【长江环保电力深度报告】中国天楹：胸有丘壑，志在四海

公司2006年成立，2014年借壳*ST科健实现上市。公司目前有投运项目7个，在建和筹建项目9个，正在实施的EPC项目2个。已投产规模6800吨/日，在建及筹建规模8000吨/日，规模居行业16位。...







报告要点

• 源于国外精品技术，打造垃圾焚烧一体化服务专家

公司2006年成立，2014年借壳*ST科健实现上市。公司以垃圾焚烧为核心业务，提供从设计、核心产品销售、工程到运营的一体化解决方案。公司目前有投运项目7个，在建和筹建项目9个，正在实施的EPC项目2个。已投产规模6800吨/日，在建及筹建规模8000吨/日，规模居行业16位。公司技术源于比利时waterleau，通过买断实现核心技术掌控，技术领先过硬，核心设备自给率达70%；公司管理高效，盈利能力出众，盈利能力位居行业三甲。

• 在手订单充足+设备销售进入黄金期，未来业绩增长有保障

截止目前，公司投入运营项目6800吨/日，在建及筹建垃圾焚烧规模达8000吨/日，且均将于2016-2018年集中工程并投入运行。此外，垃圾焚烧进入集中建设期，预计2015-2018年，每年建设规模为200-300亿元，公司依靠国内领先的炉排炉技术，未来几年设备销售有望实现持续增长。我们判断，未来几年工程及设备销售将驱动公司业绩持续稳健增长。

• 末端处置具备可复制性，天花板远未达到，固废综合平台可期

垃圾焚烧从“跑马圈地”阶段进入并购整合期，公司作为行业领先企业，技术、管理、资本方面均具备领先优势，未来通过并购整合仍有规模及份额提升空间。与此同时，公司目前积极寻求业务拓展，开始拓展固废新业务，包括智能垃圾分类，建筑垃圾综合处理（ 南通市区建筑垃圾资源化利用特许经营项目），餐厨垃圾治理及危废处理等，为打造平台型固废企业奠定基础。尽管市场普遍认为垃圾焚烧进入瓶颈期， 但对于垃圾焚烧企业而言，其本质是做固废末端处置，业务并不局限，平台化发展是未来趋势。

• 志在四海：再次宣布收购海外资产，管理层外延魄力决心可鉴

前次收购德国 EEW 失败并未阻挡公司积极寻求外延拓展的决心，仅时隔3月，公司再次宣布竞购海外某城市废弃物全产业链处理环保企业，与此同时，公司近期公告拟与中节能华禹基金共同设立中节能华禹绿色产业并购基金，彰显公司外延拓展魄力及决心。前次并购失败也为公司积累了丰富的海外并购经验，未来外延拓展值得期待。

• 推荐评级：16年不足25x标的，安全边际高，外延拓展可期

预计公司 2016~2018年 EPS（ 考虑定增摊薄）为 0.27、0.34、0.42，对应PE分别为24x、19x、15x，维持“推荐”评级！

• 风险提示：1）系统性风险；2）项目推进进度；3）外延并购不确定性；

公司简介：源于国外精品技术，打造垃圾焚烧专家 

一、天楹环保借壳，开启环保新征程

2014年4月，公司通过借壳中科健完成上市，公司主营由通信及相关设备转变为生活垃圾焚烧发电；6月，公司改名为“中国天楹股份有限公司”，开启环保新征程。收购完成后，实际控制人更换为严圣军夫妇，直接和间接持有公司34.95%的股权。



二、垃圾焚烧设备、工程、运营业务成为公司核心业务

公司主营垃圾焚烧发电，技术源于比利时waterleau，并于2015年9月买断waterleau的Energize技术，奠定公司在业内技术优势。

• 垃圾焚烧发电业务：公司目前有投运项目7个，在建和筹建项目9个，正在实施的EPC项目2个。已投产规模6800吨/日，在建及筹建规模8000吨/日，规模居行业16位，业务区域以江苏为核心，逐步辐射全国。；
• 环保工程业务：包括垃圾焚烧发电和污水处理工程等成套设备的研发和制造；产品包括炉排炉、飞灰固化、尾气净化、锅炉水处理等系统；
• 新布局业务领域：沼气发电、建筑垃圾综合处理、餐厨垃圾综合处理、渗滤液处理、污泥处理等行业末端治理。

