“永续”情缘，写在城投无力再爱之时——可续期债券专题研究（上）

“倾国倾城”配置行情下，城投债利差不断创新低，另类投资策略成为跑赢市场、获取稳健收益的利器。掘金券种成为价值挖掘的投资策略之一。可续期债券专题研究分为上、中、下篇，分别从其条款以及会计处理、定价分析、投资策略等三方面阐述。...



摘要：

“倾国倾城”配置行情下，城投债利差不断创新低，另类投资策略成为跑赢市场、获取稳健收益的利器。掘金券种成为价值挖掘的投资策略之一。可续期债券专题研究分为上、中、下篇，分别从其条款以及会计处理、定价分析、投资策略等三方面阐述。

 

一、可续期债券简介

（一）可续期债券的定义

可续期债券，境外又称为永续债，是指赋予发行人以续期选择权，不规定债券到期期限的信用债券。

（二）券种及发行方式

国内可续期债从券种来看，可以分为可续期企业债、长期限含权中票、可续期定向融资工具、可续期公司债（含证券公司债）；此外，还包括可续期绿色债券（企业债、公司债）。其发行方式如下：

（三）重要条款

可续期债券一般设置发行人可续期选择权、利息递延支付条款、利率跳升机制，强制付息事件以及利息递延下的限制事项等，具体各条款的通用规定如下：

以3至7个计息年度为1个重定价周期，在每个重定价周期期末，发行人有权选择将债券期限延长1个重定价周期，或全额兑付本期债券。除非发生强制付息事件，发行人在每个利息支付日前可以自行选择将全部或部分当期利息和按照本条款已经递延的利息及其孳息推迟至下一利息支付日支付。递延支付没有递延时间以及次数的限制。每笔递延利息在递延期间应按照当期票面利率累计计息。若发行人选择递延支付利息，则直至已递延利息及其孳息全部清偿完毕，不得从事下列行为：1.向普通股股东分红；2.减少注册资本；3.发行人控制权变更；4.发行人对外权益投资等。主要看募集说明书约定，一般包含1、2两项限制条件。在第X个定期周期后，每N年重置一次票面利率，票面利率一般参加基准利率+初始利差+上调基点，上调基点以300BP居多。基准利率参考标准通常是指国债收益率曲线或者SHIBOR。其设定与递延支付利息的限制条款一致，即触发递延支付利息限制条款时，发行人不得递延当期利息以及按照本条款已经递延的所有利息及其孳息。在破产清算时的清偿顺序等同于发行人普通债务。

（四）与境外永续债券比较

国内可续期债券在发行人可续期选择权、利息递延支付条款、利率跳升机制、强制付息事件等方面大致相同，但在偿付顺序、资本工具属性以及发行主体方面具有较大区别。在破产清算时的清偿顺序等同于发行人普通债务。

大多具有次级属性，在偿付顺序上劣后于一般债券符合特定条件可计为权益类。目前市场暂未发行过可转债/可交换债/可分离债券与可续期债券的复合体。

兼顾债与股的特性，常设有转股条款，即表现为可转债/可交换债/可分离债券与永续债券的复合体。1.公司属性：以国企为主，不局限于上市公司；
2.行业分布：以公用事业、建筑业（城投类）为主。

1.公司属性：以上市公司为主；
2.行业分布：银行、非银金融企业为主。与普通债券一样，发行人利息可税前抵扣。

与普通债券一样，发行人利息可税前抵扣。二、会计处理及融资优势

（一）会计处理

可续期债券会计处理的依据是财政部所发布的财会〔2014〕13号《金融负债与权益工具的区分及相关会计处理规定》，确认为权益必须符合以下几个条件：

一是由付现义务条款衍生的可续期选择权、利息递延条款。合同中须约定发行人续期选择权以及利息递延条款，可以无条件、无限次推延付息，如有强制付息事件条款，则该事件应可由发行人控制是否发生。

二是无担保，即不利条件下无需通过其他金融资产或交换金融资产或金融负债结算。

三是合同中约定仅发行人拥有赎回选择权，持有人没有回售权。

四是合同中没有或有结算条款;如果合同存在或有结算条款，须满足下述条件任一：

1）要求以现金、其他金融资产或以其他导致该工具成为金融负债的方式进行结算的或有结算条款几乎不具有可能性，即相关情形极端罕见、显著异常或几乎不可能发生。

2）只有在发行方清算时，才需以现金、其他金融资产或以其他导致该工具成为金融负债的方式进行结算。

以13武汉地铁可续期债、13国电MTN001为例分析其会计处理如下：

本期债券以每5个计息年度为一个周期。即在本期债券每5 个计息年度末，发行人有权选择将本期债券期限延续5年，或选择在该计息年度末到期全额兑付本期债券。未单列赎回权条款，其意思表述包含在可续期选择权。

于发行人依照发行条款的约定赎回之前长期存续，并在发行人依据发行条款的约定赎回时到期。于本期中期票据第5个和其后每个付息日，发行人有权按面值加应付利息（包括所有递延支付的利息）赎回本期中期票据。除非发生强制付息事件，本期中期票据的每个付息日，发行人可自行选择将当期利息以及按照本条款已经递延的所有利息及其孳息推迟至下一个付息日支付，且不受到任何递延支付利息次数的限制；前述利息递延不构成发行人未能按照约定足额支付利息。每笔递延利息在递延期间应按当期票面利率累计计息。除非发生强制付息事件，本期中期票据的每个付息日，发行人可自行选择将当期利息以及按照本条款已经递延的所有利息及其孳息推迟至下一个付息日支付，且不受到任何递延支付利息次数的限制。

（二）融资优势

可续期债券的发行安排使之具有以下融资优势：

一是一定条件下可降低资产负债率。可续期债券一定条件下可确认为权益工具，满足客户降低资产负债率的诉求，较符合初始投资大、回报周期长等基建、公用事业类国企的要求。

二是条款安排形成微妙的平衡，增强了融资灵活性与投资者的投资意愿。一方面发行人可续期选择权、赎回权、利息递延条款给予发行人充分的自由选择权，另一方面强制付息事件及利率跳升机制对其权利进行约束，条款安排形成了微妙平衡，增强融资灵活性，提升投资者投资意原。本报告仅供万联证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接受人收到本报告而视其为客户。

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