同比增长4.8%，结束了此前负增长的格局。企业利润的修复对企业投资意愿能起到一定的正面作用，预计二季度制造业投资虽然难有明显亮点，但阶段性的低位企稳可期。
因此从地产、基建和制造业综合来看，我们认为二季度投资仍能维持复苏。而且从金融数据来看，一季度信贷和社融数据也出现了明显的回升迹象，显示资金开始更多的进入实体。因此综合考虑，我们认为二季度整体经济仍能延续复苏趋势。
海外环境：G20后美联储表态偏弱，4月加息概率较低，6月会议或存变数
如果从长周期来看，目前的海外环境并不利于新兴市场。2015年12月美联储完成首次加息，标志着全球主要经济体的货币政策从一致宽松开始走向分化。在缺乏明显的技术进步时候，经济周期很大程度上依赖于债务周期，私人部门加杠杆的意愿是驱动经济增长的重要来源。从私人部门杠杆率来看，目前美国的去杠杆进程明显走在了其他国家的前面，经济率先出现复苏迹象，而中国的去杠杆还尚未开始。从长周期来看，美国率先进入加息周期对于新兴市场的负面影响仍然会持续。
但从短周期来看，美国加息路径也会存在一些反复，对于新兴市场来说也会存在阶段性的利好，目前的市场就处于美国加息路径推迟的相对宽松环境中。美联储2015年12月首次加息后，全球股市基本均见顶，人民币贬值后1月份股市更是加速下跌。但2月26日G20峰会后，美联储对加息路径的表态开始有所弱化，美元指数也开始下行。3月份的美联储议息会议，耶伦发言的鸽派程度明显超预期，议息会议后市场隐含的美联储加息概率大幅下降。
目前的环境仍然是一个美联储加息延后的宽松环境。展望未来，4月份的议息会议我们预期加息的可能性较低，整体美联储的表态可能也不会有太大变化。但6月份的议息会议可能存在一定的变数。如果未来包括中国在内的全球经济延续复苏，通胀水平也继续回复，那么6月份的议息会议虽然未必加息，但美联储的表态可能也会有所变化。6月份的美联储议息会议可能是二季度的一个比较重要的风险点和观测窗口。
通胀：滞胀的可能性较低，现阶段通胀还不构成明显的风险
关于通胀的问题，我们在3月13日《经济无滞胀，市场不悲观》的专题报告中已经进行讨论。我们认为滞胀出现的概率较低，目前的经济环境更类似“复苏”而非“滞胀”。从历史上看，持续滞胀是一种非常少见的历史情境。从美国过去200多年历史来看，持续的滞胀基本都是出现在特殊年代（一战、二战、石油危机），基本都是源自供给端出现明显问题。目前产能过剩环境不具备持续滞胀的基础。目前主要商品仍处于供给相对过剩的状态，供给侧改革在短期内也不会扭转这一环境。这种环境下通胀主要取决于需求变化，如果经济陷入停滞即需求疲软，通胀很难持续回升。近期通胀的回升也是伴随着经济的企稳，更加类似“复苏”而非“滞胀”。
从近期公布的数据来看，经济环境也基本符合我们的判断。3月工业增加值大幅上升至6.8%，而CPI水平维持在2.3%。我们仍然维持之前的判断，通胀趋势由产出缺口决定而非单纯货币现象，如果未来出现明显的通胀上行，一定是伴随着经济复苏的延续而非滞胀。从历史经验来看，在经济复苏+通胀上行的初期，通胀复苏尤其是PPI回升带来的企业盈利回升对于市场是机会而非风险，市场仍然是会做正面反应。通胀的负面影响可能要到复苏后期，即经济如果大幅回升后，通胀水平才有可能明显上行而制约货币政策。因此目前环境下我们认为关注点应当集中于经济增长而非通胀变化，与我们前期报告《不惧通胀，而畏复苏证伪》中的观点一致。
盈利：上调16年整体盈利预测，创业板一季报靓丽
16年整体盈利预计有所好转，上调16年整体盈利预测。从一季度宏观经济运行情况看，我们对16年上市公司的业绩预测有所上调，主要是随着PPI同比降幅的不断收窄，对上市公司收入端和毛利端均有明显改善，同时在全面实施“营改增”的过程中，上市公司整体税负有望有所减轻。因此，综合收入、毛利以及费用率的估算，我们预测16年全部A股（剔除金融、两油）营业收入同比增速为3%左右，毛利率提升至18.4%左右，净利润同比增速在5.8%左右。由于16年银行盈利预计在1%左右，同时非银金融预计同比下降20%，2016年全部A股整体上市公司盈利增速在1.3%左右。