垃圾焚烧进入集中投产、并购整合阶段，公司进入第二轮拓展



以“跑马圈地”为特征的第一轮拓展趋于结束，优势公司将进入以设备销售及并购整合为特征的第二轮拓展。经过“十一五”、“十二五”的快速发展，垃圾焚烧行业圈地基本结束，增量空间相对有限，尽管如此，行业依然具有潜力和机会：1）前期项目多因为环评、选址等因素建造滞后，我们判断行业真正建造期将集中在2015~2018年，期间将带来相关公司建造期工程及设备销售利润的迅速增长；2）行业第一轮以招投标方式获取特许经营权的跑马圈地基本结束，但行业依然相对分散，优势企业市场份额仍然不够集中，下一轮行业将进入以并购重组获取特许经营权的圈地阶段。

一、垃圾焚烧第一轮跑马圈基本结束，市场释放趋于稳定状态

横向比较，我国垃圾焚烧渗透率已处于适宜水平，随着规划产能逐步释放，渗透率将达到40%左右。截止2014年底，我国每天城市生活垃圾产生量达到58万吨，无害化处理能力达53.35万吨/日，处理率已经达到91.97%，其中，垃圾焚烧处理能力占比达34.68%，卫生填埋处理能力占比达达62.79%。随着规划的垃圾焚烧场逐步建成，我们预计到2018年左右我国生活垃圾焚烧处置渗透率将达到40%左右。



实际建成及在建项目超规划，未来空间相对有限：“十一五”和“十二五”期间，我国垃圾焚烧行业年均复合增速达26.59%，截止2015年，投运及在建项目预计达300座，目前我国实际建成及在建项目合计达40万吨/日，已经超过“十二五”规划的30.72万吨/日，未来增量空间有限。



核心区域布局基本完成，市场逐步下沉，且逐步趋于饱和。从统计的数据来看，目前除部分招标滞后的城市之外，我国省会及主要城市生活垃圾无害化处置缺口基本被消除，垃圾焚烧占比已经达到较高比例，我国主要城市垃圾焚烧市场圈地基本完毕，从今年以来的订单统计可以看出，项目开始向县城等三、四线城市渗透。









二、垃圾焚烧项目进入集中建设期，千亿工程市场开启 

前期项目普遍开工滞后，垃圾焚烧进入集中建设期，22万吨/日产能开始投建。截止2015年4月，全国有22万吨/日的焚烧能力启动（截止2014年底，我国焚烧能力为18.5万吨/日），包括在建项目121座，处理规模11.9万吨/日，签约项目106座，处理规模10.1万吨/日，建成后，垃圾焚烧规模将实现翻倍增长，在该过程中将带动相关公司工程利润的迅速增加。

预计2015-2018年，垃圾焚烧总建造空间约千亿。考虑到垃圾焚烧项目前期规划到开工建设一般经历2-3年，项目工程期一般在2年，行业的订单高峰在2013年，因此，我国垃圾焚烧项目建造期将集中在2015-2018年。根据垃圾焚烧项目建造成本40-50万元/（吨/日）估算，预计2015-2018年，总的建造市场约千亿，每年建设规模约为200-300亿元。



