美图：“港A股”风口浪尖上的伟大博弈

在“她经济”已成为严谨学术用语的今天，“败家”也早已不是一个贬义词……...

文/郑征凡

前言：最近，美图公司（01357）的10连涨，让这家以女性为主要用户的互联网公司，成了男性主导的金融投资投机社群的焦点话题，傲立于港股市场的风口浪尖。

著名财经网站雪球的“美图公司（01357）”主页，原本每天只有寥寥数帖，而周五录得20.97%的逆天涨幅后，瞬间刷屏，多空对垒，熙熙攘攘，浮想联翩，颇有“十年寒窗无人问，一举成名天下知”的况味。

虽然我看好美图久矣，也持有一定仓位，但对如此暴风骤雨式的行情也完全没有预料，自是百味杂陈，思绪万千。谈几点琐碎的思考片段，不成体系，也不构成操作建议。从预备IPO开始，美图公司（01357）的估值和商业模式，就伴随了方方面面的争议和质疑，多空双方都理据翔实、自圆其说。

然而，在市场的茫然犹豫和怦然心动中，美图股票走出了我行我素的行情，“任性”而让人无法捉摸，就像女人的心思。

公司的资本市场性格和用户群体特征，在这个乍暖还寒的春天里，有了巧妙的耦合，仿佛冥冥之中的神秘学谶纬。而有意思的是，金融市场的技术分析，也恰恰起源于上古时代占星术之类的想象。

深港通犹如“逼空”的发令枪，让一切追求安全边际、看中财务指标、“不见兔子不撒鹰”的稳健派、价投派，或大跌眼镜，或冷眼旁观。

而多头的情怀则更加天马行空、理直气壮。不论是Snapchat、Uber这样“烧钱”无绝期的独角兽，还是腾讯、亚马逊之类曾经让人纠结“看不懂”的巨无霸，都成了这份情怀的注脚和寄托。

但在我基于这种简单粗暴的市值比价，首先联想到的却是：小米。原因是一个脑洞大开的直觉：既然给“屌丝”造手机的小米，尚曾有450亿美元估值的“人生巅峰”，那么，专注“女神”需求的美图，价值几何？

玩笑也罢，逗逼也罢，都无法否认一个基本事实：美图的核心用户主体，是爱美的年轻女性。这是美图的产品矩阵和别的“中性”工具类APP的显著区别，虽然装机量和MAU可能在同一量级，但潜在的商业价值和变现空间则完全无法比拟。

在“她经济”已成为严谨学术用语的今天，“败家”也早已不是一个贬义词。这是消费主义时代嗅觉最敏锐的资本对女性购买力的敬畏和憧憬。

女人爱“买买买”，爱美的女人更能买、敢买。而中国婚恋市场独特的“供养者”文化、都市两性社交的新结构以及几十年独生子女政策，让年轻女性、特别是“女神”的消费能力自带某种“杠杆”。

这一点，在关于美图手机的讨论中尤其被突出，诸如“女人可以有N个色号的口红，为什么不可以有两部手机”、“我公司的小姑娘都玩这个，她们购买力不大，但她们的男朋友会买単，几千块钱泡个妹算什么”之类的论调并不鲜见。

有论者更是指出美图智能硬件走“轻奢”路线的可能性。其实，纵是接近饱和的红海市场，若通过对产品的再定义、对用户心理的精准把握、对消费潮流恰到好处的引领，以及克里斯马型产品经理与营销大师的加持、推波助澜，也能造就风靡盛况。

事实上这也是美图手机的进行时，T8的热炒究竟是产能不济还是饥饿营销，此处按下不表。但资本市场的历史表明，现象级产品也能撑起高市值的天空。

值得一提的是，美图在社交领域其实有着独特的资源禀赋。某些玩擦边球的“陌生人社交”平台，为了吸引男性金主，甚至不惜以机器生成女性用户，来平衡200:1的真实性别比。而美图平台，天然聚集着“白富美”与“颜值担当”。这种心照不宣的隐秘优势，对于变现模式尚在探索中的公司而言，会是行情的心源驱动力，荷尔蒙永远是“动物精神”的内核。

不论是硬件、广告，还是电商、社交，任何一个变现领域的爆点被引燃，公司的估值基准都将阶跃。青春靓丽就是估值底气，坐拥最具商业价值与稀缺性的用户群体，美图在巨头夹击的缝隙里仍然可以独树一帜、性感妖娆。从某个角度看，美图的IPO与后续行情演绎，像是香港资本市场“春天的故事”。不谈那些“争夺定价权”的上纲上线“大格局”，说几点小逻辑。

首先说一点，虽然近来的评论都认为美图的暴涨“肯定是港股通干的”，但仅从交易数据来看，港股通的成交占日成交的比重在10%~20%之间；

截至3月17日收盘，港股通在香港中央结算系统的持股量为40736500股，占总股本的0.95%，占市面流通股（扣除原始股和基石投资者有锁定期的禁售股）的9.5%。

这个比例，很难说是一种决定性力量。作为对比，港股通持股占吉利汽车总股本的10.96% 占长城汽车总股本的16.88%，占广汽集团总股本的20.85%，而3月17日美图录得20.97%涨幅的同时，这些“北水”比重大得多的中资汽车股都遭遇外资大行沽空而暴跌。