创业板仍为结构性亮点，16年1季报预计表现靓丽。从创业板16年1季报的业绩预告看，剔除掉新上市的公司以及温氏股份（净利润占比达到21%，扰动较大），可比样本公司整体16年1季报净利润增速为35.2%，高于2015年全年21.9%的业绩增速。若未剔除温氏股份，样本公司16年1季报业绩预计增长61%，而15年全年为28.2%。由于创业板15年业绩呈“前低后高”走势和进行大量外延并购，后续创业板能否延续16年1季度的高增速态势仍待跟踪。同时创业板行业间分化依旧显著，需要去伪存真。
估值：主板回落至均值以下，中小创估值仍在高位
板块估值分化，主板估值回落至均值以下，中小创仍在高位。A股整体PE（TTM，下同）目前在18倍左右，与历史均值相当；而剔除金融股后，在33倍左右，依然高于历史均值。分板块看，主板当前估值在14倍左右，较历史均值低23%左右；但中小板和创业板仍高于历史均值，目前在49倍和73倍左右。
传统行业和新兴行业估值依旧分化。分行业看，目前金融、房地产、交运、公用事业、食品饮料、建筑装饰等传统行业的估值在历史均值以下，而TMT、医药等新兴行业的估值依旧在高位。
- 配置策略：将供给侧改革相关主题进行到底，关注深港通等新事件驱动主题
二季度依旧看好供给侧改革主题，选股思路面面观。自15年11月中央提出“供给侧结构性改革”以来，高层在不同场合传达了改革的重要性，提出了“三去一降一补”五项改革任务，并纳入了十三五规划。在2016年年度策略中指出“中国式供给侧结构性改革思维将是政府2016年宏观调控政策的主基调”，我们认为供给侧改革将是16年上半年的重要投资主题。在当前时点看，我们依旧看好供给侧改革主题的配置机会，建议投资者从以下几个方面进行选股投资：
- 煤炭、钢铁、有色等传统周期行业龙头
- 同样受益于供给侧改革的子行业，如涨价型行业中的化工子行业和不良资产管理
- 印染：行业集中度低，近期政府整治力度大
行业开工率在70%-80%，去产能进程已有两年。2015年1-10月，全国印染布产量426.2亿米，同比减少15.6%。从地区产量分布看，96%的产量集中在浙江、江苏、福建、广东、山东等东南沿海地区，其中浙江省产量占全国比重达到63%。由于数据缺乏，我们无法确切了解到整个印染行业的产能过剩情况。但从行业研究员了解到，目前整个行业开工率在70%-80%，印染产业去产能已经持续了两年以上的时间。
行业内中小企业众多，集中度低，龙头企业市占率仅2%-3%。尽管印染产业的产量有明显的地域集中度，但行业内呈高度分散的局面，中小企业众多，仅绍兴地区就有超过200家印染企业，龙头企业的市占率也仅在2%-3%。因此此次政府整治一方面决心去产能，另一方面也是加大行业的整合。
行业污染严重，环保监测和准入条件趋严，倒逼产业升级和落后产能淘汰。印染行业污染较大，每加工1吨纺织品耗水100～200吨，其中80～90%成为废水，大部分中小企业采用燃煤锅炉等热电，而非蒸汽等清洁能源。此次政府整治主要针对排污不达标的中小企业，并在16年6月底前，所有印染企业要安装在线监测设施。同时，2017 年底前管输天然气覆盖地区全部淘汰改造10 蒸吨/小时以下的燃煤锅炉。随着环保监测和准入条件趋严，印染行业被迫进行产业升级和落后产能淘汰。
随着行业去产能力度的加大和未来行业内兼并整合，龙头企业由于盈利能力和成本控制能力较强，更易在行业洗牌后“强者愈强”。
相关标的：航民股份、三房巷。
- 钛白粉：行业供需有所改善，行业整合拉开序幕
钛白粉行业集中度低，公司产能规模小于海外同业。与国际钛白粉行业的集中度相比，我国行业集中度低。2015年，全球前五大钛白粉企业占全球总产能（不计我国产能）的78.4%，而国内前5大企业的市占率仅33%左右。并且从厂商的生产规模看，国内厂商平均规模只有6万吨左右，远低于国际主要厂商的规模。