三、行业进入并购整合阶段，集中度有望提升

从总量上看，目前我国垃圾焚烧建成及在手订单规模已经超过“十二五”发展规划，未来增量有限，且一、二线城市基本渗透完毕，行业参与者开始向三、四线城市拓展，第一轮以招标方式获取的特许经营权分配趋于结束。在此背景下，通过并购整合的手段做大规模成为企业成功突围的重要选择。从目前变化来看，价格竞争日益激烈，新排放标准开始实施，盈利性差及不达标的企业将逐步退出行业竞争，给行业优质公司腾出并购空间，预计行业集中度进一步提升。价格战愈演愈烈，推动行业并购整合升温。统计显示，近十几年来，由于供需结构、技术进步、项目区域等原因，垃圾焚烧价格程下跌趋势，近两年来，由于行业供需结构的矛盾，低价中标成为普遍现象，随着价格的不断降低，对于行业中技术、管理、资本实力不足的公司将形成明显挤出效应。



新的污染物排放标准出台，达标建设成为新考验。新版《垃圾焚烧污染物排放标准》于2016年1月1日开始实施，二噁英排放标准大幅提升，前期通过政府资源拿单的企业或将面临建成项目不达标问题。



劣质企业退出，优质企业市占率将进一步提升。据统计，截止2014年底，我国垃圾焚烧行业top10企业投运项目市占率在55%，其中，规模最大的杭州锦江市占率在11.07%。前期，行业中存在较多地方性小型垃圾焚烧企业在首轮特许经营权获取中依靠政府资源拿下订单，目前，将面临政府补贴下滑、排污标准提升的新挑战，该类企业很可能在本轮的清洗中选择退出，我们预计优质企业将依靠自身管理运营、资金等诸多优势通过并购获得该领域特许经营权，提升市场占有率。











四、公司产品齐全、订单充足，业绩进入加速兑现期

未来几年，垃圾焚烧进入集中建设期，将首先带动公司设备销售的快速增长。根据成本构成测算，设备购置占项目总投资的比重在40%-50%，根据单位垃圾焚烧项目建造成本40-50万元/（吨/日）估算 ，设备费用在16-25万元/（吨/日）。214年9月及2015年6月，公司分别拿下江都项目和泰国项目，公司设备认可度不断提升。2015-2018年，行业将迎来建设高峰期，首先将带来设备销售端的爆发，公司设备产品线齐全，竞争力强，发展空间大。





公司项目储备丰富，达8000吨/日，近期将逐步投产，保障业绩增长。垃圾焚烧及售电及环保工程是公司两大营收来源，从公司的在建、筹建及储备项目来看，规模在8000吨/日，超过公司目前的6800吨/日，项目集中在2014-2015年获得，考虑到前期准备及建设期，预计投产集中在2016-2018年，期间公司业绩有望实现高速增长。





五、行业集中度提升背景下，公司并购拓展步伐加快

在行业整合预计加快叠加价格竞争激烈的背景下，成本端控制及融资能力成为企业获胜的关键，公司产品自给率高，项目盈利能力强，上市平台具备融资优势，外埠拓展能力雄厚，我们预计公司将在行业整合大潮中成功突围，获得较快成长。

垃圾焚烧项目收入端包括售电收入和垃圾处理费收入，统计来看，项目收入中政府补贴占据较大比重，如今随着价格竞争日益激烈，政府补贴收入随之下降，预测将会出现部分公司出售在手项目，退出市场竞争的情况，优势公司的竞争优势将逐步显现。

公司核心设备自给率70%，项目盈利能力强，公司是行业内少有的掌握核心设备又拥有丰富运营经验的标的，成本优势明显。

公司项目毛利率超过同行近20pct，竞争优势明显：

• 较低的采购、建造支出：公司实现炉排炉、烟气净化、飞灰固化、除臭系统、渗滤液系统等关键设备自主研发，技术均达国际领先，公司下的项目基本使用自主研发项目，节约了采购及部分建造成本。公司近期，再次引进比利时Waterleau炉排技术和德国lurgi公司的CFB烟气净化技术及日本斯宾德公司的改良半干法脱酸技术，使得处置成本远远低于同行。
• 精选项目，较高的垃圾处理费用：近期，垃圾焚烧行业价格战打响，但从公司近期获取的项目来看，价格相对较高（莒南（55）、太和（48.8））。
• 资源化程度高：2015年11月，公司再次突破炉排炉渣制砖技术，实现日产标准砖7万块，炉渣利用率达到90%，资源化水平高，提升盈利水平。