此外，港股通首日，美图股价只有1.2%的涨幅，同批次纳入港股通但财务数据更靓丽的周黑鸭和IGG则暴涨。

然而美图在后续的行情演绎中似乎更有后劲和爆发力。相较于业务形态固化、商业模式成熟的公司，美图的估值天花板要高得多。

以往港股市场缺乏此类兼有想象力（产品力强，天花板高，爆点满满）和流动性（市值较大，交投活跃）的科网股标的，“北水”的主要套利目标，是传统行业蓝筹的AH差价。

传统行业公司有着套路化的估值模型，严格基于营收与财务指标，除非因宏观基本面发生重大变化而出现单边行情，多空博弈容易达到平衡点，当出现明显泡沫之时（如6124点的沪指），捍卫者只能搬出“流动性溢价”的理由自欺欺人。

反倒越是“朦胧美”的科技股越有“专治各种不服”的“尿性”。对于坐拥庞大用户而尚无清晰变现路径的互联网公司而言，“合理估值”永远是个公说公有理婆说婆有理的糊涂账。

这是超大型活跃经济体的内生性资本市场的天然特征，A股2013-2015年“神创”牛市把这一特征体现的淋漓尽致。在丰沛流动性和“羊群效应”的作用下，“人民战争，群众运动”式的暴涨往往一发不可收拾，而与这种洪荒之力对抗意味着巨大风险。

上世纪的纳斯达克互联网泡沫大牛市期间，量子基金曾做空12只“显著高估”的科技股，结果短短几周便亏损300%，直接陷入严重的危机。

港股通就像催化剂，比真实的“北水南下”更重要的是“人民战争，群众运动”的预期，“反身性”的自我强化带来预期的自我实现。

“中国大妈”也许并没有直接出马，但市场情绪就在对“中国大妈”的期待或顾虑中悄然变化，就像过去几年美联储的口水加息术。

许多迹象表明，港股通板块似乎走在成为“港A股”的道路上，并且相对于日益“闷骚”的A股，这里的监管风险更少、炒作空间更大、行情演绎更惊险刺激。

创造性的产品带来内生增长的海外流量，美图存在着成为全球型互联网公司、获得价值重估的可能性。

金钱永不眠，而科技股是天然的趋势投资标的物，也许A股式的“炒新”或次新股行情会以更加激进的画面在这里呈现，大起大落间是指数级的创新裂变。可以冷嘲热讽，可以冷眼旁观，但真金白银地做空是一件需要斟酌的事。价值、趋势、风险的纠缠与平衡，是投资的永恒主题。强健的资本市场应该是“仰望星空”与“脚踏实地”两种气场的混合体。

没有“脚踏实地”的市盈率、市净率、市销率、净资产收益率指标体系和“堡垒”、“护城河”、“安全边际”分析，一个有效率的资本市场无法自我维持和存续；而没有“仰望星空”的想象力，没有泡沫、冒险和动物精神，则我们生存的世界会成为无本之源。

有人说：“这个世界上最大的泡沫,是生命诞生的过程中,数亿个精子,竞逐一个与卵子结合的机会。”我想到的则是：没有冒险，人类无法学会直立行走；不管是宇宙的形成、生命的出现还是人类的进化、都是作彼时彼刻的小概率事件。

股票市场起源于大航海时代的众筹冒险，“南海泡沫”和“密西西比泡沫”是那个伟大时代的背影。

全球最重要的美国资本市场，在其两百多年的发展历程中，也伴随着“运河泡沫”、“铁路泡沫”、“电报泡沫”、“汽车泡沫”、“航空泡沫”的蔚起与幻灭。

“互联网泡沫”并非史无前例，只是历史以相似的韵脚在不同时空的呈现。科技和商业的新陈代谢，在一个又一个泡沫翻滚中开拓着人类文明的新边疆。

港股在低估值“旧经济”的失落中沉闷了太久。美图的大放异彩，在这个倒春寒的季候里，就像划过夜空的闪电，让香港资本市场发现重回“两条腿走路”的希望之光。

移动互联网是一场正在向纵深推进的革命，以图片和视频为核心载体的新生代社交形态方兴未艾，新技术的迭代，对新经济的探轶，孕育着无限的可能性。

在面向未来的岔路口，我们或许彷徨，或许徘徊，但须知：美丽与情感，这些最古老的人性需求，是永不枯竭的素材。

财富之花需要冒险、勇气与梦想的灌溉。巴尔尼·温克曼在《华尔街十年》中写道：“在投机力量的冲撞中，情绪所扮演的角色已经偏离了商业和行业的常轨，如果不注重这一点，就无法充分解释股价脱离其商业环境的现象。

在华尔街，“中庸”这个词并不存在，因为投机机制注定一切行为都会过度。就算是在幻想的高潮和失望的深渊过后，人们恢复性的反应都会过激，比正常的商业趋势波动更大。

人们若是只想把股票变动与商业统计挂钩，而忽略股票运行中的强大想象因素，或是看不到股票涨跌的技术基础，一定会遭遇灾难，因为他们的判断仍是基于事实和数据这两个基本维度，而他们参与的这场游戏是却是在情绪的第三维和梦想的第四维上展开的。”

这是一场伟大的博弈。属于我们时代的“大航海”。

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