传统工艺污染严重，十三五目标氯化法产能超过30万吨占比超过15%。目前主要生产工艺为硫酸法，生产1吨钛白粉要排放8吨废酸和几十吨污水，污染严重。目前国家对于钛白粉行业准入条件明确要求采用先进生产工艺，鼓励用氯化法，并且新建单线产能要求在3万吨以上。根据行业十三五目标，在2020 年前，氯化法总产能超过30 万吨占比超过15%，建设氯化法单线产能10万吨的生产线。随着环保和行业准入条件趋严，有利于产能出清步伐加快。
国际巨头开始提价，国内行业整合拉开序幕。国际钛白粉巨头在2015年底宣布提价，而国内厂商在2016年年初跟进提价。根据行业研究员，随着未来房地产去库存力度加大，钛白粉下游需求有望改善；而当前价格处于历史底部，预期国内产品价格有小幅上涨的可能。行业内，2015年6月佰利联拟收购行业龙头四川龙蟒，二者产能超过15%，在供给侧改革背景下，未来行业整合有望进一步推进。
相关标的：佰利联、安纳达、中核钛白、金浦钛业。
- 轮胎：行业产能过剩，集中度低，兼并整合是未来趋势
行业集中度低，兼并整合是未来趋势。我国轮胎行业企业众多，根据国家统计局统计，截至2015年10月，规模以上轮胎企业有546家。但相较于全球市场，我国轮胎行业集中度较低，国内前十大轮胎企业的市场份额为34%，而全球前三大轮胎企业普利司通、米其林、固特异的市场占有率就超过37%。在行业产能过剩，盈利下降的情况下，行业内的兼并整合是行业发展必经过程。目前，在供给侧改革背景下，轮胎行业的兼并整合有望加快。
相关标的：青岛双星、赛轮金宇、双钱股份、风神股份。
稀土：国内产量占比高，供给侧改革或加大非法开采整治力度
国内稀土产量占全球比重85%，但行业业绩持续恶化。2015年我国稀土矿产量为10.5万吨，全球产量为12.4万吨，中国产量占比达到85%。但由于近几年稀土价格一路走低，行业业绩持续恶化，6家上市公司的营业利润逐年恶化截至2015年三季报，广晟有色和五矿稀土的营业利润均为亏损。
稀土行业非法私自开采现象屡禁不止，供给侧改革或加大整治力度。从2006年起，我国已经采取多项措施控制稀土供给，包括控制开采总量、控制生产配额、减少采矿许可证以及推进行业整合。但是稀土行业依旧存在较为严重的非法私自开采，对行业供给产生明显影响。作为中国的优势品种，此次供给侧改革或将严厉整治非法私自开采，稳定行业供给。
相关标的：广晟有色、厦门钨业、盛和资源、有研新材、北方稀土。
- 不良资产管理：受益于供给侧改革推进下的不良资产加速暴露
不良资产收购价格进一步下降，证券化业务试点有望年内开展。目前，不良资产的收购价格已经从3-4折降至2-3折，较低的收购价格将保证行业维持较高的ROE水平。同时，近期有外媒报道，2016年将启动商业银行不良资产证券化试点，首批试点额度500亿元，第一批产品最早于16年上半年发行。若不良资产证券化试点顺利进行，未来不良资产市场的流动性有望提升，不良资产管理公司的退出渠道也有所增加。
相关标的：中国信达（港股）、中国华融（港股）、浙江东方、海德股份。
我们梳理了以上各个行业的相关标的，供投资者参考。
- 寻找地区性的“供给扩张型行业”
地方性供给侧结构性改革实践：因地制宜，各有侧重，扩大有效供给。
- 浙江：整治“低小散”块状经济，百余特色小镇焕发活力。一方面，浙江省针对其特有的“低小散”块状经济加大整治，关停污染严重的中小企业，推动行业兼并重组。另一方面，浙江省着重增加有效供给，通过建设产业特色小镇，培育七大新产业，创造新增投资需求。建议重点关注区域内环保、休闲旅游、多元金融、高端装备制造以及医疗健康等“供给扩张型”行业。
- 贵州：聚焦“大数据、大旅游、大生态”三块长板。贵州省立足 “大数据、大旅游、大生态”，重点发展电子信息、医药养生、现代山地高效农业、文化旅游以及新型建筑建材等五大新兴产业，同时在扶贫攻坚、基础设施、医疗教育方面补齐短板。我们认为可以从两条主线寻找供给扩张型行业，一是贵州的“长板领域”，主要为大数据、大生态、大旅游行业；二是贵州的“短板领域”，主要为基础设施、教育、医疗等行业。我们建议重点关注区域内医疗健康、互联网金融、环保、电力相关行业的上市公司。