政府补贴下降背景下，运营管理能力成为决定企业盈利水平的关键，公司从事BOT项目多年，经验丰富，旗下启东、如东项目内部收益率更是达到16.39%、17.30%，处在行业前列；另外，公司通过不断进行设备改进，探索垃圾分类回收等手段降低运营成本，诸多优势预见公司未来发展广阔前景。



上市平台，融资能力强。2014年公司完成借壳上市，融资渠道理顺，间接融资方面，目前已与多家商业银行保持良好的合作关系，有着良好的信用纪律，截止2015年6月底，获得银行及下属子公司获得21.18亿元的银行授信，为后期进行并购拓展提供充足的资金支持。

公司外埠拓展能力强，预计将在并购浪潮中继续发力。公司依靠海安、如东、启动发家于江苏南通，依靠自身雄厚的技术优势及运营经验，相继拓展山东、福建、辽宁、吉林、黑龙江、广东、安徽、河南及陕西项目，外埠拓展能力可见一斑，公司行业靠前的盈利能力优势、融资渠道优势，我们看好公司在并购浪潮中的扩张实力。


固废末端处置复制性高，公司新领域布局逐渐成型

供需双方同质性，固废末端处置复制性高。如今平台化成为环保领域发展趋势，一方面，不同子领域所处行业生命周期不同，另一方面，一级子领域末端治理壁垒不高，供需双方具有同质性，复制性较高，为业务拓展提供可能。就固废而言，除了垃圾焚烧发展较成熟外，餐厨垃圾、建筑垃圾、危废等领域皆处在形成期或成长前期，成为未来公司业务拓展方向。







一、固废景气度提升，餐厨、建筑、危废、污泥市场齐爆发

餐厨垃圾：十三五期间将迎爆发式发展，规模近千亿。改革开放以来，我国经济快速发展，城市人口迅速增长，居民生活水平不断提高，城市餐饮业日益繁荣，使得餐厨垃圾的产生量空前增长。我们按照北京市规划委员会人均餐厨垃圾产生量的数据（0.15kg/d）计算得出，目前我国餐厨垃圾年产生量超4000万吨（11.24万吨/日），且每年在以10%的速度增长。

处置率偏低，孕育近千亿市场：根据不完全统计，截止2015年12月，我国餐厨垃圾投运项目达0.81万吨/日，处置率仅为7.2%，在建及筹建1.34万吨/日；这与“十三五”规划的7.5万吨/日的目标（预计）以及实际近12万吨/日的产生量差距颇大。经测算，城镇餐厨垃圾治理市场空间在560-1120亿（假设吨位建造成本50-100万/（吨/日）），届时运营市场达160亿/年（假设吨位运营成本380元/吨）。



建筑垃圾：量大、资源化程度低、参与者少、盈利性好，资源化脚步逐步加快。根据工信部统计显示，2012年我国产生建筑垃圾15亿吨，其中进行资源化利用率不到5%，远低于欧美发达国家。相比之下，仅有20多家相对专业的企业从事建筑垃圾再利用的工作。近期，发改委开始试点推进建筑垃圾的资源化步伐，从具体企业披露的盈利情况来看，毛利率达到40%（金科资源），建筑垃圾行业正在发生积极的变化，资源化脚步逐步加快。







危废：处理率不到35%，每年市场空间在千亿规模。根据发达国家经验，工业危废一般占工业废物的4%-10%，考虑到其将采矿产生的固废单独计算（约占固废的比例在1/3），因此我国比例应该在2.7%-6.7%，据此我们估算出我国每年危废产生量在8700万吨-21700万吨，而目前实际利用率不到35%。

根据危废单位治理成本1500元测算，我国每年的市场空间在1305亿-3255亿（全部治理），而根据环保部给出的统计口径，2014年工业危废产生量3633.5万吨，假设以该口径实现全部治理的话，市场在545亿/年。



污泥：“水十条”刺激下迎来处置建设高峰期，“十三五”期间规模约在1500亿。根据住建部的数据，截止2014年，我国污泥无害化处理率约为56%，距离“水十条”的“地级及以上城市污泥无害化处理处置率应于2020年底前达到90%以上”仍有一定差距，预计带来千亿市场。根据国外经验，焚烧、堆肥及填埋处理技术占比大约为3:1:1。根据《城市污泥不同处理处置方式的成本和效益分析》的测算，三者的综合吨位成本（运营+设备折旧）分别在700-1000元，300-350元和500-760元，因此成本区间在622-822元。另外，根据每1万吨污水中存在5吨污泥的经验，我们测算出“十三五”期间污泥合计在2.03亿吨。根据发展规划及行业发展特点，我们预测出“十三五”市场空间在1262-1668亿，即每年大约300亿。



二、公司积极开拓建筑、生活垃圾清运业务，新领域布局渐成型

公司除了传统的垃圾焚烧发电业务，近些年开始逐步拓展固废处理新业务，包括智能垃圾分类、建筑垃圾综合处理、餐厨垃圾处理、渗滤液处理、污泥处理及沼气发电等，多元化经营趋势明显。

智能垃圾分类试点，公司积极探索环卫新模式：公司积极探索互联网+垃圾分类回收，其中包括智能垃圾箱及垃圾收运智能化管理系统，为地方政府探索环卫新管理模式。



建筑垃圾综合处理，小实验有大前景：目前，公司在运营南通市区建筑垃圾资源化利用特许经营项目，该项目是市政府批准的采用BOT方式运行的循环经济项目，处理规模大、工艺技术新和附件价值高。省住建厅认为该项目建成投产后可在全省乃至全国产生可复制、可推广的示范效应，为公司未来建筑垃圾综合处理业务拓展提供借鉴。



研发投入持续加码，积极拓展餐厨垃圾业务：我国餐厨垃圾处理刚刚起步，公司在已有的生活垃圾焚烧发电技术基础上研制出了适合餐厨垃圾特性的处理工艺，未来该业务将成为公司重要业务之一。




海外并购决心不改，管理层外延魄力可鉴

上次收购德国EEW失败，主要由于公司报价差距较大导致流产。考虑到EEW收入及资产规模远超天楹，虽未成功，但足以彰显管理层在并购重组方面的魄力及决心。而如今，公司再次投标海外某环保公司，管理层外延魄力可鉴，在行业进入整合趋势下，公司外延拓展值得期待。



50亿并购基金拟设立，公司拓展步伐加快。近日，公司拟与中节能华禹基金共同设立中节能华禹绿色产业并购基金，并购基金规模不超过50亿，公司作为有限合伙人拟认购8.5亿，华禹基金作为普通合伙人出资1000万。基金存续期5年，重点投资绿色产业行业，协商在完成投资培养后将优先向基金合伙人及指定的关联方出售。该基金的设立将为公司外延拓展培养优质标的，提升公司外延投资效率及并购标的质量，加速公司做大做强。




员工持股计划落地，核心团队利益深度绑定

近期，公司公布实施员工持股计划，拟募集资金不超过1.08亿，锁定期36个月，设计公司董事、监事、高管及符合条件的核心利益集团148人，实现公司核心团队利益深度绑定，彰显管理层对公司未来发展的信心。

风险提示：1）系统性风险；2）项目推进进度；3）外延并购不确定性；

免责声明：本公众平台不是长江证券研究所官方订阅平台。相关观点或信息请以“长江研究”公众平台为准。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公众平台中的信息所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，任何人不应单独依靠本公众平台中的信息而取代自身独立的判断，应自主做出投资决策并自行承担投资风险。

    关注 长江环保