- 广东：产业腾挪转移，补齐软硬基建设施短板。广东省通过将珠三角地区的加工贸易、传统优势产业及符合环保标准的其他产业腾挪转移至粤东西北地区，实现要素的优化配置。同时加大农村基建、三网建设、充电基建、交通网络、水利基建等软硬基建设施的供给。从增加公共产品和服务供给角度，我们建议关注广东省区域内环保、城市地下管网、充电设施、水利、教育等供给扩张型行业。
重庆：大力培育战略新兴产业和特色资源产业。重庆将新增有效供给列为供给侧改革首个任务，重点从培育战略新兴产业、改造提升传统优势产业和发展特色资源产业入手。从十大战略新兴制造业、新兴服务业以及七大特色农业切入，我们建议重点关注区域内物联网、新能源汽车、机器人及智能装备、大健康、调味品等供给扩张型行业。
- 把握国企壳资源的投资机会
寻找潜在的“橄榄枝”：市值小、业绩差、重组转型诉求高的上市国企。结合上述3家案例的情况和一般“壳公司”的特征，我们从市值小（总市值小于50亿元）、业绩差（2014、2015年已连续两年归母净利润为负）、重组转型诉求高（曾经进行过资产重组或目前正停牌进行资产重组）等3个角度梳理了A股中的上市国企，供投资者参考。另外，我们也进一步扩大筛选的范围，梳理了部分近两年微利的传统行业上市国企，这些企业也有可能进行一定资本运作，值得关注。但需要说明的是，上述组合股票并不构成我们必然推荐评级，仅供投资者自我甄别参考。
关注深港通、A股入MSCI等新事件驱动主题
深港通、A股入MSCI或为二季度新事件。16年的政府工作报告中再次将适时启动“深港通”列为今年的工作之一。近期港交所行政总裁李小加出席瑞信论坛表示，港交所已做好随时开通深港通的准备，惟仍有待中央正式宣布，之后需给3至4个月时间市场筹备才可运行。我们认为随着沪港通的顺利运行，“深港通”的推出步伐有望加快。而今年3月底，MSCI也宣布重启对16个市场分类建议的咨询，内容包括是否纳入A股流通股，并将在6月份公布结果。
“深港通”标的猜想。“深股通”的具体标的有待监管层决定。但根据深交所表示，“深港通将采取稳妥起步的总体原则，初期选择部分市值大、业绩优、成交活跃、新兴行业为主的创业板股票作为标的，体现深交所服务中小企业和创业创新的发展战略。”据此，我们认为可能有两种选择。
选择一：沪深300 指数中的深市A股+深证100 指数成分股+深证300 指数成份股以及AH两地上市的深市股票，该种情况下，将有280只深市股票被包括在深港通中，按上市公司数量算占比16.1%；占市值算，占比40.5%。（数据截至2015年12月31日）
选择二: 新扩容的深证成指。从2015年5月20日开始，深证成指成分股数量扩大至500 只。而截至2015年12月31日，深证成指有451只成分股。从公司数上看，新成分股覆盖26%的深市A股上市公司；从市值上看，占比达到51.6%；而且在各行业的分布也更平衡，并且医药生物、TMT等行业的公司数占比超过35%，更能体现深市的行业特点。因此，我们认为深股通标的可能选取扩容后的深证成指的成分股。
投资机会：独有板块、QFII青睐的行业以及AH折价股。从“深港通”的投资机会来看，我们认为可以从以下三个角度来挖掘：
1）深市A股独有板块：与沪港通相似，深港通将令外资得以进入中国市场独有的子板块。A 股市场白酒、医疗保健、传媒娱乐的比例较高，这些行业的公司具有稀缺性价值。
2）QFII青睐的个股：根据沪港通交投最活跃的个股情况，外国投资者的买盘集中在金融、房地产、资本品等几个板块，这与目前QFII 的偏好一致。深港通为外国投资者提供了投资他们所看好个股的另一渠道。
3）港股中的A/H折价股：深市共有17 只A/H 两地上市个股（远少于沪市的69只），其中大多数已经比其相应的H 股更昂贵，如浙江世宝（002703.SZ）、山东墨龙（002490.SZ）、东北电气（000585.SZ）等A/H溢价率超过300%。
关注 国信策略
微信扫一扫关注公众号
